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上藥向何處去--上藥深度研究報告
一、財務指標分析
EBIT（息稅前利潤）這個指標剔出利息收入及稅收負擔的變化，對於上藥這種剛剛募集巨額資金、利息收入巨大的公司來講，這個指標更能反映公司的實際盈利狀況。剔除廣天普會計處理產生的一次性因素，上藥2011年1-9月EBIT為232,910萬元，2012年1-9月EBIT為246,203萬元，同比僅增長5.71%。進一步分析利潤表結構表明，淨利潤大幅度增長完全依賴於巨額募集資金帶來的財務收入。2011年1-9月，上藥財務費用32,893萬元。2012年1-9月，財務費用降至15,481萬元。結合2012年1-9月資產負債表顯示貨幣資金有132億之多，可以肯定財務費用的下降完全是因為巨額現金帶來的利息收入。這樣說明，上藥本身業務的盈利實際增長緩慢。如果扣除2011年初併購進入的科園的盈利貢獻（2012年上半年僅淨利潤貢獻已達1.13億，如換算成EBIT應該有1.5億左右），原有業務2012年1-9月EBIT實際已經同比輕微下降。
再仔細分析今年1-9月財務費用結構，可以發現上藥面臨極大匯兌風險。中期報告附註顯示港幣存款近90億，當時匯率為0.8152，財務費用淨額4,858萬元。到了三季報，一個季度財務費用便達到10,623萬元，淨額達到15,481萬元。三季度從9月份開始人民幣大幅度升值，可以確定匯兌損失大幅度增加導致財務費用大幅度上升。第四季度開始，人民幣升值幅度更大，可以想像第四季度財務費用將持續上升，最終導致淨利潤顯著下降。
然後看看淨利潤，我的結論是剔出科園以後上藥原有業務的淨利潤貢獻已經呈現下降趨勢。三季度報告沒有列出子公司盈利貢獻，因此我拿中期報告數據進行分析。扣除科園貢獻的淨利潤以後，2011年中期淨利潤為96,440萬元，2012年中期淨利潤為103,444萬元，同比增長僅為7.26%。中期報告顯示上藥母公司財務費用為-19,176萬元（即為淨財務收入），而去年同期為3,494萬元，H股募集資金至少帶來利息等淨財務收入1.5億元。扣除這個因素，原有業務淨利潤很明顯已經呈現負增長趨勢。
二、工業
分析之前先看幾組數據。2012中期為49.65億元，同比增長僅5.80%；毛利率46.55%，同比上升2.44%。2012年-9月，工業實現銷售收入73.44億元，同比增長9.25%。這個數據雖然遠遠落後於行業平均，但對上藥來講卻不簡單，2011年度工業銷售收入比2010年度增長僅8.47%，2012年三季報工業增速看起來已經回升。最大的亮點是毛利率上升，根據公司的解釋是調整品種結構和營銷方式，克服了基藥降價、滑坡的影響，實現了整體盈利能力的提升。但是，實際情況或許並非如此。
先看銷售收入增長，這樣就須先搞明白增量情況。上藥年初收購常州康麗、上海金和生物兩家原料藥企業，估計2012年全面貢獻銷售收入3億元左右，其中常州康麗約2億，金河生物約1億。因為併入報表時點不一，估計三季報合計貢獻約1.5億元。今年二季度，上藥以資產收購方式收購新先鋒抗生素資產，因此無須對報表進行重述，新先鋒業務產生的銷售收入就完全變成增量。這宗交易疑點很多，下文將重點分析。新先鋒應該是在二季度末併入上藥報表，根據新先鋒歷史業績並扣除與新亞重複銷售部分，估計全年不低於5個億，三季報貢獻銷售收入不低於1.5億。增量相加，金額約3億，2012年1-9月存量工業銷售收入實際約70億左右，比去年同期增長約5%，與一二季度5%左右增長持平，欲去年相比繼續維持小幅回落態勢。
再看盈利能力。上藥表示，毛利率上升是因為對毛利高的重點產品加大營銷力度，減少了低毛利品種。然而，如果我們對EBIT進一步進行分析，問題就出來了。上藥工商業兩大業務板塊中，隨著銷售規模的擴大，商業板塊近幾年盈利貢獻的增幅遠大於工業，我估計商業板塊EBIT同比增幅至少超過20%。前面已經分析過，扣除廣天普一次性因素，2012年1-9月整體EBIT增幅僅為5.71%，再考慮母公司財務收入大增因素，可以得出工業業務整體利潤率明顯降低的結論。為什麼銷售上升、毛利率上升，利潤率卻在下降呢？唯一的解釋就是費用率上升。原因在哪裡？主要是兩點。一是上藥基本上都是老品種，在目前的市場環境中唯有加大費用投入，才能換取銷售收入，因此規模擴大利潤率反而下降。二是一定存在高開返利的情況，多出來的稅款計入成本，導致利潤率下降。所以，沒有新品種支持的銷售收入增長，利潤率非但不會提高，反而降低。看一看上藥的在研品種，5年內不會有大品種出來，因此我認為工業利潤率將繼續下降，盈利貢獻比例和絕對值也將繼續下降。這裡我要對上藥中報的工業營業利潤率提出質疑，中報顯示工業營業利潤率上升2.50%，按中報銷售收入50億，工業營業利潤絕對額增長1.25億。根據前文數據，2012年1-9月EBIT增加值僅為13293萬元，這兩個數字怎麼說也碰不到一起啊！
