控股成都農商行， 拿下北京CBD黃金地塊， 連續舉牌金地、招行、民生，成立不到十年的安邦為何如此凶猛？

◎ 本刊記者 王申璐 文在過去的三年，以保險公司起家的安邦，逐漸成為市場上一類不能被忽視的存在在寸土寸金的北京 CBD 區域，東三環由北往南，北京的新地標央視新大樓南邊，有黑黢黢的一大片在建工程，很多剛剛開始挖地基，其中有兩大重要地塊，已是安邦保險（集團）有限公司（下稱安邦）的囊中物。在2011年北京 CBD 土地招標的硝煙中，在各方財團與有力人士的虎視之下，安邦奪下代號為 Z9和 Z10 的兩大地塊，成為最大贏家。

同樣是2011年，安邦以56億元收購成都農商行 ；三年之內，把成都農商行的資產規模從1000多億元做到3000多億元，安邦集團控制下的資產規模，也飆升到6000億元之巨。

在過去的三年，以保險公司起家的安邦，逐漸成為市場上一類不能被忽視的存在。

而今，安邦將觸角伸向更主流的銀行業。2013年12月，安邦連續出手，136億元舉牌招商銀行，35億元增持民生銀行，鞏固第一大股東地位……安邦如此凶猛，意欲何為？

136億舉牌招行

溢價10%交易的背後，是安邦集團和安邦財險之間持有的招商銀行股

份的對倒

2013年12月9日，安邦財產保險股份有限公司（下稱安邦財險）增持並舉牌招商銀行（600036. SH） ，賣方身份至今尚未披露。

12月9日，招商銀行大宗交易成交金額高達136.78億元，創下 A 股大宗交易新記錄，成交量為11.33億股，買賣 雙方均為機構專用席位，成交價為12.07 元，較當天收盤價溢價10.73%。

12月10日，招商銀行發佈公告披露了大宗交易的買方為安邦財產保險傳統產品賬戶，11.33億股全由安邦財險買入，增持後安邦財險累計持有12.6億股招商銀行股票，持股比例剛過5%，躋身招商銀行第四大股東。

招商銀行拒絕披露12月9日大宗交易的賣方信息，公告僅表示“我們沒有義務披露誰是賣方” 。

截至2013年9月30日，持有招商銀行股票超過11.33億股者，僅有控股股東招商局輪船股份有限公司以及第三大股東中國遠洋運輸（集團）總公司。當晚，中國遠洋即否認減持招商銀行。因此，安邦財險接手的股份至少來自兩家以上的股東。

隨後，持股比例達3.98% 的生命人壽保險股份有限公司（下稱生命人壽）亦表示並未減持招商銀行股票。在招商銀行披露的前十大股東中，另外兩家股東的身份引人關注，一是安邦財險的大股東安邦集團，二是安邦集團的股東之一上海汽車集團股份有限公司（下稱上汽集團） 。

截至2013年三季度末，安邦集團持有招商銀行6.98515282億股，持股比例為2.77%，上汽集團持有4.32125895億股，持股為例為1.71%。根據上海證券交易所大宗交易信息平台的數據，12月9日，共發生9筆涉及招商銀行的大宗交易，其中第五筆到第八筆四筆交易累計成交量為6.985153億股，和安邦集團持有的股份數一樣。剩餘五筆大宗交易累計成交量為4.347455億股，比上汽集團持有的股份數多了261.96萬股。

在2013年11月之前，上汽集團董事長胡茂元兼任了安邦集團董事長。上汽集團自2004年就參與了安邦財險的籌建工作，在安邦集團成立之前，一直為安邦財險的第一大股東。

市場觀點普遍認為，這是安邦集團與安邦財險之間就招商銀行股份的對倒交易。

這筆大宗交易也引起了保監會相關部門的注意。一位接近保監會資金運用監管部的人士告訴財新記者 ： “我們當 時打電話去安邦瞭解情況，他們如實告訴我們了。 ”對賣方是否為安邦集團的問題，這位人士並未否認。

“如果買賣雙方屬於同一控制人，完成交易前後股份的最終持有人實際上沒有發生變化，從集團賬戶轉到財險公司的賬戶，還溢價10% 左右，這是典型的對敲。 ”一位關注該交易的投資人士認為。

按照《證券法》的定義，對敲是指為了製造市場假象，企圖或實際嚴重影響股票、期貨價格或者市場持倉量，按照事先約定的方式或價格進行交易或互為買賣的行為，通常是自買自賣，製造無中生有的成交量，為了吸引散戶跟進而形成的操縱市場的行為。

在國外、香港的資本市場，此類行為會被認定屬於市場失當行為，需要自證交易目的並非營造交投活躍的假象，以免嚴重誤導市場。

根據香港《證券及期貨條例》第245條的定義，包括內幕交易、虛假交易、操控價格、操縱證券市場、披露關於受禁交易的資料及披露虛假或具誤導 性的資料以誘使進行證券及期貨合約交易等，都屬於市場失當行為。第274條指出，若任何人意圖使得某證券或期貨合約交投活躍的虛假或具誤導性的表象等，則構成虛假交易，另外，直接或間接訂立或履行證券買賣交易，而該宗交易並不涉及該等證券的實益擁有權的轉變，這種情況下，必須證明其目的並非為了營造證券交投活躍等虛假表象，否則也會以虛假交易構成市場失當行為。

“普通投資者看見這些股票在大宗交易平台上的交易，有上百億的資金進來了，會認為這只或這類股票被看好，於是也想趕緊買入。這會對市場行為形成誤導。 ”這位投資人士指出， “尤其是最近這段時間，發生了太多筆銀行股的大宗交易，這種情況下監管當局更應該 維護信息透明。 ”目前，銀行股的估值正面臨巨大爭議。最近，光大銀行、中信銀行、農業銀行、興業銀行相繼出現在大宗交易平台上，但買賣雙方均為券商營業部，有些成交價溢價，有些無溢價甚至折價。

從 招 商 銀 行2013年12月9日 前 後的股價來看，交易第二日，略有上漲1.74%，同日銀行股均下跌，招商銀行繃了兩個交易日後也隨市下跌，實際對市價的拉抬效果比較有限。但是，市場人士提醒，監管部門應要求此類可能影響市場價格的大宗交易，披露買賣雙方信息，特別是同為一個控制人的不同賬戶之間的交易。

布局銀行

在收購成都農商行之後，安邦表現出控制更大銀行的強烈意願2013年12月10日，安邦財險繼續在二級市場上買入100股招商銀行，並公告持股比例達到5.00000002%。

按照《證券法》 ，對上市公司持股比例超過5% 需要對外披露，稱為“舉牌” 。然而，投資者為了減少對今後買進、賣出交易的披露，通常會選擇避免舉牌。安邦財險此舉，只是為了展示舉牌意圖。

事後，安邦財險官方表示， “增持招商銀行，是為了堅守長期財務價值投資者的身份。 ”中金公司在報告中指出，安邦意指招行董事會席位，因為在2013年5月底招商銀行董事會改選中，安邦提名的董事候選人最終落選。中金公司認為，舉牌是因為安邦財險仍可能進一步增持。

2013年5月31日， 招 商 銀 行 召 開 2012年度股東大會，選舉形成第九屆董事會成員。按照招商銀行最新修訂的公司章程，持有或合併持有招商銀行發行在外有表決權股份總數的3% 以上的股東，可以提出董事、監事候選人。

當時安邦集團持有招商銀行2.76%，安邦財險持有1.09億股，持股比例為0.43%，累計持股比例在3% 以上，因此安邦推選了一位董事候選人——安邦集團副董事長、副總裁兼安邦人壽保險股份有限公司（下稱安邦人壽）董事長朱藝。股東會需要在19名董事候選人中選舉18名董事，其中在10名股東董事候選人中進行差額選舉，選出9名股東董事。

此次股東大會否決了朱藝擔任招商銀行非執行董事的議案，也是此次股東大會惟一未獲通過的議案。表決結果是，20.91% 贊 成，58.95% 反 對，20.14% 棄權，讚成票位列10位候選人之末且未過半。

“從朱藝的履歷看，安邦集團推選她當董事候選人本來是信心十足，結果還是未能如願。 ”接近招商銀行的一位人士說。

朱藝現年51歲，在安邦集團任職之前，曾任職于中國人民銀行、華泰財產 保險公司、保監會北京監管局、保監會財產保險監管部副主任。2012年10月，朱藝出任安邦人壽董事長一職。

2013年5月之後，安邦集團及安邦財險對招商銀行幾番增持。2013年9月，安邦財險傳統保險賬戶買入1893萬股招商銀行股票，持股數達到1.28億股。至12月10日，安邦財險持有的招商銀行股數達到12.6億股， 持股比例剛剛越過5%。

