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2005年底，我還在UBS當股票分析員時，到美國拜會基金經理們，講宏觀經濟如何，買什麼股票，賣什麼股票。某基金經理一坐下來，就說，"Tellme something I do not know"。 意思是，"說點我不知道的東西吧"。
我一愣。如果我要講他所不知道的東西，我就必須首先知道他知道什麼。後來，我越想越不對勁兒。如果我每次都要講別人所不知道的東西，分析員這活兒怎麼幹啦？於是，我開始想辦法離開我混了十多年的分析員崗位。
關於A股的估值，我琢磨了很長時間。確實有點不安。我想問兩個問題：（1）A股為什麼還是這麼貴？（2）過去十年大家白干，未來十年會不會還是白幹？我只有假說，沒有結論。
我的思路如下：
（1）多數A股股票現在的市盈率在20倍左右（如果利潤有誇張成分，那麼真實的市盈率可能高一些。我們暫且假定他們的假帳很少）。
（2）一個市場的市盈率應該相當於市場利息率的倒數。現在中國的市場利率是多少？我選擇了普通企業的正常資金成本，大約10％上下。也就是說，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比現在的實際情況再低一半！
(3) 存在的必然有其道理。雖然A股的市盈率已經從九十年代初的50－60倍跌倒了現在的20倍上下，但是，它為什麼沒有一直跌倒我們所推斷的10倍上下呢？是什麼因素在支撐A股的估值？過去市盈率的慣性是一個因素，但是僅僅這個因素還不夠。一定還有別的因素。
（4）也許我們選擇的市場利息率不對。雖然大多數企業的資金成本為10％左右，但是A股是一個以散戶為主的市場。對於多數股民來講，他們雖然可以購買理財產品，參加民間借貸，但是對於絕大多數股民，他們的機會成本僅僅是存款利息而已。現在3年定期存款的利息可以高達5％，多數理財產品的收益率也只是6－8％而已。也就是說，也許，股市的合理市盈率不止10倍？!
（5）未來，兩種情況可能把A股的市盈率拖下來：一是未來的通脹（從而利率上升，或者資金緊張）。這有可能跟2000－2004年的情況相似：經濟活躍但是股市連跌5年。也可能更混亂。
二是利率市場化，從而老百姓可以減少對銀行存款的過度依賴。民間借貸，理財產品，貨幣市場基金，債權投資基金，私募基金和另類金融機構等都像西方國家八十年代出現過的 "脫媒" （disintermediation)。脫媒的結果是，居民慢慢開始擺脫銀行的剝削。即使市場利率水平不變，他們投資股票的機會成本也會提高，從而導致整個股市的市盈率的下滑。
由於利率市場化會很緩慢，所以，我們的股市也許不會大跌，而是橫行十年甚至十五年。與此同時，企業利潤繼續增長，但是報出來的增長率不會很高。因為很多企業需要洗刷掉過去多年的誇張了的利潤。十年之後，我們回頭看，股票市盈率跌到了十倍上下，但是我們的股票指數基本上原地踏步：我們又白幹了十年。不過，大家不要沮喪：有危就有機... 況且，我只是理論推導，可能全錯。
我重複我最愛說的話：貴的可以更貴，便宜的可以更加便宜。股票的走勢，誰知道呢？
摘自《避開股市的地雷》
噹噹網購買鏈接：http://t.cn/zTSev90
2005年底，我還在UBS當股票分析員時，到美國拜會基金經理們，講宏觀經濟如何，買什麼股票，賣什麼股票。某基金經理一坐下來，就說，"Tellme something I do not know"。 意思是，"說點我不知道的東西吧"。
我一愣。如果我要講他所不知道的東西，我就必須首先知道他知道什麼。後來，我越想越不對勁兒。如果我每次都要講別人所不知道的東西，分析員這活兒怎麼幹啦？於是，我開始想辦法離開我混了十多年的分析員崗位。
關於A股的估值，我琢磨了很長時間。確實有點不安。我想問兩個問題：（1）A股為什麼還是這麼貴？（2）過去十年大家白干，未來十年會不會還是白幹？我只有假說，沒有結論。
我的思路如下：
（1）多數A股股票現在的市盈率在20倍左右（如果利潤有誇張成分，那麼真實的市盈率可能高一些。我們暫且假定他們的假帳很少）。
（2）一個市場的市盈率應該相當於市場利息率的倒數。現在中國的市場利率是多少？我選擇了普通企業的正常資金成本，大約10％上下。也就是說，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比現在的實際情況再低一半！
(3) 存在的必然有其道理。雖然A股的市盈率已經從九十年代初的50－60倍跌倒了現在的20倍上下，但是，它為什麼沒有一直跌倒我們所推斷的10倍上下呢？是什麼因素在支撐A股的估值？過去市盈率的慣性是一個因素，但是僅僅這個因素還不夠。一定還有別的因素。
（4）也許我們選擇的市場利息率不對。雖然大多數企業的資金成本為10％左右，但是A股是一個以散戶為主的市場。對於多數股民來講，他們雖然可以購買理財產品，參加民間借貸，但是對於絕大多數股民，他們的機會成本僅僅是存款利息而已。現在3年定期存款的利息可以高達5％，多數理財產品的收益率也只是6－8％而已。也就是說，也許，股市的合理市盈率不止10倍？!
（5）未來，兩種情況可能把A股的市盈率拖下來：一是未來的通脹（從而利率上升，或者資金緊張）。這有可能跟2000－2004年的情況相似：經濟活躍但是股市連跌5年。也可能更混亂。
二是利率市場化，從而老百姓可以減少對銀行存款的過度依賴。民間借貸，理財產品，貨幣市場基金，債權投資基金，私募基金和另類金融機構等都像西方國家八十年代出現過的 "脫媒" （disintermediation)。脫媒的結果是，居民慢慢開始擺脫銀行的剝削。即使市場利率水平不變，他們投資股票的機會成本也會提高，從而導致整個股市的市盈率的下滑。
由於利率市場化會很緩慢，所以，我們的股市也許不會大跌，而是橫行十年甚至十五年。與此同時，企業利潤繼續增長，但是報出來的增長率不會很高。因為很多企業需要洗刷掉過去多年的誇張了的利潤。十年之後，我們回頭看，股票市盈率跌到了十倍上下，但是我們的股票指數基本上原地踏步：我們又白幹了十年。不過，大家不要沮喪：有危就有機... 況且，我只是理論推導，可能全錯。
我重複我最愛說的話：貴的可以更貴，便宜的可以更加便宜。股票的走勢，誰知道呢？
摘自《避開股市的地雷》
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