我們選取5家核心工業子公司，信誼、第一生化、正大青春寶、新亞、中西三維作為樣本進一步分析，將驗證上述結論。2011年中期，除新亞以外（2011年中期報告沒有新亞數據，故將其單獨分析），上述4家實現工業銷售收入266181萬元，實現營業利潤41123萬元。2012年中期， 4家子公司實現工業銷售收入274989萬元（佔工業總收入約55%），同比增長3.3%；實現營業利潤39940萬元，同比下降2.88%。再看看新亞。2011年實現銷售收入86858萬元，營業利潤12855萬元，淨利潤10324萬元。2012年中期，實現銷售收入36751萬元，營業利潤3720萬元。我們沒有2011年中期數據進行對比，但根據行業一般規律分析，新亞的負增長確鑿無疑。並且，新亞、新先鋒於三季度開始新版GMP改造，以在2013年底大限來臨以前完成認證，對經營必然造成影響。可以想像，新亞在2013年底以前，營業收入、利潤將大幅度下降。通過上述分析，可以看到這上藥工業的核心業務已經陷入營收微增、盈利加速下滑的態勢，其它子公司因為規模體量較小，即便增長也無法彌補缺口。
上藥工業未來面臨的結構性矛盾突出。一是品種老化，上藥未來5年基本看不到重量級高附加值產品上市，與復旦張江合作的4個品種遠水解不了近渴。更令人擔憂的是，即使有新品種出來，上藥本身缺乏新藥營銷、推廣能力，只能用老辦法交給大包商，無法實現預期的經濟效益。這樣一來，在國家繼續打壓普藥價格的政策大背景下，尤其是未來可能出現的醫院二次招標，上藥幾乎100%的普藥產品線將繼續受到打擊，不斷落標流失市場，銷售收入亦由此受到影響。二是成本的急劇上升，上藥宣稱未來要投資30億元用於GMP改造，加上目前已經投資的抗生素等部門，再考慮國企項目的超支、超期、通貨膨脹風險，固定資產投入估計應在50億元左右。如果按平均25年折舊、攤銷計算，每年至少減利2億以上，還不考慮增加的日常營運成本。一頭產品結構沒有改善導致銷售上不去，另一頭成本大幅上升，目前的毛利水平必然難以維持，亦將大幅度下降。因此，上藥如果不貫徹梯度轉移戰略，還在上海本地大規模投資建廠，5年以後工廠建成之日，工業盈利水平將大幅度滑坡。
最後看研發，上藥號稱有中央研究院，子公司層面還有好幾個分院，每年科研經費3-4個億。但從前看五年，沒有一個像樣的產品推向市場；從後看5年，也是同樣的情況。這樣的研發效率，實在是令人難以理解。
綜上所述，上藥工業前景暗淡，未來3-5年銷售收入徘徊不前、盈利逐年下降將是大概率事件。
三、商業
還是先分析幾個數字。2012年1-9月，商業銷售收入439.30億元，同比增長29.82%。由此可見，上藥目前的銷售增長主要還是依靠商業。同時，商業佔總銷售收入的比重已經上升至85.89%，所以投資者將上藥歸在醫藥流通業而不是他們自己宣稱的工商一體化集團是完全有道理的。商業內部發展也不平衡。拿2012年中期報告數據分析，2011年初收購的科園銷售收入同比增長35.94%，營業利潤增長23.59%；上藥分銷收入同比增長27.03%，營業利潤增長22.55。科園基本沒有併購，完全依靠內生增長，而上藥分銷是主要的商業併購平台，其增量部分不小，因此實際內生增長應弱於科園。
相比於簡單明了的科園，上藥分銷就有些神秘，所以我們有必要深入研究一下。上藥分銷前身是重組以前的上醫股份（600849），我們來看一組有趣的數字。重組前三年即2007年、2008年、2009年底，上醫股份帳面資產減值損失分別為3740萬元、12716萬元、11735萬元，可以看出2008、2009兩年數字大增，而實際上那兩年確是上藥分銷日子最好過的時期。相比之下，重組以後2010、2011、2012年1-9月，資產減值損失分別為4112萬元、1967萬元、1165萬元，反差不可謂不巨大。再看後面發生的一系列事件，有助於搞清事實真相。2009年開始，上藥推行子公司層面的超額利潤分成，2012年10月，原總經理余金琦退休。我的結論是，重組前大筆計提資產減值準備，固然有甩掉歷史包袱輕裝上陣的考慮，但主要是當時上醫股份的管理層知道殼資源將被集團運作，所以要為自己留下一點糧草。加上要搞超額分成，自然有動力洗個大澡，藏一塊利潤以備後用。實際上，上藥分銷在主要市場上海受到國控競爭影響，市場份額已經連年下降，估計現在已經不足45%。又受到上海控費、行業毛利率下降影響，淨利潤不可能維持高速增長。所以，將歷年儲藏的利潤翻出來，好維持好看的報表。但這一任總經理既然交班，估計藏的利潤也就翻得差不多了。這樣明年的形勢就變得嚴峻，利潤基數那麼高，控費及毛利率下降影響仍然不變，併購陷於停頓；上海本地市場競爭對手不但有國控，華潤借收購申威、金衛也加入競爭，市場佔有率不出意外將進一步下降，盈利增長率必然同比下降。
回過頭來看科園，這是一塊質地優良的業務，彌補了上藥北方市場的空白。從這個角度講，2年前用35億收購並不虧，按照今年科園2.3億淨利潤，收購PE已經降到15倍。但是，文化衝突始終是巨大的風險，看起來上藥與科園是強扭的瓜不甜。2011年中，爆出前副總裁葛劍秋借收購科園牟利的傳聞。雖然目前看起來屬於子虛烏有，但事情涉及科園核心人物總經理孫長森，可以說這個事件讓雙方的信任感蕩然無存。果然，今年中孫長森辭職，這就是整合失敗的信號。未來不能否認可能還有核心管理層離開，這樣一來科園這個市場化平台的價值將大大降低，直接影響到未來的業績成長。從這個角度說，當初葛在做這個收購的時候根本沒有考慮到整合風險，核心是上藥的國企病對科園價值造成損害的風險。因此，這單收購不能說成功。
整體來講，商業的問題與工業不同，不是滑坡的風險，而是自身業務成長空間有限，行業性毛利率降低以及整合前景不明導致效率無法提升、利潤率繼續降低。