按照招商銀行的公司章程，安邦若再想入主招商銀行董事會，需要等三年之後下一屆董事會換屆，或者倡議召開臨時股東大會進行選舉，但是必須滿足幾個條件，包括當現有董事辭職，且董事人數不足《公司法》規定的法定最低人數，或者少于其章程所定人數的三分之二時；以及單獨或者合併持有招行有表決權股份總數10% 以上的股東書面請求等。這意味著，目前尚不滿足條件的安邦或許只能被動等待，或是說服其他董事出讓，抑或主動繼續增持。

繼招商銀行出現大宗交易後，2013 年12月，民生銀行（600016. SH）大宗交易平台逆勢出現兩筆累計49億元的交易，買賣雙方為機構專用席位，至今也未披露買賣雙方的真實身份。

財新記者瞭解到，第一筆35億元交易背後是安邦。民生銀行的公開資料顯示，安邦財險2013年開始出現在該行的前十大股東之列，中報之後開始超越原單一第一大股東新希望投資公司。不過，“新希望系”若將南方希望集團持有的5.58億股包括在內，在民生銀行持股總共18.9億股，仍然保有第一大股東地位。

2013年底，再度傳出安邦集團有意收購香港永亨銀行（00302.HK）45% 的股權，而這一交易的競爭者之一是農業銀行（601288.SH /01288.HK） 。

2011年，安邦以56億元收購成都農商行35% 的股權，成為控股股東。2011 年5月中旬，成都農商行征集戰略投資者，市場上競爭者頗多。 “聽說安邦集團一方面出了高價，另一方面也找了領導。 ”一位知情人士說。控股之後，2011年10月，安邦集團將和諧健康險總部遷往成都。12月，安邦任命和諧健康險董事長李軍擔任成都農商行行長。

此外，安邦集團持有工商銀行（601398.SH）0.2% 的股份。2008年四季度到2009年一季度，安邦財產保險股份有限公司 - 傳統保險產品為南京銀行第十大股東，持股數為1099.9946萬股。

“其他保險公司很少是工行、招行、民生等多家銀行的大股東，中小型保險公司中只有安邦和生命人壽持有大量銀行股。 ”一位保險業資深人士指出。

“安邦想要躋身保險機構的第一梯隊，希望通過加強對銀行等其他金融機構的控制，一方面可以利用和銀行的關係發展銀保業務，另一方面可以擴大整個集團公司的影響力，安邦只有這麼做才有可能趕上其他大型保險公司，逐漸形成自己的競爭力。 ”一位大型保險公司管理層人士分析。

擴張迅速

短短兩三年間，安邦資產從1000億元膨脹到5000多億元，秘密何在？

安邦頻頻令市場側目。就在增持招商銀行一周前，安邦財險剛剛舉牌房地產企業金地集團（600383. SH） ，持股比例達5%。

“安邦採取集中投資策略，是在賭2014年銀行股、地產股的行情能起來。 ”上述大型保險公司管理層人士表示， “但我個人認為其中風險很大。集中投資要麼就是大贏，否則就是大輸。 ”一位保險資管公司的投資人士認為，安邦採取集中投資的策略，取決于其管理層對風險管理的看法，和其所處發展階段也有關係， “如果正處於加速前進的階段，投資就會比較激進一些，你看幾個比較大型的保險公司，在投資上相對比較穩健審慎一些。 ”近幾年，安邦的投資業績受到一些業內人士的認可。多位業內人士表示，安邦資產管理公司目前管理的資產已接近3000億元， “其中投資收益就占了很大一塊，估計2013年超過了30%。 ”另一位大型保險公司的管理層人士說，安邦銷售比較好的產品收益率都在5% 以上， “至少其投資端的收益率能在10%。 ”目前為止，安邦財險大量持有招商銀行、民生銀行、金地集團三家股票，以2013年12月11日收盤價計算，安邦財險持有的三家股票市值269.24億元。另外，安邦人壽持有吉林敖東（000623.

SZ）1.29%的股份等。

根據保監會的規定，保險公司投資于證券基金和股票的賬面餘額，合計不高于公司上季末總資產的25%。若要合規，2013年三季度末安邦財險的總資產 至少需要達到1076.96億元。截至2012 年底，安邦財險的總資產為897.16億元。

按保險業和安邦的增長速度，2013年底的資產過千億元應不成問題。

“若是某項投資超過了比例限制，屬於嚴重違規，保監會應做出監管措施。 ”一位保險資管公司人士說， “原則上，保險公司做出每項投資都會向保監會報批備案，至少是一個月要報一次，如果超出了比例限制，除非滿足可以豁免的條件，否則要受到行政處罰。 ”比安邦的保險資產膨脹更快的，是安邦集團自身。安邦集團于2011年6月28日正式成立，按照公司官網的數據，至2012年底，安邦集團總資產規模已達到5100億元。接近安邦的知情人士稱，到2013年底，安邦集團資產已經逾6000 億元。

2010年6月，安邦財險出資成立安邦人壽，註冊資本為37.9億元。同年，和諧健康險公司成立。2011年，安邦資產管理公司、保險銷售公司和保險經紀公司先後成立，開始啓動集團化改組。

據財新記者統計，安邦集團發家的安邦財險從2004年9月開業至今，累計保費規模僅為471.01億元，加上2010 年6月成立的安邦人壽實現的保費共計554.77億元。截至2012年底，安邦財險和安邦人壽的總資產分別為897.16億元、81.43億元。旗下和諧健康保險公司資產總計110.83億元。與保險業務相關的總資產累計1089.42億元，僅占集團總資產的21.36%。

安邦集團旗下和諧保險銷售公司和北京瑞和保險經紀公司的具體情況未見披露，但顯然不是安邦集團的主營業務根據保險資管公司的業內人士估算，由於近兩年安邦集團的投資較為成功，保險資金實現的收益較高，因此保險管理的資產或許能達到2000億元。

安邦集團總資產中的大頭，3000多億元則來自旗下銀行。公開資料顯示截至2012年底，安邦集團控股35% 的成都農商行總資產已達到3042億元。

2010年底、2011年底，成都農商行的總資產分別為1584.72億元、1876.9 億元。2012年6月底，其總資產規模首次突破2000億元，達到2052.88億元。

到2012年底，短短半年其資產規模就增長了989.12億元，增長率為48.18%。但中小銀行通過同業業務等途徑，以較小的成本做大資產規模的做法，近年來並不鮮見。

安邦集團已形成全牌照經營的綜合性保險集團，業務涵蓋財險、壽險、健康險、保險銷售、保險經紀、投資、銀行、房地產等。目前控股六家保險領域公司及一家銀行，控股兩家保險資產管理公司、一家剛開業的金融租賃公司、一家房地產開發公司。

“安邦現在還缺一張證券牌照。 ”業內人士如此描述安邦集團意欲收購世紀證券的用意。2013年6月28日，世紀證 券在北京產權交易所掛牌出售其91.65% 的股權，掛牌價格為13.37億元。

世紀證券成立于1990年，註冊資本7億元，近些年連年虧損，在114家券商中倒數。北京首都旅遊集團公司持有60.8% 股權，為第一大股東，廣州天倫萬怡投資公司持有36.36% 股權。其中，廣州天倫萬怡投資公司轉讓其全部股份，首旅集團則轉讓55.29%。

突破管制

在管制嚴厲的保險業，創下各種投

資奇跡

據財新記者實地瞭解，安邦財險推出的一款名為共贏2號投資型家庭財產險，正在工商銀行的各營業網點熱賣。

保監會的一位人士告訴財新記者，目前市場上能夠銷售投資型財產險產品的保險公司非常少。2000年底，華泰財險推出居安理財型綜合保險，成為中國財險業的第一個投資型非壽險產品。

2007年，保監會通過收緊審批嚴控投資型財產險產品上市，此類產品幾乎全部下線，華安、陽光、渤海、永安等財產 保險公司的相關產品相繼停售。

“但安邦財險一直在做，它們是做得最早的一批。目前市場上80％ -90％的投資型財產險產品都是安邦的。 ”上述人士說。

2013年10月，保監會才放開了太平洋財險、天安保險銷售投資型財險產品的兩個新試點。

根據銀監會2010年下發的文件，規定銀行每個網點只能代理不超過3家保險公司的產品， “安邦和生命都靠著銀保渠道銷售了大量的理財型保險產品，保費規模上升迅速。 ”截至2013年11月，安邦人壽實現原保險保費收入僅為3.73億元，但保戶投資款新增交費（通過銀保渠道、網銷渠道銷售的理財型產品）為74.53億元，為2012年全年保費收入的6倍多。

“投資型財產險產品賣得也挺好，據說2013年保費收入上百億元。 ”接近安邦財險的一位人士說。2013年5月，保監會為了引導保險公司少做投資型保險產品，將投資型產品所貢獻的保費計 入新的統計口徑，不再計入“原保險保費收入” 。

