有些投資者喜歡以市賬率（Price to Book Ratio）來研究上市公司，認為相對市價有折讓的股份，有更吸引的投資價值。可是，大家不要忽略一點，市賬率中賬目（Book）的部分，是指資產淨值（Net Asset Value）。不看財務報表上的資產淨值，單以市賬率高低作考慮，是冒失的做法。從事內地地產投資的首創置業（2868），正是這類股份。首創置業2013年底的母公司股東權益是 87.1億人民幣（下同），以股份總數20.3億計，每股資產淨值約4.3元，或5.5港元。以現時股價3港元多來計算，資產折讓達40%。不過，股份在自由市場竟以折讓價交易，總有原因。營運現金連續三年淨流出
2013年首創的營業收入上升了24%至113億元，稅後溢利更上升了37%至15.2億元。可是房地產公司跟其他的企業沒兩樣，溢利不代表一切，現金流會是更具參考價值的數據。若從現金流看，首創的弱點立即浮現了！在過去三個年度，首創置業皆錄得營運淨現金流出，2011年淨流出4.3億元，2012年淨流出1.7億元，2013年情況更差，淨流出44.6億元！這個數額大大超出同年錄得的溢利，也即是說，賺了的錢，只是賬面上的計算，還未有「現兜兜」放在袋中。同一時間，首創置業將賺到的錢來起樓，但又賣不出，結果累積變成存貨。2013年首創置業的存貨增加了57億至296億元，在稅後溢利只有10多億元的情況下，便無可避免出現營運淨現金流出40多億元。而且，首創置業需要很長的周轉期才能消化這批存貨，按2013年全年的銷售成本是75.6億元計，那296億元的存貨周轉期就要3.9年。這是當前內地房產股的一般現象，也是投資者需要特別留意的風險。還有一個較少人留意、但跟營運相關的數據，投資者也不應忽視，那就是反映房產預售狀況的預收款項。首創置業的預收款項由2012年的77億元下跌至2013年的70億元，在營業收入上升了24%的情況下，竟反而出現下跌。這也許是個別情況，但也反映來年營業收入增長會有放緩的可能。
利息高負債重
另一要關注的，還有應付款項，當中包括長期貸款和公司債券，兩者在財務學上被視為帶息的負債。2013年底時，長期貸款是153億元，公司債券是41億元，共計194億元；這個水平比母公司及少數股東的總權益162億元還要高。雖說在財務學的世界，儘量運用他人的金錢，是其中一個成功之道，但過猶總會不及。當負債高於股東權益，而息率有上升可能的時候，這情況更須留神。首創置業的公司債券息率由4.75%至7.6%不等，但個別2013年取得的長期貸款，息率已達8.5%，這個水平誠然不低，倘首創置業沒法扭轉營運淨現金流出，繼續依靠負債來累積存貨的話，將來或許需要面對一些財務波動。散戶在股價有折讓、想執平貨時，要格外留神。
鄔碩晉 Wilfred Wu
資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。