四、整合、併購與市場化改革
上藥的工業雖然有資源，但是業績乏善可陳；商業不能說完成全國佈局，規模與國控相差甚遠，效率也未見得優越。重組為什麼獲追捧？H股發行為什麼成功？原因在於投資者對整合及市場化有預期，一是通過整合降低成本提升營運效率，二是通過戰略併購擴大業務規模並取得增量利潤，三是通過市場化改革帶來制度紅利，這樣憑藉上藥的資源優勢，其業績將爆髮式增長。現在看起來，這三個預期毫無疑問已經完全落空。
先看整合。有幾個突出的跡象表明，上藥的整合已經完全停頓。一是GMP改造，2010年上藥曾啟動在浦東周康的中央工廠計劃，目前已經無疾而終。根據現在零星的信息，可以肯定上藥將重複以前的老路，各核心子公司各自為政，各搞各的GMP認證。此外原先講的梯度轉移戰略也基本沒有蹤影，看來主體還是在上海原拆原建。國企關廠拔點最難，因為這會危及各個諸侯的切身利益，所以遭到抵制不奇怪。只是這樣一來，生產和營運成本就不可能降低，因此原拆原建也就意味著死路一條。二是內部之間的品種、營銷資源的整合，上藥目前仍然與過去一樣，各子公司各幹各的，井水不犯河水。比如，放著正大青春寶現成的心血管針劑醫院終端推廣團隊不用，第一生化居然把利潤豐厚、終端市場超過10億規模的丹參酮IIA以20扣的低價給大包商，導致超過2個億的利潤外流。再比如，常藥、信誼、中西三維之間多個相同品種在招標時互相壓價，多個仿製藥在研品種重複投資等等。工業如此，商業也存在同樣的問題。常藥、信誼、青島國風、藥材公司均繼續維持分銷業務，2012年中期規模就達25億之多，還是各幹各的，至今沒有統一的整合協調平台。上藥宣稱建立了內部銀行性質的資金平台，膽但2012年9月底，現金132億，借款卻還有49億，資金平台基本沒有起到實質性作用。至於另一項整合工程中藥材採購平台，也沒有看到量化的整合協同效應。由此可見，實質性的產業資源的全面整合、協同還停留在起跑線上。
再看併購。2010年以前，上藥併購停頓六年，市場份額在此期間被國控追上乃至到現在遙遙領先。2010年以後，上藥開始跑馬圈地，基本確定商業的全國戰略格局框架。尤其是2010年底收購科園，創下醫藥商業史上最大收購。平心而論，這一階段雖然上藥也還是沿著國控的老路在走，但畢竟一掃之前的頹勢。資本市場由此開始對上藥的併購能力產生預期，2011年H股發行也因此賣了天價。2011年科園併購受賄傳聞開始，上藥併購戛然而止，直到現在沒有恢復。年初周傑替代呂明方，更是表示將不再進行商業併購，轉向工業併購，反映出國企因人廢事的痼疾。現實一點講，上藥商業競爭力遠高於工業，且商業佈局遠遠沒有完成，因此併購是絕對必要的。當然整合有困難，但在整體效率無法明顯提升的行業背景下，必須先保持市場份額，因此不能停止併購。停止併購的後果就是被國控再次拉開，未來在行業整合中的話語權將因此下降。2010年，上藥商業銷售收入相當於國控的45.27%，2011年上升到47.75%，2012年預計將回落到42%左右，表明惡果已經出現。上藥聲稱將重點放在工業併購，我認為基本會落空，因為工業併購要求具備整合能力、營銷和產品等資源的協同能力，這些上藥都無法提供。內部都無法整合，談不上整合外部資源。更何況現在上藥醜聞產生，除非急於套現（上藥不敢接盤），明智的企業不會願意與上藥這樣充滿不確定性的公司合作。所以，我斷定如果整體情況沒有改觀，不可能預期上藥完成重量級的併購交易。
最後看市場化，那更是無從談起。現在的管理層基本上來自上藥、上實系統，基本上與市場化不沾邊。倒是上藥歷來是人才流出大戶，流到國控、跨國公司。這也不難理解，既是國企，又醜聞纏身，市場化專業人士為什麼要來趟渾水呢。這樣一來，上藥也只能在華源、上藥的遺老們手裡繼續一貫的老朽國企作風了。
五、公司治理
從體制角度講，上藥最大的軟肋就是公司治理完全沒有達到法律和市場的要求，這也是業務停滯不前、市場信心喪失的根本原因。
我們先看大股東上實集團。上實集團早就不是大家印象中的香港紅籌大佬，轉折點就在滕一龍出任上實集團董事長以後。在他任期裡，上實集團除了投資一些基礎設施項目如公路、水廠還勉強有些回報，大力發展房地產始終不見起色，其他業務更是乏善可陳。最近幾年更是淪落到出讓當年蔡來興手裡積攢的家當，換取一次性盈利撐門面的地步。上實集團的管理層基本都是政工系統出身，內部爭權奪利在行，企業經營自然無能為力，所以上海市政府將上藥集團交給上實集團管理，實在是重大失誤。今年3月免去呂明方的董事長職務，更是公然違法法定程序之舉，這類事件在中國資本市場上亦屬罕見。這件事充分說明上實集團根本視市場規則為無物。有這樣的大股東，上藥的公司治理水平可想而知。
再看管理層。現任董事長周傑的履歷只能證明他曾經是資本市場專業人士，但沒有主導大項目的經歷，也沒有管理產業公司的經驗，實在難以想像他能夠執掌上藥在這樣複雜的產業集團。從3月底實際掌管上藥到今天來看，除了喊一些官樣口號，基本沒做實事。總裁徐國雄更不被業界看好。政工幹部出身，傍上華源周玉成進了上藥。原來主管投資，收購青島國風踩上大地雷，賬面資產一半不實，主要管理層入獄，連續虧損5年之久。後任處方藥事業部總裁，託了前任陸培康的福，也因為大包商運作第一生化的丹參酮IIA連年增長，處方藥事業部成了上藥內部的頭號明星。吳建文因貪腐事發倒台後，徐國雄榜上呂明方坐了總裁位子。華源倒台，徐便轉向給周玉成扣屎盆子。呂扶他上位，結果他也起勁將呂拱倒。上藥職工平均收入目前尚不到上海平均線，徐個人2011年度收入達到306萬，在中國醫藥上市公司中可以排入前三。論人品和能力，徐國雄做總裁是上藥的一大悲劇，也是呂明方最大的失誤。