保監會未披露安邦財險所做的投資型產品的保費收入。安邦財險2013年前11個月實現原保險保費收入60.50億元，比2012年同期減少7.73%。 “因為市場上做投資型財產險的公司太少，因此沒有單列。但這個應該是要披露的。 ”上述接近保監會的人士說。

“安邦賣的一些產品需要公司承擔比較大的風險。 ”上述保險業人士指出，以上述共贏2號家財險為例，本質為5年期的家庭財產險，但是提供浮動利率，在5年期定期利率的基礎上加了0.6% 的利率，因此年化收益率能達到5.35%。

在銀行網點，銷售人員承諾該產品“保本保息” ，也就是0.6% 的利率由安邦承諾保障。

保監會對《保險資產管理公司暫行規定》進行首次調整的時間點有些微妙。

《保險資產管理公司暫行規定》于2004年4月21日出台，6月1日起開始實施，其中規定，發起設立保險資產管理公司的保險公司或者保險集團公司，需經營保險業務8年以上，淨資產不低於10億元人民幣，總資產不低於50億元。

2011年4月7日，保監會發佈“關於調整《保險資產管理公司管理暫行規定》有關規定的通知” 。一共做出六項調整，除了調整個別表述，其餘幾項均提高了設立門檻。比如，要求設立方償付能力不低於150％，總資產不低於100億元。

僅有一項是放鬆了設立條件，即設立方需經營保險業務8年以上的規定變為經營保險業務5年以上，且相關調整即時生效。

隨即，2011年4月18日，保監會批復安邦財險籌建安邦資產管理有限責任公司 ； 2011年5月，批復安邦資管公司開業，一個月就完成籌建，公司註冊資 本為3億元。

彼時安邦財險成立七年，尚不滿足原規定，但保監會調整相關規定後，安邦資產管理公司成為新規定下第一家批復成立的資產管理公司。

接近安邦資管公司的人士表示： “老闆比較厲害，安邦在投資上放得開。 ”

吳小暉其人

吳小暉的投資風格引人關注， “志在必得，拿不到手誓不罷休”安邦集團在近三年風起雲涌，很大程度上歸功于現任董事長、總經理吳小暉。

接近安邦集團的人士透露，安邦集團的投資均由吳小暉直接負責，幾筆大型投資比如對民生銀行等銀行股和地塊投標都是由其主導完成。

“吳小暉不到50歲，溫州人，有魄力，能幹精明。 ”接近吳小暉的人士說。

吳小暉早年在上海從商，曾與某領導人的孫女結婚。

“吳小暉最早是在上海標準基礎設施投資集團有限公司工作，後籌建安邦財險。 ”另一位保險業內人士說。

2004年6月，上汽集團、中國石油化工集團公司（下稱中石化） 、聯通租賃集團有限公司、旅行者汽車集團有限公司、上海標準基礎設施投資集團有限公司（下稱上海標基投資集團）等七家企業共同投資，成立了安邦財險。上汽集團為第一大股東，持股比例為20%。

安邦財險的首任董事長由上汽集團董事長胡茂元擔任。此時的吳小暉任職安邦財險的常務副董事長。上海標基投資公司的實際控制人陳小魯出現在董事名單里。安邦財險目前的八大股東中，上海標基投資集團、標基投資集團有限公司、嘉興公路建設投資有限公司都和陳小魯有關。

此後，安邦財險幾番增資，民營股東的持股比例逐漸上升，國資股東的持股比例則逐漸降低，吳小暉的職位更為顯著。

2005年8月，安邦財險資本金由5億元增至16.9億元；2006年，再次增資至37.9億元 ； 2008年，第三次增資至46 億元，前六大股東持股比例一致，均為16.48%，中石化為第七大股東。

到2011年6月安邦集團成立之時，上汽集團已降為安邦集團第六大股東，持股比例6.32%，單一第一大股東為聯通租賃集團。集團成立後，安邦集團董事長一直為胡茂元，總經理為吳小暉，直至2013年11月，保監會核准吳小暉擔任安邦集團董事長兼總經理，胡茂元出任董事。

聯通租賃集團有限公司成立于1996 年，主營業務包括汽車連鎖經營、融資租賃業務等。註冊資金7.6億元，法人代表為何新民，其同時擔任多家與吳小暉相關公司的法人代表，包括安邦集團旗下房地產公司、中亞華金礦業公司等。

除了惹人注目的背景，吳小暉的投資風格同樣引人關注， “志在必得，拿不到手誓不罷休。 ”2011年7月，安邦人壽聯合體以22.92億元，奪得北京 CBD 核心區 Z9 地塊。

“當時安邦在競標北京 CBD 地塊時表現非常積極，手法一般人難以想象。 ”接近該地塊交易的人士說。2011年7月，安邦和北京濤力投資管理公司（下稱濤力投資）組成聯合體聯合入標，以22.92 億元奪得 Z9地塊，亦是該地塊惟一入標者，僅比 Z9地塊的底價22.56億元高了3600萬元。

工商資料顯示，濤力投資成立于2008年3月，註冊資本4.08億元，股東為北京國通高盛投資有限公司，出資比例占50.95%，實際控制人為吳小暉。此前濤力投資的法人代表為辛穎。2012年5月，安邦財險新增獨立董事也為辛穎。

隨後，安邦又拿下了 Z10地塊。雖然是聯合投資團奪標，但實際這個項目的控制權已經轉到了安邦的手中。

以目前北京商業地產的價值看，CBD 這兩個項目的預計盈利至少將在四五十億元左右。誰也沒想到，原本名不見經傳的安邦成為這場群雄逐鹿戰的成為最大的受益者之一。

2011年8月，安邦財險出資4.92億元購置了原成都市行政辦公中心1號樓、2號樓房產。掛牌期間，只有安邦財險一家遞交了保證金和相關材料。事後市場評論認為，受讓條件較為苛刻，包括受讓方必須具有良好信譽和現金支付能力的國內知名的大型金融機構 ；機構註冊資本金不低於50億元、省級分支機構不少于30家、進入四川市場的時間不低於5年等，安邦恰好一一符合。

另一塊資產

吳小暉實際控制的另一塊資產國通高盛，不在安邦體系內，但在資金、

投資上又互有關聯

同處於吳小暉的實際控制下，還有另一塊資產北京國通高盛投資有限公司（下稱國通高盛） 。吳小暉任國通高盛董事長，其投資風格與安邦集團頗為相似，但在投資不動產、銀行之外，更布局能源投資。

2009年7月，在浙商銀行北京分行的開業儀式上，吳小暉作為浙商銀行的股東代表參與揭牌。浙商銀行的股東名單里，第二大股東為旅行者汽車集團有限公司，持股比例為8.99%，後者同為安邦集團的第二大股東。

2010年余杭兩塊地產之爭，將國通高盛拉入公衆視野。2010年11月15日16日，余杭13號、14號姊妹地塊（緊鄰大華西溪風情）連續出讓，溢價率分別高達165.5% 和167.5%，創當年杭州土地出讓溢價率新高。勝出者為國恒地產擊敗華潤、新鴻基、複地、保利、朗詩信達等地產豪強，以26.74億元天價購得這兩塊地。

國恒地產是由國恒實業出資建成而國恒實業註冊資金3.5億元，兩大股東為國通高盛和上海衆臣創業投資有限公司，持股比例分別為90%和10%。

國通高盛註冊資本為3億元，成立于2005年6月，之前其法人代表為陳萍即安邦集團現任董事之一，此後變更為張燕霞。

標準基礎設施投資集團有限公司首創集團、國通高盛曾共同持股北京陽光四季房地產開發有限公司，三家分別持股92.95%、3.58%、3.47%。首創集團曾于2011年掛牌出讓其持有的3.58% 股份。根據2013年7月最新的工商信息記錄，除了國通高盛3.47%的股份沒變，剩餘96.53% 的股份由彭州市盛大投資有限公司持有，後者于2013年5月剛剛 成立。

國通高盛還通過旗下的其他投資公司與安邦集團及其旗下公司共同成立房地產公司、參與地皮投標等。比如，旗下的北京濤力投資，曾與安邦人壽一起參與了CBD 地塊招標。濤力投資還與安邦人壽一同出資成立了安德力房地產公司。

此外，國通高盛在新疆對能源投資布局已久。早在2006年12月，鄯善縣網站上新聞顯示，國通高盛與鄯善縣簽訂 風能發電開發項目。根據投資協議，國通高盛需要在一年之內投資5億元。

吳小暉還成立了中亞華金礦業（集團）有限公司，出任董事長。2007年國通高盛、中亞華金、吐魯番金源礦業有限責任公司共同注資組建公司，計劃開展10萬噸 /年鋅冶煉項目。

2007年3月，新疆有色集團和中亞華金礦業有限公司共同組建新疆千鑫礦業有限公司，中亞華金對其控股，持股比例為51％。

安邦集團自身則通過另一管道從事能源投資。2009年7月，北京安邦能源投資有限公司成立，註冊資本2億元，單一出資人為北京安邦物產有限公司，兩者在同一地點辦公。法人代表何新民，即上述安邦集團第一大股東聯通租賃集團的法人代表。

北京安邦物產公司則由江蘇名德投資集團公司出資設立，後者為集團化後安邦財險的第二大股東。

國通高盛還參與了PE 投資。2008 年11月17日，新天域發展（天津）股權投資管理企業（有限合伙）與國通高盛簽訂《參加協議》 ，同意國通高盛以普通合伙人身份加入新天域（天津） ，認繳出資1億元，出資比例為9.01%。2012 月10月30日，國通高盛出資比例變為7.07%。

國通高盛作為投資主體，工商信息顯示其投資公司有六家，除了陽光四季、濤力投資，還有兩家互聯網企業，以及兩家文化產業公司。其中北京人和在線網絡科技有限公司成立于2010年，註冊資本僅100萬元，股東包括華金能源集團公司和國通高盛，華金能源集團亦為吳小暉實際控制的公司。國通高盛投資的兩家互聯網企業中，包括980萬元投資于北京卓卓網絡科技有限公司。

2010年，國通高盛還曾獲配中國銀行、銅陵有色金屬集團股份有限公司發行的可轉債。

談到吳小暉長袖善舞的超強能力，業界頗多豔羨。

首創集團董事長劉曉光與吳小暉有合作關係，在被財新記者問及時脫口而出 ： “吳小暉，他就是有錢啊……”從創建安邦財險起不到十年，吳小暉治下的金融實業版圖已然成型，並仍在快速擴張之中。這位中國金融業的新梟雄身上，還會有更多的新聞。

本刊記者溫秀、 楊璐、 李慎對此文亦有貢

獻

安邦財險高調舉牌招商銀行，引發市場猜測。

2013年 12月，安邦連續出手，136億元舉牌招商銀行，

35億元增持民生銀行

保監會調整相關規定後，安邦資產管理公司成為新規定下第一家批復成立

的資產管理公司

2009年7月8日，浙商銀行北京分行正式開業。浙商銀行董事長張達洋（右）揭幕，左為吳小暉。

安邦財險是“安邦系”起家的核心。

網秦每年花80萬，買到了一個有利於自己的排名。這暴露了市場調研行業

丑陋的一面

◎ 本刊記者 覃敏 文qinmin.blog.caixin.com 2013年8月14日，北京，第12屆中國互聯網大會上網秦展位。

2012年年底和2013年10月下旬，國際做空機構 FJE Research 和渾水先後攻擊網秦市場份額不實，網秦均引用賽諾的報告予以回擊。

根據賽諾的調查報告，截至2013年二季度，在中國大陸手機安全市場3.07億的累計用戶中，網秦占據了53.3% 的市場份額，將360安全衛士（27.9%） 、騰訊 手機管家（17.2%）遠遠甩在後面。

網秦引用的這一市場份額與艾瑞、艾媒和易觀智庫發佈的報告迥異。在後三者的市場份額調查中，360手機衛士均高居榜首，除在易觀的統計中網秦的份額超過了20%，其餘兩家給出的網秦市場份額均為個位數。

早在網秦上市的2011年5月，網秦和360各自引用了來自兩家市場調研機構的數據，自封為手機安全市場的老大，就曾引起業界大嘩。當時網秦引用沙立文（Frost & Sullivan）的調查稱註冊用戶數達到720萬人，在中國手機安全市場占67.7% 的份額； 360則在招股說明書中引用艾瑞報告稱，360手機安全衛士活躍用戶數占中國手機安全市場58.2%份額。

針對同一個市場的統計，出現差異如此巨大的結果，這樣的市場調查公信力大打折扣。為什麼如此？財新記者近日從網秦和賽諾內部調查得知，網秦從2010年四季度起，就通過第三方公司與賽諾簽約，以每年約80萬元的價格購買 其手機安全市場報告。其間更以多種方式干預報告結果。

四年來，網秦在賽諾的市場排名中一直遙遙領先；四年來，網秦也屢屢在其新聞通稿中引用賽諾的報告，向投資者標榜自己的市場領先地位。

市場調研有多不靠譜？一位負責與市場調研機構接洽業務的互聯網公司人士告訴財新記者，市場調研公司賣的本應是數據和服務，但如今中國的很多市場調研公司賣的是 “結果” 。網秦買報 告，暴露了這個行業最丑陋的一面。

一樁秘而不宣的交易

2010年下半年，北京賽諾市場研究有限責任公司（下稱賽諾）接到了一筆不大不小的生意：北京網秦天下科技有限公司（下稱網秦）以約每年80萬元的價格購買移動安全市場的行業報告。

賽諾成立于1992年，總部位於北京，前身系國家統計局下屬研究機構“中國社會經濟決策咨詢中心” 。賽諾擁有遍佈全國31省區市、190地市和526縣 的零售監測網絡，2007年被德國市場調 查機構 GFK 收購，中興、華為、金立、高通等企業都是它的客戶。

網秦則是以手機殺毒起家的一家移動互聯網公司。創始人林宇，今年36 歲，出生于福建莆田。林宇畢業于北京郵電大學，2003年獲北京郵電大學網絡與交換國家實驗室博士學位。2005年10 月，他聯合兩位博士史文勇、鄒仕洪在北京註冊成立了網秦， “面向全球用戶提供殺毒、清理、防騷擾等移動安全產品和服務” 。網秦2011年5月5日在美國納斯達克上市。

賽諾主攻傳統 IT 行業的線下調查，客戶主要來自家電和通信行業；而網秦專做手機安全應用，一開始並無交集。

據參與交易的一位消息人士透露，2010 年下半年，網秦副總裁蔣毅威在一位任職高通的朋友介紹下，認識了賽諾副總經理鄧奎斌。鄧安排下屬與網秦對接。

此前，網秦使用的是另一家市場調 研公司沙利文的報告，其調查結果稱中國超過70% 的手機安全市場份額由網秦擁有。但沙利文從2010年三季度之後就很少出移動安全市場報告，網秦需要再找一家市場調研機構為自己背書。至於賽諾，移動互聯網市場是新業務，需要開拓客戶。

網秦與賽諾很快簽訂了合作協議。

“雙方約定，賽諾出具手機安全市場的報告，每季度一期，一年四期，每期付20萬，總共80萬元。後來，賽諾逐漸綑綁一些消費者調研並提高價格，2012年合同金額是86萬。 ”前述消息人士透露。

一位網秦前高管亦向財新記者證實，網秦花錢讓賽諾出報告，每期大概20萬 -30萬元。

合同並未以網秦的名義簽署。 “談合作、簽合同的都是網秦的人，但合同的抬頭，網秦用了另外一家小公司的名義。 ”上述消息人士介紹，網秦當時就考慮到， “如果網秦既引用賽諾的數據，又和賽諾簽署這樣的合同，上市後可能會被監管機構認為有關聯關係” 。

接單後，賽諾針對手機安全市場開始進行消費者問卷調查，很快完成了一份調查報告，結論是：在移動安全市場，使用網秦、360的用戶大致 “四六開” ，網秦為四，360為六。

這份報告提交網秦後，沒有得到認可。網秦 COO（首席運營官）史文勇與賽諾調研人員溝通多次，一談就是一個多小時。 “網秦認為自己的用戶占比至少是60%，賽諾能怎麼辦？它是賽諾 的客戶，滿足了客戶需求才能拿到錢。 ”前述消息人士說。

此後，賽諾主要從消費者調研、手機預裝兩方面修改了數據。賽諾先統計每個機型各自安裝的手機安全軟件，再與賽諾既有的每個機型銷量數據交叉分析，得出一個份額；消費者調研層面，賽諾選取了幾百個樣本。 “兩個數據都不太好，賽諾改一改，湊一湊，最後湊到了60% 以上。 ”這位當年曾參與交易的人士稱。

史文勇之後，與賽諾對接的負責人換了幾茬，包括副總裁蔣毅威、市場總監郝婷以及從可口可樂跳槽過去的陳升柏。2012年下半年，基於移動安全市場可見的實力變化，賽諾將統計口徑更改為累計註冊用戶，以使結果利於網秦。

2013年10月下旬，渾水攻擊網秦，市場份額成為雙方交鋒的關鍵點之一。

網秦回應稱，網秦和賽諾之間並無關聯關係，網秦沒有披露過自己的市場份額數據。但網秦承認曾引用賽諾的第三方市場研究報告作為其市場份額的數據。

網秦副總裁李宇後來接受財新記者採訪時表示， “騰訊、360等互聯網公司與市場調研公司是怎樣的合作模式，網秦與賽諾就是怎樣的合作模式” 。

有需求就有市場

“整體來說，市場調研行業是健康的，但的確有少數市場調研機構存在數據造假的行為。 ”艾媒咨詢 CEO 張毅在接受財新記者採訪時表示。而在一位互聯網業內資深人士看來，很多互聯網公司對報告結果有需求， “有需求自然就會出現這麼一個市場” 。