上藥管理層能力差是業內共識，其誠信記錄也非常差。就拿今年引起市場軒然大波的抗生素造假事件來說，這裡面有些問題實在令人難以信任管理層。比如2011年在抗生素全行業陷入衰退，同業盈利大幅度滑坡甚至巨虧的背景下，新亞仍然實現銷售收入86858萬元，淨利潤10324萬元，淨利潤率達12%。這個業績絕對是中國抗生素行業的奇葩，也大大超過上藥工業的平均利潤率。上藥抗生素業務因沒有原料配套，抗風險能力較同業更弱，試問上藥到底有什麼靈丹妙藥能夠抵抗行業週期？如果真有這樣的能力，為何新先鋒同樣做抗生素業務、且品牌品種好於新亞，2011年銷售收入大幅下降近50%，經營性虧損達2個億之多（扣除出售新亞一次性收益）？綜合種種信息，我認為上藥通過關聯交易、不合理地分攤利潤認為做高新亞利潤是確鑿無疑的。今年收購新先鋒業務，上藥採用資產收購方式規避披露前三年新先鋒經營業績，應該是害怕暴露操縱利潤行為。可是投資人因此對新先鋒的巨大風險毫無認識，這些都是業內盡人皆知的，比如銷售曾達4億的頭號產品頭孢曲松納因基藥落標而銷售大幅萎縮，高毛利產品頭孢替安零售價腰斬因此銷量大幅下降，高毛利產品舒血寧於2011年初即被停止生產等等。如果不繼續操縱報表，新先鋒將成為上藥一個巨大的黑洞。再舉一個小例子。年初關於上藥收購常州康麗並表是否妥當有過爭議，當時上藥管理層信誓旦旦認為，雖然收購於5月份完成，但根據協議從年初就實現控制，因此從1月1日合併報表沒有問題。但到了今年中報，又改口從5月開始並表。這雖是小事，但也可印證管理層缺乏誠信已經到了何種地步。
還有就是貪腐過甚。國企領導貪腐是常態，按理說只要把企業搞好，大家也就容忍了。但上藥在業內聞名的是領導太貪，前有吳建文，把抗生素業務幾乎搞垮。雖然他被抓，但上藥的貪腐沒有解決，還是非常嚴重。舉個例子，前面提到的第一生化的丹參酮IIA，是業內無人不知的好品種，雖說是老藥，但卻是心血管病的一線用藥且基本沒有競爭。2011年銷量超過1億支，終端市場規模12-15個億，是上藥最大的單品品種。這類產品業內的普遍做法是採用地區代理制也就是小包，如四環、哈藥等。但上藥卻將這個品種以每支3元總代給南京某大包公司，該大包公司轉手以每支5.5元批給地區代理，從中獲利2.5億元。2010年合併進入上藥的正大青春寶擁有20年心血管針劑的終端推廣銷售經驗，其推廣團隊在業內也屬於一流，丹參酮IIA完全可以交給這支團隊推廣。在推廣隊伍覆蓋不到的地區，完全可以學四環、哈藥，直接尋找地區代理，這樣上藥至少可以增加2個億以上的稅前利潤。但為什麼做不到，還是讓大包商賺錢，恐怕不是一句整合不力那麼簡單，其中吳建文的影子若隱若現。
五、動盪
上藥將於明年3月換屆，這次換屆必然動盪，各種勢力將一一登場角力。
我們先來分析一下今年年中發生的變故，央企寶鋼集團副總裁樓定波空降上藥。這個事件表明上海市政府已經對上實集團極為不滿，起因就是免去呂明方職務以及隨之發生的抗生素造價一事引起的市場強烈反彈，讓曾經視上藥為國企改革樣板的市政府感到壓力。然而，一方面市場期待新人出手整頓上藥，而另一方面樓定波僅僅掛個上藥集團董事長的虛職，黨委書記、上市公司董事長仍是上實方面的人，這樣就變成了夾生飯。從這點看出，上實集團、上藥內部形成默契，合力抵制樓定波入局。上海市政府為何容忍這種局面，讓人也百思不得其解。
從上實集團講，上藥目前已經成為集團財務報表的支柱，當然希望牢牢抓在自己手中。當初呂明方意圖脫離上實集團投奔國資委，所以被滕一龍免職。市政府空降樓定波，上實集團一定極為不爽，因此極力將樓定波排除在上藥決策中樞以外。而上藥內部以徐國雄為代表的老班底，早已形成利益共同體，自然不希望外人插手，因此必然與上實集團一起合力排除樓定波。
凡此種種，這次換屆錯綜複雜，極有可能因為內部鬥爭的計劃，派生出令人意想不到的變故，這是目前最大的風險因素。
六、結論觀點
上藥目前陷入內憂外患，這是不爭的事實，估值也充分反映了這種擔憂。說老實話，從各方面講，上藥都是被低估的。比如上藥目前手持近100億現金，如能發揮效益，增量前景可觀。比如上藥有很多潛力巨大的品種，像前面提到的丹參酮IIA、六神丸等，只要改變營銷方式，適當投入就可成為大品種。比如上藥擁有帳面價值低估的地產等資產，如果變現增值巨大。凡此種種，不一而足。但低估並不成為股價必然上升的理由。除非排除導致低估的根本性因素，股價才有可能上升。
短期而言，我認為股價低估並非源於業務的不確定性。僅僅這個因素，股價不可能低到目前價位。癥結還是市場失去信心，主因是上藥的治理結構。如果換屆以後繼續維持上實集團控制，徐國雄等老班底經營，即使樓定波入局，也於事無補，股價沒有上升空間。反之則不然。因此，我認為投資者應該靜待三月份換屆，如果樓定波入局，總裁也由外部專業人士擔任，那就毫不猶豫買入。即使業務走上正軌仍需時日，股價也至少應該回升至13-15元一線。
長期來講，上藥必須脫離上實集團這樣的官僚機構。出路無非兩條，一是被國藥集團這樣的央企合併，雖說仍未擺脫國企體制，但畢竟能夠擺脫老上藥的泥潭。二是遵循家化模式，走去國有化的道路，這樣才有可能實現市場化。果真如此，那上藥就是千載難逢的金股。