不少互聯網公司自己也知道調查數據不靠譜。來自騰訊、百度、UC、搜狐等互聯網企業的多名人士說，看市場調研報告主要看大家都關心什麼，看趨勢，不會關心具體數據。 “數據大多不靠譜，甚至和行業實際市場情況相反。

一般我們會看公司後台的數據，或者從競爭對手那邊打聽。 ”前述互聯網公司資深人士表示。

那麼，互聯網公司要報告有什麼用？上述互聯網公司人士介紹，用途一是公關部門對外宣傳，一是融資或資產 交易時做估值參考。此外，如果某家互聯網企業涉及廣告業務，也要拿報告給客戶看。 “網秦2011年上市時引用的市場份額數據和360打架，這是當年轟動一時的大事情，引發了人們對市場調研機構的諸多質疑。 ”“UC\QQ 瀏覽器市場份額之爭”是另一起因市場份額引發的爭議。2011年11月20日，UC 收到了合作伙伴轉發的標題為 “騰訊：瀏覽器市場最新的數據報告——QQ 瀏覽器全面穩居第一”的官方郵件，並被合作伙伴要求解釋市場份額到底是多少。這封郵件引用了易觀、CNNIC、艾瑞三家機構發佈的報告，聲稱“QQ 瀏覽器不管從市場份額還是功能體驗都已穩居第一，全面超越同行和競爭對手” 。UC 公司 CEO 俞永福認為，騰訊發郵件的目的是爭取合作伙伴。當時雙方差點對簿公堂。

“買報告大中小企業都有需求。 ”上述企業人士介紹， “一般情況下，數據造假髮生在格局尚不明朗的細分市場上。各方玩家為了奠定自己的市場地位會採用定制報告的手段，格局明朗的市場造假沒什麼用。 ”一位與市場調研公司談過合作的互聯網公司中層人士說，現在幾乎所有大型互聯網公司都與市場調研機構有合作。這更像一種防禦。

“我們買的不是報告，而是一種查看數據的權利，可以知道自己及競爭對手在具體指標之下的數據，防止競爭對手黑自己。 ”他說。

一些市場調研公司有動力直接賣報 告“結果” 。在艾媒CEO 張毅看來，調研機構數據出問題主要有兩種情況：一種是為節省成本減少調查樣本，縮小調查範圍，主觀臆斷調查結論；另一種比較惡劣，可能是為達到某種商業操作目的。一般造假的公司規模不會太大。

隨著市場調研行業日益規範，明目張膽造假的行為日益減少。前述互聯網資深人士稱，現在通常是根據企業客戶的具體市場情況，市場調研公司量身定做幾個特殊的調查指標，儘量做自圓其說，手法較高明，法律上也無從追究。

2011年年底，捲入 UC\QQ 瀏覽器市場份額之爭的市場調研公司是易觀。

其 CEO 于揚當時曾對財新記者表示，描繪市場有很多指標，企業肯定會選擇 幾個對自己有利的指標， “我們提供參數，不造假，但是你怎麼去用，我們干涉不了” 。于揚表示，易觀的產品和服務分兩類，一是標準產品，一是接受客戶委托的定制產品。俞永福公開郵件里引用的並非易觀常規的季度報告。

不過，張毅認為，統計指標的設計應該以簡單易用，有助于用戶理解和做判斷為原則，如果出于某種目的，刻意去設計一些特立獨行的指標，容易引起歧義， “我們公司不鼓勵這樣做” 。

什麼報告相對靠譜

一方面是互聯網企業向外傳遞著各種經過選擇和修飾的定制報告，市場調研公司為了生存也不得不某種程度地配合；另一方面，調研公司為品牌計，仍試圖 客觀評價某個市場，為客戶決策提供參考。那麼，面對各種各樣的市場報告，什麼報告相對靠譜？如何去假存真？

考察行業資歷是第一關。在某個行業做得比較久、積累了一定口碑的市場調研公司往往更專業。在互聯網領域，比較知名的市場調研機構主要是艾瑞、艾媒、易觀。

“賽迪是老前輩，但現在很少看到有公司使用它的數據了。 ”艾媒CEO 張 毅說。艾瑞 CEO 楊偉慶則稱，在互聯網研究領域規模較大的市場研究公司是艾瑞、易觀和DCCI等。

這些公司各有常年發佈的傳統業務報告，這些報告是打品牌的，相對靠譜。一些新開的沒有連續性的業務則可能是不靠譜的“定制”報告。前述市場調研資深人士對財新記者說，譬如艾瑞的底線是線上不造假，賽諾的底線是線下不造假。

這些調查公司各有專長。艾瑞長于PC 互聯網方向；艾媒主攻移動互聯網，包括移動互聯網應用、智能終端及技術服務等；易觀的業務相對複雜。在張毅看來，PC 互聯網領域看艾瑞的報告最靠譜，傳統的 IT 業可以看易觀，移動互聯網則看艾媒的報告比較合適。

一些互聯網公司的人則認為，在互聯網領域，現在幾乎所有市場調研公司都是全業務發展，很難判斷誰更擅長某一細分市場的研究， “誰的研究方法更靠譜就更信任誰” 。不過，一般用戶只要結果，並不真正關心調查方法。

“目前，市場調研公司通常採用三種調查方法：用戶問卷調查、加權應用商店及論壇下載數據，或與盡可能多的網站合作安裝專門的監測插件。相對來 說，統計應用商量及論壇下載量，造假的空間最大。 ”前述熟悉市場調研的互聯網資深人士介紹，市場調研公司要想向某個大客戶傾斜，可能會選擇該客戶產品下載量大的應用商店或論壇，也可能對各應用商店或論壇賦予權重時向目標客戶傾斜，很難抓到把柄。

當然，用戶問卷調查同樣可以在用戶樣本選擇上做手腳，譬如在樣本數量、地域等因素上傾向于某個大客戶，但這種方法要根據結果配樣本、設計問 卷，費時費力，現在已經不常使用。

相對客觀的研究方法是安裝監測插件。 “艾瑞率先與多家媒體合作，通過網站加碼的方式獲得媒體的網民行為數 據並在艾瑞相關數據產品中呈現。 ”上述互聯網公司中層人士說， “全流量是軟件自動監測的數據，艾瑞很難修改，而且艾瑞賣給客戶的是系統賬號，客戶可以隨時查看數據的變化，出現大的數據波動，客戶很容易察覺。 ”現在，越來越多的市場調研公司開始採用插件監測方法，譬如易觀正在擴大其插件覆蓋網站範圍。

艾瑞COO 阮京文指出，閱讀市場調研報告，一定要仔細看這些報告的定義；如果不同機構出具了同一市場的報告，要比較研究方法、統計口徑有無差異，調查時間是不是在同一個時間點；如果幾家數據不一樣，要知道過程有什麼區別，為什麼數據不一樣。

本刊記者楊璐對此文亦有貢獻

關係到中國上億乙肝病毒攜帶者和乙肝患者的治療性乙肝疫苗研究，18年研製未見其果。如今，這項曾讓中國資本市場一再瘋狂的科研，面臨諸多爭議◎ 本刊記者 于達維 文yudawei.blog.caixin.com 只有在很少的時候，一種藥物的研製，才會讓資本市場和投資者瘋狂。治療性乙肝疫苗，就是引發瘋狂的研製藥物之一。

兩年前的2011年12月，重慶啤酒（600132.SH）迎來連續九個跌停，市值蒸發200余億元。原因是該公司宣佈參與的治療性乙肝疫苗研製，在二階段試驗時效果並不理想。

兩年之後的2013年12月13日，另一家投資參與治療性乙肝疫苗研製的廣州藥業集團旗下上市公司白雲山（600332.

SH） ，在之前多次推遲公佈二期實驗結 果之後，終於公佈初步答案。但是否有效果的答案模棱兩可，其股價也連續下跌，迄今下跌近20%。

2013年12月28日， 中 國 另 一 家參與治療性乙肝疫苗的企業華麗家族（600503.SH）也發佈了一則耐人尋味的公告，稱公司控股股東南江集團承諾，2014年如公司提出含乙肝疫苗資產的股權轉讓意向，大股東將以不低於5000萬元的價格收購這部分資產。

市場分析人士認為，2014年年內，該公司可能會公佈治療性乙肝疫苗研製階段成果，目前的公告真實意圖是給資 本市場吃定心丸，即一旦乙肝疫苗效果不好，大股東將會承擔不利後果。

從上世紀90年代後半期至今，治療性乙肝疫苗一直備受資本市場重視，諸多上市公司競逐該類疫苗的研製項目，資本市場更樂於給有些概念的上市公司以高價。如今，乙肝疫苗研製因挫折和學界質疑卻成了資本市場的燙手山芋。

乙肝全稱慢性乙型肝炎，是中國的主要公共衛生問題之一。中國的乙肝病毒攜帶者約占總人口的近10%，其中慢性乙型肝炎患者達3900萬人。該病為患者帶來巨大痛苦，臨床表現為乏力、畏食、惡心、腹脹、肝區疼痛等症狀。

與注射給健康人的預防性乙肝疫苗不同，治療性乙肝疫苗的計劃用藥對象是乙肝患者和乙肝病毒攜帶者。有統計顯示，中國每年用于治療病毒性肝炎的總費用約占GDP 的1%。顯然，此研究一旦成功，市場巨大，需求旺盛。

然而，治療乙肝是公認的世界難題。

目前為止，世間尚無良藥可根治乙肝。

治療乙肝的困境在於，乙肝病毒入侵人體以後，可以引起患者的免疫耐受，不產生免疫應答。這種免疫耐受是造成慢性乙肝病毒攜帶者呈持續病毒感染狀態的主要原因之一。治療性乙肝疫苗的研究方向，即打破患者的免疫耐受，使其他藥物有機會從人體清除乙肝病毒。

財新記者採訪發現，科學界普遍認可治療性乙肝疫苗的研究方向，但也在反思與之相關的其他問題。例如，一再發生的挫折，是否證明此路難通。

更有激進的觀點認為，對於慢性乙肝患者來說，病毒已與機體“和平共處” ，其對人體的侵害是慢性的，但如果依靠治療性疫苗在人體內挑起另外一場戰爭，可能“殺敵一千，自損八百” ，也勢必對患者的身體造成更大的損害。

還有部分學者追問，預防性乙肝疫苗已較成熟，加上母嬰阻斷技術等的施用，數十年後中國乙肝問題可以基本緩減，因此治療性疫苗的必要性並不太大。

爭議空前。或許，是到了回歸理性的時候。

“致敵死命的槍”

為什麼乙肝病毒具有讓絕大多數乙肝患者產生免疫耐受的能力？因為它可以進入細胞核。

游離在細胞外的乙肝病毒 DNA，是一種鬆弛環狀的雙鏈 DNA，而在乙肝病毒的複制過程中，病毒 DNA 進入宿主細胞核，在DNA聚合酶的作用下，兩條鏈的缺口均被補齊，形成超螺旋的共價、 閉合、 環狀DNA分子（covalently closed circularDNA，下稱 cccDNA） 。

cccDNA 是 乙 肝 病 毒 前 基 因 組 RNA 複制的原始模板，雖然其含量較少，每個肝細胞內只有約5-50個拷貝，但對乙肝病毒的複制以及感染狀態的建立具有十分重要的意義，只有清除了細胞核內的cccDNA，才能徹底消除乙肝患者病毒攜帶狀態。

目前全球最好的治療乙肝藥物是美國施貴寶公司生產的恩替卡韋，其臨床E 抗原轉陰率約30％。並且患者需要多年長期服用，每年藥費約1.5萬元。醫生建議至少要服用三至四年，且停藥後極易複發，如果複發則仍需繼續服藥。究其原因就是因其“治標不治本” ，難以清除病毒。

複旦大學附屬華山醫院感染科主任施光峰告訴財新記者，目前的乙肝治療所使用的干擾素和核苷類似物，都達不到殺死病毒的作用，最多是抑制病毒。

“以前第一個殺細菌的藥物——青黴素被發現，弗萊明因此獲得諾貝爾獎。

如果誰能夠研究出一種能夠殺病毒的藥物，也能得諾貝爾獎， ”他說，目前人類對流感病毒、艾滋病毒，都沒法殺掉，只能用抗病毒的藥，抑制病毒複制。

但是抗病毒的藥物短期內是解決不了問題的，施光峰比喻說，敵人很頑強、很頑固，我們沒有槍，只有錘子，敲上去可能敵人會暈一會兒，但是很快就會甦醒。 “必須是連續、長期的攻擊” ，才能讓病毒不再複蘇。

治療性乙肝疫苗就是在醫生眼中可以致敵死命的槍。它可以誘導機體的免疫系統正確識別乙肝病毒，打破機體免疫耐受狀態。簡單來說，治療性疫苗與預防性疫苗的區別，是後者刺激機體產生防禦能力，前者是調動機體免疫系統來清除已經進入人體的病毒，一個是讓病毒進不來，一個是把病毒趕出去。

一位長期從事疫苗研究的專家對財 新記者說，病毒只要進來了，不是那麼容易出去的。它可以整合到機體中，成為染色體的一部分，甚至引起癌變，病毒為了生存，與機體達成了一個平衡。

“它就是游擊隊，你就是正規軍。 ”治療性乙肝疫苗是美國科學家弗朗西斯· 奇薩利（Francis V. Chisari)1995 年提出的，其也是“乙肝免疫發病機理”的創始人。他在轉基因動物身上，證明瞭打破乙肝表面抗原耐受的可能性。但是由於沒有乙肝病毒慢性感染的動物模型，所以他並沒有開展治療性動物試驗 以及臨床試驗。

治療性乙肝疫苗的研製，並不被發達國家醫藥公司過於重視，原因是發達國家沒有嚴重的乙肝健康問題。但擁有嚴重乙肝問題的中國，重視此項研製卻在情理之中。

競逐研究

乙肝的病毒免疫學標記一共三對，即表面抗原（S抗原，也稱澳抗）和 S抗體，E 抗原和 E 抗體，核心抗原（C 抗原）和 C 抗體。由於 C 抗原在血中不易測到，所以還剩兩對半抗原抗體，這就是人們常說的乙肝“兩對半”檢查，或稱“乙肝五項”檢查。

一般說的“大三陽”就是指S抗原、E 抗原和 C 抗體檢測均是陽性。 “大三陽”傳染性相對較強，同時演變成慢性乙型肝炎的可能性也比較大。 “小三陽”則是指S 抗原、E 抗體和 C 抗體檢測均是陽性。一般認為， “小三陽”是人體針對 E 抗原產生了一定程度的免疫力，所以傳染性較小。

基於目前科學界對於乙肝的認識，乙肝患者是對 S 抗原產生了免疫耐受，因此科學家希望通過對預防性疫苗所使用的 S 抗原實施結構改造或是添加新型佐劑來達到喚醒免疫系統的目的。

目前中國共有三個治療性疫苗處在臨床試驗期，分別涉及上市公司重慶啤酒、白雲山、華麗家族。

其中重慶啤酒涉足的疫苗，來自于第三軍醫大學免疫學教研室主任吳玉章團隊研製的疫苗。1994年，吳玉章提出了“用模擬抗原代替天然抗原” ，以克服肌體對天然抗原的耐受性的觀點，並開展治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗研發工作。

該疫苗將乙肝病毒的多種抗原成分組合在一起，形成模擬抗原，以此打破機體免疫耐受，誘導機體發動免疫進攻。

廣州藥業涉足的疫苗，是解放軍第458醫院（廣州空軍醫院）全軍肝病中心副主任、主任藥師陳光明團隊研製的 DNA 類乙肝疫苗，這種疫苗屬於雙質粒 DNA 疫苗，不同于傳統的疫苗，DNA 疫苗實際上就是將編碼 S 抗原的基因插入到含真核表達系統的質粒上，然後將質粒直接導入人或動物體內，被宿主細胞攝取後轉錄和翻譯表達出抗原蛋白，誘導肌體產生免疫應答。

質粒是自然提取或經過人工加工的小型環狀DNA 分子，在基因工程中作為最常用，最簡單的載體，目標基因就是通過質粒進入人體。

華麗家族涉及的乙肝治療性疫苗，是複旦大學醫學分子病毒學重點實驗室聞玉梅院士團隊的“乙克”疫苗，這種屬於蛋白類疫苗，是一種抗原抗體復合物，就是將S 抗原和 HBIG 抗體 ( 乙型肝炎免疫球蛋白 ) 大概以6比3的比例混合，以此增強 S 抗原的提呈來誘導免疫應答，消除免疫耐受。

目前，該產品是國內惟一一個進入Ⅲ期衝刺的治療性乙肝疫苗。

但是上述三種被寄予厚望的疫苗，都遭遇了不大理想的初步結果。

折戟與遇挫

2013年12月13日晚，白雲山發佈公告稱，該公司的控股子公司拜迪生物與廣州空軍醫院合作研發的治療性雙質粒乙肝病毒DNA 疫苗Ⅱ B 期臨床試驗結果達到預期效果，已取得階段性成果，可以初步斷定乙肝疫苗安全有效。