上藥向何處去--上藥深度研究報告
一、財務指標分析
EBIT（息稅前利潤）這個指標剔出利息收入及稅收負擔的變化，對於上藥這種剛剛募集巨額資金、利息收入巨大的公司來講，這個指標更能反映公司的實際盈利狀況。剔除廣天普會計處理產生的一次性因素，上藥2011年1-9月EBIT為232,910萬元，2012年1-9月EBIT為246,203萬元，同比僅增長5.71%。進一步分析利潤表結構表明，淨利潤大幅度增長完全依賴於巨額募集資金帶來的財務收入。2011年1-9月，上藥財務費用32,893萬元。2012年1-9月，財務費用降至15,481萬元。結合2012年1-9月資產負債表顯示貨幣資金有132億之多，可以肯定財務費用的下降完全是因為巨額現金帶來的利息收入。這樣說明，上藥本身業務的盈利實際增長緩慢。如果扣除2011年初併購進入的科園的盈利貢獻（2012年上半年僅淨利潤貢獻已達1.13億，如換算成EBIT應該有1.5億左右），原有業務2012年1-9月EBIT實際已經同比輕微下降。
再仔細分析今年1-9月財務費用結構，可以發現上藥面臨極大匯兌風險。中期報告附註顯示港幣存款近90億，當時匯率為0.8152，財務費用淨額4,858萬元。到了三季報，一個季度財務費用便達到10,623萬元，淨額達到15,481萬元。三季度從9月份開始人民幣大幅度升值，可以確定匯兌損失大幅度增加導致財務費用大幅度上升。第四季度開始，人民幣升值幅度更大，可以想像第四季度財務費用將持續上升，最終導致淨利潤顯著下降。
然後看看淨利潤，我的結論是剔出科園以後上藥原有業務的淨利潤貢獻已經呈現下降趨勢。三季度報告沒有列出子公司盈利貢獻，因此我拿中期報告數據進行分析。扣除科園貢獻的淨利潤以後，2011年中期淨利潤為96,440萬元，2012年中期淨利潤為103,444萬元，同比增長僅為7.26%。中期報告顯示上藥母公司財務費用為-19,176萬元（即為淨財務收入），而去年同期為3,494萬元，H股募集資金至少帶來利息等淨財務收入1.5億元。扣除這個因素，原有業務淨利潤很明顯已經呈現負增長趨勢。
二、工業
分析之前先看幾組數據。2012中期為49.65億元，同比增長僅5.80%；毛利率46.55%，同比上升2.44%。2012年-9月，工業實現銷售收入73.44億元，同比增長9.25%。這個數據雖然遠遠落後於行業平均，但對上藥來講卻不簡單，2011年度工業銷售收入比2010年度增長僅8.47%，2012年三季報工業增速看起來已經回升。最大的亮點是毛利率上升，根據公司的解釋是調整品種結構和營銷方式，克服了基藥降價、滑坡的影響，實現了整體盈利能力的提升。但是，實際情況或許並非如此。
先看銷售收入增長，這樣就須先搞明白增量情況。上藥年初收購常州康麗、上海金和生物兩家原料藥企業，估計2012年全面貢獻銷售收入3億元左右，其中常州康麗約2億，金河生物約1億。因為併入報表時點不一，估計三季報合計貢獻約1.5億元。今年二季度，上藥以資產收購方式收購新先鋒抗生素資產，因此無須對報表進行重述，新先鋒業務產生的銷售收入就完全變成增量。這宗交易疑點很多，下文將重點分析。新先鋒應該是在二季度末併入上藥報表，根據新先鋒歷史業績並扣除與新亞重複銷售部分，估計全年不低於5個億，三季報貢獻銷售收入不低於1.5億。增量相加，金額約3億，2012年1-9月存量工業銷售收入實際約70億左右，比去年同期增長約5%，與一二季度5%左右增長持平，欲去年相比繼續維持小幅回落態勢。
再看盈利能力。上藥表示，毛利率上升是因為對毛利高的重點產品加大營銷力度，減少了低毛利品種。然而，如果我們對EBIT進一步進行分析，問題就出來了。上藥工商業兩大業務板塊中，隨著銷售規模的擴大，商業板塊近幾年盈利貢獻的增幅遠大於工業，我估計商業板塊EBIT同比增幅至少超過20%。前面已經分析過，扣除廣天普一次性因素，2012年1-9月整體EBIT增幅僅為5.71%，再考慮母公司財務收入大增因素，可以得出工業業務整體利潤率明顯降低的結論。為什麼銷售上升、毛利率上升，利潤率卻在下降呢？唯一的解釋就是費用率上升。原因在哪裡？主要是兩點。一是上藥基本上都是老品種，在目前的市場環境中唯有加大費用投入，才能換取銷售收入，因此規模擴大利潤率反而下降。二是一定存在高開返利的情況，多出來的稅款計入成本，導致利潤率下降。所以，沒有新品種支持的銷售收入增長，利潤率非但不會提高，反而降低。看一看上藥的在研品種，5年內不會有大品種出來，因此我認為工業利潤率將繼續下降，盈利貢獻比例和絕對值也將繼續下降。這裡我要對上藥中報的工業營業利潤率提出質疑，中報顯示工業營業利潤率上升2.50%，按中報銷售收入50億，工業營業利潤絕對額增長1.25億。根據前文數據，2012年1-9月EBIT增加值僅為13293萬元，這兩個數字怎麼說也碰不到一起啊！
我們選取5家核心工業子公司，信誼、第一生化、正大青春寶、新亞、中西三維作為樣本進一步分析，將驗證上述結論。2011年中期，除新亞以外（2011年中期報告沒有新亞數據，故將其單獨分析），上述4家實現工業銷售收入266181萬元，實現營業利潤41123萬元。2012年中期， 4家子公司實現工業銷售收入274989萬元（佔工業總收入約55%），同比增長3.3%；實現營業利潤39940萬元，同比下降2.88%。再看看新亞。2011年實現銷售收入86858萬元，營業利潤12855萬元，淨利潤10324萬元。2012年中期，實現銷售收入36751萬元，營業利潤3720萬元。我們沒有2011年中期數據進行對比，但根據行業一般規律分析，新亞的負增長確鑿無疑。並且，新亞、新先鋒於三季度開始新版GMP改造，以在2013年底大限來臨以前完成認證，對經營必然造成影響。可以想像，新亞在2013年底以前，營業收入、利潤將大幅度下降。通過上述分析，可以看到這上藥工業的核心業務已經陷入營收微增、盈利加速下滑的態勢，其它子公司因為規模體量較小，即便增長也無法彌補缺口。
上藥工業未來面臨的結構性矛盾突出。一是品種老化，上藥未來5年基本看不到重量級高附加值產品上市，與復旦張江合作的4個品種遠水解不了近渴。更令人擔憂的是，即使有新品種出來，上藥本身缺乏新藥營銷、推廣能力，只能用老辦法交給大包商，無法實現預期的經濟效益。這樣一來，在國家繼續打壓普藥價格的政策大背景下，尤其是未來可能出現的醫院二次招標，上藥幾乎100%的普藥產品線將繼續受到打擊，不斷落標流失市場，銷售收入亦由此受到影響。二是成本的急劇上升，上藥宣稱未來要投資30億元用於GMP改造，加上目前已經投資的抗生素等部門，再考慮國企項目的超支、超期、通貨膨脹風險，固定資產投入估計應在50億元左右。如果按平均25年折舊、攤銷計算，每年至少減利2億以上，還不考慮增加的日常營運成本。一頭產品結構沒有改善導致銷售上不去，另一頭成本大幅上升，目前的毛利水平必然難以維持，亦將大幅度下降。因此，上藥如果不貫徹梯度轉移戰略，還在上海本地大規模投資建廠，5年以後工廠建成之日，工業盈利水平將大幅度滑坡。
最後看研發，上藥號稱有中央研究院，子公司層面還有好幾個分院，每年科研經費3-4個億。但從前看五年，沒有一個像樣的產品推向市場；從後看5年，也是同樣的情況。這樣的研發效率，實在是令人難以理解。
綜上所述，上藥工業前景暗淡，未來3-5年銷售收入徘徊不前、盈利逐年下降將是大概率事件。
三、商業
還是先分析幾個數字。2012年1-9月，商業銷售收入439.30億元，同比增長29.82%。由此可見，上藥目前的銷售增長主要還是依靠商業。同時，商業佔總銷售收入的比重已經上升至85.89%，所以投資者將上藥歸在醫藥流通業而不是他們自己宣稱的工商一體化集團是完全有道理的。商業內部發展也不平衡。拿2012年中期報告數據分析，2011年初收購的科園銷售收入同比增長35.94%，營業利潤增長23.59%；上藥分銷收入同比增長27.03%，營業利潤增長22.55。科園基本沒有併購，完全依靠內生增長，而上藥分銷是主要的商業併購平台，其增量部分不小，因此實際內生增長應弱於科園。
相比於簡單明了的科園，上藥分銷就有些神秘，所以我們有必要深入研究一下。上藥分銷前身是重組以前的上醫股份（600849），我們來看一組有趣的數字。重組前三年即2007年、2008年、2009年底，上醫股份帳面資產減值損失分別為3740萬元、12716萬元、11735萬元，可以看出2008、2009兩年數字大增，而實際上那兩年確是上藥分銷日子最好過的時期。相比之下，重組以後2010、2011、2012年1-9月，資產減值損失分別為4112萬元、1967萬元、1165萬元，反差不可謂不巨大。再看後面發生的一系列事件，有助於搞清事實真相。2009年開始，上藥推行子公司層面的超額利潤分成，2012年10月，原總經理余金琦退休。我的結論是，重組前大筆計提資產減值準備，固然有甩掉歷史包袱輕裝上陣的考慮，但主要是當時上醫股份的管理層知道殼資源將被集團運作，所以要為自己留下一點糧草。加上要搞超額分成，自然有動力洗個大澡，藏一塊利潤以備後用。實際上，上藥分銷在主要市場上海受到國控競爭影響，市場份額已經連年下降，估計現在已經不足45%。又受到上海控費、行業毛利率下降影響，淨利潤不可能維持高速增長。所以，將歷年儲藏的利潤翻出來，好維持好看的報表。但這一任總經理既然交班，估計藏的利潤也就翻得差不多了。這樣明年的形勢就變得嚴峻，利潤基數那麼高，控費及毛利率下降影響仍然不變，併購陷於停頓；上海本地市場競爭對手不但有國控，華潤借收購申威、金衛也加入競爭，市場佔有率不出意外將進一步下降，盈利增長率必然同比下降。
回過頭來看科園，這是一塊質地優良的業務，彌補了上藥北方市場的空白。從這個角度講，2年前用35億收購並不虧，按照今年科園2.3億淨利潤，收購PE已經降到15倍。但是，文化衝突始終是巨大的風險，看起來上藥與科園是強扭的瓜不甜。2011年中，爆出前副總裁葛劍秋借收購科園牟利的傳聞。雖然目前看起來屬於子虛烏有，但事情涉及科園核心人物總經理孫長森，可以說這個事件讓雙方的信任感蕩然無存。果然，今年中孫長森辭職，這就是整合失敗的信號。未來不能否認可能還有核心管理層離開，這樣一來科園這個市場化平台的價值將大大降低，直接影響到未來的業績成長。從這個角度說，當初葛在做這個收購的時候根本沒有考慮到整合風險，核心是上藥的國企病對科園價值造成損害的風險。因此，這單收購不能說成功。
整體來講，商業的問題與工業不同，不是滑坡的風險，而是自身業務成長空間有限，行業性毛利率降低以及整合前景不明導致效率無法提升、利潤率繼續降低。
四、整合、併購與市場化改革