實際上，其公佈的數據並未讓人滿意：多個指標與安慰劑組無統計學意義上的差異，僅在64周的乙肝病毒 DNA 下降和消失方面，差異具統計學意義，其中試驗組達18.57%、安慰劑組為 7.14%。

雖然公司聲稱安全有效，但是僅有18.57% 的療效並不讓臨床醫生和投資者滿意。一位臨床醫生對財新記者表示，現有的抗病毒治療藥物也能夠達到20%- 30% 的轉陰率，廣藥的結果並不出色。

在股票市場的表現上，白雲山股票複牌首日接近跌停。

而在一年多以前讓投資機構大成基金欲哭無淚，甚至要罷免重慶啤酒董事長的重啤乙肝疫苗，近期也有了新消息，不過不是好消息。

2013年12月19日，重慶啤酒公佈了專業機構提供關於乙肝疫苗的最新統計報告。報告顯示，除一項次要指標——第12訪問周治療組病毒學應答率顯著高于安慰劑組外，其它主要與次要療效指標，都沒能顯現出兩組間有統計意義的差異。

重慶啤酒公告表示，該項目研發過程存在重大風險，存在不申請聯合用藥組的Ⅲ期臨床試驗以及不再開啓新的聯合用藥組Ⅱ期臨床研究的可能性。這就說明，當時給重慶啤酒股價10個跌停的“黑天鵝” ，終於還是沒有變白。

華麗家族涉足乙肝疫苗概念，源自于他們在2011年6月收購的海泰藥業。海泰藥業的子公司複旦海泰是以複旦大學醫學分子病毒學重點實驗室為技術依托，其主要研發產品就是聞玉梅院士團隊的抗原抗體復合型乙肝治療性疫苗——乙克（國家一類新藥） 。

在重慶啤酒的疫苗失敗後，華麗家族證券事務代表陳琛曾在2012年7月對《華夏時報》表示： “公司乙肝疫苗和重慶啤酒的開發路徑不一樣，兩者是獨立的，現在重啤方面證明是失敗了。我們現在是在第Ⅲ期第二階段，可以投產也要在2014年以後了。 ”實際上，乙克的Ⅲ期臨床實驗早在2007年9月就已經開始，原計劃2010年12月全部518名患者完成治療及隨訪。

按照華麗家族收購海泰投資時披露的時間表，乙克項目早應在2011年發佈Ⅲ期臨床報告， 並在2013年獲得《新藥證書》及《藥品生產許可證》 。如今結果公佈已經推遲了兩年，對此許多業內人士都並不樂觀。

讓業內人士產生疑慮的，還有聞玉梅院士團隊2013年5月發表在《肝臟病學雜誌》 （Journal of Hepatology）的一篇介紹Ⅲ期臨床效果的論文，該論文顯示，當疫苗接種劑數由6劑增加至12劑 時有效性反而降低。

論文顯示，Ⅲ期試驗在先前Ⅱ B 期臨床試驗使用6劑疫苗基礎上增加至12 劑。然而，與Ⅱ B 期試驗結果相比，Ⅲ期治療性疫苗組的乙肝 S 抗原血清轉變率由21.8% 降至14.0%，而安慰劑組則從9% 增加至21.9%。結論是，使用治療性疫苗過度刺激反而會導致有效性下降，因此尋找合適的免疫策略對於治療性免疫治療非常重要。

這一論文的發佈，讓投資者對於乙克的未來更加充滿疑慮，但是華麗家族公司並未對此作出解釋。

該公司投資者關係辦公室一位工作人員在電話中告訴財新記者，對於市場上的各種議論，公司只能在股價發生異動的情況下才會去澄清，根據需要才發。

“每天有大量的研究報告，任何的信息披露以我們的結果為準。 ”不過這位工作人員也表示，該項目正處在Ⅲ期臨床第二階段，結果還算理想。即便結果不理想，現在大股東已經承諾以5000萬元收購。 “相當于幫我們兜了底。 ”

疫苗反思

聞玉梅院士曾對媒體表示，治療乙肝的科研，在臨床上可以據此評判：讓乙肝病毒核酸下降可以得銅牌 ；讓E 抗原轉陰、E 抗體出來可以得銀牌；讓 S 抗原轉陰、S 抗體出來可以得金牌。 “絕大多數抗病毒藥是銅牌水平，干擾素可以拿到銀牌，治療性疫苗乙克Ⅱ期臨床試驗的效果也是銀牌，希望Ⅲ期試驗能夠保持。至於金牌，至今沒有人拿到過。 ”業界認為，這一評價較為公允。

業內專家就此認為，重慶啤酒在衝擊銀牌的時候就栽了跟頭。他們在2011 年底公佈的揭盲結果顯示，在第76周時E 抗原轉陰同時 E 抗體出現的血清轉率上，治療組和安慰劑組的應答率相差無幾，都在30% 上下。而白雲山目前公佈的 DNA 下降和消失的結果，相當于拿到了一塊銅牌，但是這塊銅牌並不算出色，這位新運動員的成績，並未超過老運動員。

財新記者採訪到的多位醫藥界人士認為，要想根除乙肝病毒，治療性疫苗是一條必由之路，但是這條路是否走得通，走這條路有多大風險，其實現在並沒有答案。

2013年的第一期《科技導報》上，發表了重慶醫科大學陳國民教授的一篇名為《治療性乙型肝炎疫苗研究反思》的論文，在這篇論文中，他反思了目前這種疫苗所遭遇的困境。

陳國民在論文中指出，疫苗是抵禦病毒入侵，而治療性乙肝疫苗是在病毒已經進入人體後應用，在患者肝細胞可能廣泛受累的情況下，疫苗一旦打破耐受，激發抗乙肝表面抗原免疫反應，除能清除血清中游離的病毒和表面抗原顆粒外，將直接攻擊被感染的肝細胞。

“這樣導致的免疫病理對肝組織損害可能是災難性的，原先沒有疾病表現的病毒攜帶者可立即成為肝炎患者，甚至是重症肝炎。 ”陳國民在論文中說。

他認為，由於無法估計慢性乙肝病毒感染者肝細胞感染程度，所以無法推測免疫反應發生後，免疫病理所致的肝損程度以及相應的風險。在應用上隱含如此風險，是治療性乙肝疫苗走不出實驗室的重要因素之一。

他對財新記者表示，疫苗是用于預防的，人類沒有成功用于治療的先例，對其宣傳是當代一種科研浮躁的表現。

一位從事多年乙肝研究，目前已經轉向肝癌研究的上海醫生則告訴財新記者，基於上述的原因，治療性乙肝疫苗“根本不可能” 。

武漢市肝病研究所副所長朱清靜也對財新記者表示，乙肝難治的關鍵，是病毒複制的模版在細胞核中，藥物很難清除，但是使用了免疫抑制劑的話，就會反複，而且病毒容易變異，很快藥物會失效。 “我搞臨床20多年，遇到很多病毒陽性、但是肝功能正常的病人，是否應該打破這種平衡，學術界還是有爭論。沒有一方能夠駁倒另一方。 ”他說，乙肝全面清除的希望確實是在治療性疫苗，通過針對病毒本身來解決問題，從理論上是講得通的。

但是這種方式到底是利大於弊，還是弊大於利，都沒有什麼結論。是應該 在肝功能異常情況下用，還是肝功能正常的情況下用，也沒有結論，當然肯定在某種情況下有用。 “不能去奢望馬上去根治，儘量控制它。 ”對於免疫系統複蘇導致急性肝損傷 的可能性，一位與聞玉梅院士團隊聯繫緊密的疫苗專家告訴財新記者，治療性疫苗需要重啓患者的免疫能力，但是要拿捏得恰到好處，刺激的量大了，次數多了，反而又回去了。

這位專家表示，感染的肝細胞很多的話，調動免疫系統確實有可能造成急性肝損傷，如果出現這樣的情況，就需要輔助的治療手段。但是他指出， “現在問題不是調動過分，而是調動不起來。 ”目前臨床實驗中的幾種疫苗，面臨的問題確實還只是調動不起來的問題，而還沒有遇到調動過分的困境。比如上文陳光明團隊的 DNA 疫苗，DNA 水平出現下降的比例只能達到18%。

一位參與了陳光明團隊疫苗臨床實驗的醫生告訴財新記者， “目前我們用普通的抗病毒藥物，可達到20%-30%的效果，假如所謂更好的藥物效果差不多甚至還不如原來藥物的效果，我們為什

麼還要它？”

不過，諸多醫學界人士也指出，對新的藥物不要過分抬高，也不要一棍子打死。基礎研究只是基礎研究，真正效果如何必須看臨床驗證。

2013年證券業業績增長近三成，IPO開閘增強市場預期，但證券業長期封閉和圈養導致整體缺乏競爭力，突破仍在創新◎ 本刊記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com