上藥的工業雖然有資源，但是業績乏善可陳；商業不能說完成全國佈局，規模與國控相差甚遠，效率也未見得優越。重組為什麼獲追捧？H股發行為什麼成功？原因在於投資者對整合及市場化有預期，一是通過整合降低成本提升營運效率，二是通過戰略併購擴大業務規模並取得增量利潤，三是通過市場化改革帶來制度紅利，這樣憑藉上藥的資源優勢，其業績將爆髮式增長。現在看起來，這三個預期毫無疑問已經完全落空。
先看整合。有幾個突出的跡象表明，上藥的整合已經完全停頓。一是GMP改造，2010年上藥曾啟動在浦東周康的中央工廠計劃，目前已經無疾而終。根據現在零星的信息，可以肯定上藥將重複以前的老路，各核心子公司各自為政，各搞各的GMP認證。此外原先講的梯度轉移戰略也基本沒有蹤影，看來主體還是在上海原拆原建。國企關廠拔點最難，因為這會危及各個諸侯的切身利益，所以遭到抵制不奇怪。只是這樣一來，生產和營運成本就不可能降低，因此原拆原建也就意味著死路一條。二是內部之間的品種、營銷資源的整合，上藥目前仍然與過去一樣，各子公司各幹各的，井水不犯河水。比如，放著正大青春寶現成的心血管針劑醫院終端推廣團隊不用，第一生化居然把利潤豐厚、終端市場超過10億規模的丹參酮IIA以20扣的低價給大包商，導致超過2個億的利潤外流。再比如，常藥、信誼、中西三維之間多個相同品種在招標時互相壓價，多個仿製藥在研品種重複投資等等。工業如此，商業也存在同樣的問題。常藥、信誼、青島國風、藥材公司均繼續維持分銷業務，2012年中期規模就達25億之多，還是各幹各的，至今沒有統一的整合協調平台。上藥宣稱建立了內部銀行性質的資金平台，膽但2012年9月底，現金132億，借款卻還有49億，資金平台基本沒有起到實質性作用。至於另一項整合工程中藥材採購平台，也沒有看到量化的整合協同效應。由此可見，實質性的產業資源的全面整合、協同還停留在起跑線上。
再看併購。2010年以前，上藥併購停頓六年，市場份額在此期間被國控追上乃至到現在遙遙領先。2010年以後，上藥開始跑馬圈地，基本確定商業的全國戰略格局框架。尤其是2010年底收購科園，創下醫藥商業史上最大收購。平心而論，這一階段雖然上藥也還是沿著國控的老路在走，但畢竟一掃之前的頹勢。資本市場由此開始對上藥的併購能力產生預期，2011年H股發行也因此賣了天價。2011年科園併購受賄傳聞開始，上藥併購戛然而止，直到現在沒有恢復。年初周傑替代呂明方，更是表示將不再進行商業併購，轉向工業併購，反映出國企因人廢事的痼疾。現實一點講，上藥商業競爭力遠高於工業，且商業佈局遠遠沒有完成，因此併購是絕對必要的。當然整合有困難，但在整體效率無法明顯提升的行業背景下，必須先保持市場份額，因此不能停止併購。停止併購的後果就是被國控再次拉開，未來在行業整合中的話語權將因此下降。2010年，上藥商業銷售收入相當於國控的45.27%，2011年上升到47.75%，2012年預計將回落到42%左右，表明惡果已經出現。上藥聲稱將重點放在工業併購，我認為基本會落空，因為工業併購要求具備整合能力、營銷和產品等資源的協同能力，這些上藥都無法提供。內部都無法整合，談不上整合外部資源。更何況現在上藥醜聞產生，除非急於套現（上藥不敢接盤），明智的企業不會願意與上藥這樣充滿不確定性的公司合作。所以，我斷定如果整體情況沒有改觀，不可能預期上藥完成重量級的併購交易。
最後看市場化，那更是無從談起。現在的管理層基本上來自上藥、上實系統，基本上與市場化不沾邊。倒是上藥歷來是人才流出大戶，流到國控、跨國公司。這也不難理解，既是國企，又醜聞纏身，市場化專業人士為什麼要來趟渾水呢。這樣一來，上藥也只能在華源、上藥的遺老們手裡繼續一貫的老朽國企作風了。
五、公司治理
從體制角度講，上藥最大的軟肋就是公司治理完全沒有達到法律和市場的要求，這也是業務停滯不前、市場信心喪失的根本原因。
我們先看大股東上實集團。上實集團早就不是大家印象中的香港紅籌大佬，轉折點就在滕一龍出任上實集團董事長以後。在他任期裡，上實集團除了投資一些基礎設施項目如公路、水廠還勉強有些回報，大力發展房地產始終不見起色，其他業務更是乏善可陳。最近幾年更是淪落到出讓當年蔡來興手裡積攢的家當，換取一次性盈利撐門面的地步。上實集團的管理層基本都是政工系統出身，內部爭權奪利在行，企業經營自然無能為力，所以上海市政府將上藥集團交給上實集團管理，實在是重大失誤。今年3月免去呂明方的董事長職務，更是公然違法法定程序之舉，這類事件在中國資本市場上亦屬罕見。這件事充分說明上實集團根本視市場規則為無物。有這樣的大股東，上藥的公司治理水平可想而知。
再看管理層。現任董事長周傑的履歷只能證明他曾經是資本市場專業人士，但沒有主導大項目的經歷，也沒有管理產業公司的經驗，實在難以想像他能夠執掌上藥在這樣複雜的產業集團。從3月底實際掌管上藥到今天來看，除了喊一些官樣口號，基本沒做實事。總裁徐國雄更不被業界看好。政工幹部出身，傍上華源周玉成進了上藥。原來主管投資，收購青島國風踩上大地雷，賬面資產一半不實，主要管理層入獄，連續虧損5年之久。後任處方藥事業部總裁，託了前任陸培康的福，也因為大包商運作第一生化的丹參酮IIA連年增長，處方藥事業部成了上藥內部的頭號明星。吳建文因貪腐事發倒台後，徐國雄榜上呂明方坐了總裁位子。華源倒台，徐便轉向給周玉成扣屎盆子。呂扶他上位，結果他也起勁將呂拱倒。上藥職工平均收入目前尚不到上海平均線，徐個人2011年度收入達到306萬，在中國醫藥上市公司中可以排入前三。論人品和能力，徐國雄做總裁是上藥的一大悲劇，也是呂明方最大的失誤。
上藥管理層能力差是業內共識，其誠信記錄也非常差。就拿今年引起市場軒然大波的抗生素造假事件來說，這裡面有些問題實在令人難以信任管理層。比如2011年在抗生素全行業陷入衰退，同業盈利大幅度滑坡甚至巨虧的背景下，新亞仍然實現銷售收入86858萬元，淨利潤10324萬元，淨利潤率達12%。這個業績絕對是中國抗生素行業的奇葩，也大大超過上藥工業的平均利潤率。上藥抗生素業務因沒有原料配套，抗風險能力較同業更弱，試問上藥到底有什麼靈丹妙藥能夠抵抗行業週期？如果真有這樣的能力，為何新先鋒同樣做抗生素業務、且品牌品種好於新亞，2011年銷售收入大幅下降近50%，經營性虧損達2個億之多（扣除出售新亞一次性收益）？綜合種種信息，我認為上藥通過關聯交易、不合理地分攤利潤認為做高新亞利潤是確鑿無疑的。今年收購新先鋒業務，上藥採用資產收購方式規避披露前三年新先鋒經營業績，應該是害怕暴露操縱利潤行為。可是投資人因此對新先鋒的巨大風險毫無認識，這些都是業內盡人皆知的，比如銷售曾達4億的頭號產品頭孢曲松納因基藥落標而銷售大幅萎縮，高毛利產品頭孢替安零售價腰斬因此銷量大幅下降，高毛利產品舒血寧於2011年初即被停止生產等等。如果不繼續操縱報表，新先鋒將成為上藥一個巨大的黑洞。再舉一個小例子。年初關於上藥收購常州康麗並表是否妥當有過爭議，當時上藥管理層信誓旦旦認為，雖然收購於5月份完成，但根據協議從年初就實現控制，因此從1月1日合併報表沒有問題。但到了今年中報，又改口從5月開始並表。這雖是小事，但也可印證管理層缺乏誠信已經到了何種地步。
還有就是貪腐過甚。國企領導貪腐是常態，按理說只要把企業搞好，大家也就容忍了。但上藥在業內聞名的是領導太貪，前有吳建文，把抗生素業務幾乎搞垮。雖然他被抓，但上藥的貪腐沒有解決，還是非常嚴重。舉個例子，前面提到的第一生化的丹參酮IIA，是業內無人不知的好品種，雖說是老藥，但卻是心血管病的一線用藥且基本沒有競爭。2011年銷量超過1億支，終端市場規模12-15個億，是上藥最大的單品品種。這類產品業內的普遍做法是採用地區代理制也就是小包，如四環、哈藥等。但上藥卻將這個品種以每支3元總代給南京某大包公司，該大包公司轉手以每支5.5元批給地區代理，從中獲利2.5億元。2010年合併進入上藥的正大青春寶擁有20年心血管針劑的終端推廣銷售經驗，其推廣團隊在業內也屬於一流，丹參酮IIA完全可以交給這支團隊推廣。在推廣隊伍覆蓋不到的地區，完全可以學四環、哈藥，直接尋找地區代理，這樣上藥至少可以增加2個億以上的稅前利潤。但為什麼做不到，還是讓大包商賺錢，恐怕不是一句整合不力那麼簡單，其中吳建文的影子若隱若現。
五、動盪
上藥將於明年3月換屆，這次換屆必然動盪，各種勢力將一一登場角力。
我們先來分析一下今年年中發生的變故，央企寶鋼集團副總裁樓定波空降上藥。這個事件表明上海市政府已經對上實集團極為不滿，起因就是免去呂明方職務以及隨之發生的抗生素造價一事引起的市場強烈反彈，讓曾經視上藥為國企改革樣板的市政府感到壓力。然而，一方面市場期待新人出手整頓上藥，而另一方面樓定波僅僅掛個上藥集團董事長的虛職，黨委書記、上市公司董事長仍是上實方面的人，這樣就變成了夾生飯。從這點看出，上實集團、上藥內部形成默契，合力抵制樓定波入局。上海市政府為何容忍這種局面，讓人也百思不得其解。
從上實集團講，上藥目前已經成為集團財務報表的支柱，當然希望牢牢抓在自己手中。當初呂明方意圖脫離上實集團投奔國資委，所以被滕一龍免職。市政府空降樓定波，上實集團一定極為不爽，因此極力將樓定波排除在上藥決策中樞以外。而上藥內部以徐國雄為代表的老班底，早已形成利益共同體，自然不希望外人插手，因此必然與上實集團一起合力排除樓定波。
凡此種種，這次換屆錯綜複雜，極有可能因為內部鬥爭的計劃，派生出令人意想不到的變故，這是目前最大的風險因素。
六、結論觀點
上藥目前陷入內憂外患，這是不爭的事實，估值也充分反映了這種擔憂。說老實話，從各方面講，上藥都是被低估的。比如上藥目前手持近100億現金，如能發揮效益，增量前景可觀。比如上藥有很多潛力巨大的品種，像前面提到的丹參酮IIA、六神丸等，只要改變營銷方式，適當投入就可成為大品種。比如上藥擁有帳面價值低估的地產等資產，如果變現增值巨大。凡此種種，不一而足。但低估並不成為股價必然上升的理由。除非排除導致低估的根本性因素，股價才有可能上升。
短期而言，我認為股價低估並非源於業務的不確定性。僅僅這個因素，股價不可能低到目前價位。癥結還是市場失去信心，主因是上藥的治理結構。如果換屆以後繼續維持上實集團控制，徐國雄等老班底經營，即使樓定波入局，也於事無補，股價沒有上升空間。反之則不然。因此，我認為投資者應該靜待三月份換屆，如果樓定波入局，總裁也由外部專業人士擔任，那就毫不猶豫買入。即使業務走上正軌仍需時日，股價也至少應該回升至13-15元一線。
長期來講，上藥必須脫離上實集團這樣的官僚機構。出路無非兩條，一是被國藥集團這樣的央企合併，雖說仍未擺脫國企體制，但畢竟能夠擺脫老上藥的泥潭。二是遵循家化模式，走去國有化的道路，這樣才有可能實現市場化。果真如此，那上藥就是千載難逢的金股。