創新引發的

風險等問題，並不是創新所帶來的，

而是根植于

券商的多年積弊

得益于2012年較低的業績基數和2013年經紀、融資融券收入增加，上市券商在2013年前11個月淨利潤同比增長超三成 ；與此同時，伴隨著IPO 重啓的臨近，證券行業似乎正在整體回暖。

然而這一切只是表象，證券業自我革命的動力不足，體制和機制頑疾猶在，長期的封閉和“圈養”導致行業整體缺乏狼性。2012年創新大解放期間，券商展現了自己的活力，但也暴露出以粗放式上規模代替核心競爭力建設的痼疾；面對未來市場的開放，尤其是互聯網巨頭的進軍，證券業受到的衝擊不可小覷。

2013年3月上任的證監會主席肖鋼，有著與前任明顯不同的監管風格。 “他比較強調‘借勢’ ，開展工作要順勢而為。 ”一位證監會局級幹部評價說。從IPO的註冊制改革，到新三板推向全國，再到優先股試點，這些證監會重點工作都有來自國務院層面的有力支持。

不過，證券業創新和開放2013年以來明顯原地踏步，至少它在證監會議事日程中排名暫時不那麼靠前。創新大解放時期的一些動作還在發揮余熱，如營業部飽和度管制放開後，券商在過去競爭激烈的地區新開營業部已無實質障礙； 網上開戶也讓個別券商嘗到了甜頭，但是這與互聯網公司未來可能形成的侵略性難以相提並論。

互聯網巨頭進入證券業只是時間問題，短期內取決于監管態度。財新記者近期向證監會一位相關負責人當面問詢何時發放新牌照，答複是“還在研究” 。

“基因完全不一樣，要讓證券公司自己與互聯網結合，搞不出什麼大動靜。

惟一的辦法只能是開放牌照，讓外部的力量衝擊一下。 ”華南某券商的電子商務部人士對財新記者說。

開放牌照，尤其是向互聯網公司開放證券業牌照，很可能意味著證券業要淘汰一批中小券商，這很考驗監管者的決心與智慧。

風險襲來

2012年對於證券業來說是名符其實的創新年。資產管理領域的創新最為搶眼，證監會一面大幅度放鬆管制，取消集合理財計劃行政許可 ；另一方面鼓勵行業自下而上地嘗試新產品、新業務。

2012年9月，張育軍從上交所總經理調任證監會主席助理後，廣泛在行業中進行調研，推進創新的速度進一步加快。到了當年年底，證監會關於促進證 券業創新的“11項措施”全部到位。

彼時證監會並不滿足于產品和業務層面的創新，開放牌照、引入外部競爭也已經提上日程。據多位證券業人士證實，證監會曾有意向一些資產管理機構發放並購和證券咨詢牌照，借此培育專業化的證券公司。另外，最傳統的經紀業務牌照也有可能對外開放。由於券商綜合治理後證券牌照只減不增，上述政策風向立刻引起了關注。

包括九鼎在內的私募股權基金敏銳地察覺到並購時代的來臨，一張並購牌照能夠幫助其分享並購財務顧問業務的蛋糕，同時平滑股權投資業務陡峭的收益曲線。私募證券投資基金希望借證券咨詢牌照，切入券商的資產管理，拓展更多的業務機會。甚至像嘉實基金這樣有志于金融控股集團的公募基金公司，也對券商的經紀業務牌照頗感興趣。

到了2013年全國“兩會” ，開放專業證券牌照一事進一步得到確認。全國人大代表、證監會機構部巡視員歐陽昌瓊在一場記者會上明確表示，證監會年內將“通過批設專業性證券公司，吸引社會各種資源來推動證券公司商業模式和管理機制的轉變，通過創新驅動盈利模式的轉變。 ”“兩會”之後，隨著國務院各部委的人事調整，肖鋼接替郭樹清擔任證監 會主席。外界普遍將此視作證券業創新政策的轉捩點，仔細分析卻不盡然。

在2012年年底的一系列調研中，張育軍業已意識到證券業創新基礎薄弱，因此特別強調風險控制。他的擔心並不多餘。

2013年年初證監會對證券公司的例行巡檢重點關照了資產管理領域，結果發現了一系列規範性瑕疵，有的性質還比較嚴重。比如海通證券（600837.

SH）的櫃台業務產品中採取了證監會明令禁止的“資金池 - 資產池”模式，上海證券在從事通道業務時對交易對手方的盡職調查不足，險些造成重大損失。

一位資深證券業人士告訴財新記者，這些問題並不是創新所帶來的，而是根植于券商多年積弊。 “長期的業務管製造成行業上下普遍的投機心理，一有空子就想著怎麼賺快錢。所以剛一開始放鬆管制與借機撈一把是畫等號的，還顧不上長遠的打算，因此風險控制、戰略性建設的投入都不足。 ”他說。

2013年8月， 光 大 證 券（601788.

SH）爆發異常交易事件，明顯暴露出證券業的風險控制與合規管理落後于創新而帶來的嚴重後果。光大證券用于ETF 套利的策略交易系統來自外部採購，光大證券一直未投入足夠資源自主開發，且缺乏有效管理 ；公司的風控體系亦遠遠落後于狂飆突進的交易團隊，後者一度是行業明星，但實際長期游離于公司的風控體系之外，最終釀成了波及整個市場的風險事件。

光大證券最終因被證監會認定存在內幕交易行為而受到嚴厲處罰，券商內部管理存在的巨大漏洞並未得到足夠的反省和治理。問題的重點並不在於證券市場的安全運行能力，因為安全運行與交易效率之間存在固有矛盾，交易所如果為了防止極端的異常交易而增加安全閥門，只能以犧牲普遍的交易效率為代價。此次事件之後，國債期貨按計劃推出，個股期權和股指期權等交易所新品種穩步推進，足以證明證監會對交易所的信心沒有改變。真正應該引起證監會擔心的還是證券公司的風控能力。

證券業高漲的創新熱潮就此降溫。

引入 “黑魚”

分管券商的證監會副主席莊心一曾經公開表示，他與當時的機構部主任黃紅元多次商議， “要不要再引入一些黑魚” ，以開放促創新。

外資這條“黑魚”事實上並不那麼可怕。經過多輪中美戰略對話，外資在證券公司的參股比例已經提高到目前的49%；經營投行以外業務的限制也得到放鬆。由於缺乏細則，目前尚無合資證 券公司的外方股東追加投資，且合資證 券公司除了中金公司和瑞銀證券，仍主要從事單一的投行業務，對證券行業的影響並不大。

真正讓整個行業感受到威脅的是阿里巴巴和騰訊等互聯網企業。互聯網尤其是移動互聯網無孔不入，相對於傳統金融業態，前者無論是在資金端還是資產端的滲透力都擁有明顯優勢。

不僅僅是證監會，整個金融監管體系對於互聯網的介入都抱著謹慎態度，小心拿捏著開放尺度。

2013年7月，阿里巴巴旗下的阿里金融與東方證券資產管理子公司合作的小貸資產證券化項目正式獲批。這一項目的標誌性意義突出——既響應了中央“盤活存量”的政策方針，又是傳統證券業務與互聯網企業結合的典型案例。

但是這一單標誌性的項目後繼乏人。

阿里巴巴在基金領域的動作更引人注目。在控股天弘基金之後，天弘基金與阿里巴巴合作的網上貨幣基金“餘額寶”規模快速增長，2013年超過2000億元已無懸念。事實上， “餘額寶”給基金行業帶來的更多是正面效應。它廣泛普及了貨幣基金的短期理財功能，各家基金公司借勢宣傳“團購貨幣基金、分享協議存款高收益” ，華夏基金和匯添富基金的相關業務都受益良多。

但是阿里巴巴控股基金公司的模式很難在證券領域複制。證監會對券商的監管迥異于基金，後者更加開放和包容，前者卻由於歷史上和當前一系列的重大風險事件而偏向保守。無論是發放獨立的互聯網證券牌照，還是允許互聯網公司控股證券公司，目前都沒有任何放開的跡象。

騰訊與國金證券（600109.SH）在互聯網證券上的合作讓市場浮想聯翩。

按照2013年11月騰訊公開的新聞稿，在雙方的合作中，騰訊將為國金證券進行用戶流量導入，並進行證券在線開戶和交易，在線金融產品銷售等服務 ；而國金證券在兩年的合作期內，將向騰訊支付每年1800萬元的廣告費。

熟悉國金證券的人士告訴財新記者，雙方目前的合作還只是停留在較淺 的層次。所謂的流量導入，僅僅是騰訊 為國金證券提供頁面廣告，並不涉及更深層次的客戶傭金分享等。而二級市場炒作的騰訊收購國金證券，也存在不小的困難。

這位人士透露，國金證券實際控制人有意尋找買家，但二級市場的股價不低，收購成本和操作難度遠高于同在湖南且業務規模更大的湘財證券。國金證券的一位負責人對此則拒絕回答。

更大的困難在於監管層的態度。證監會曾經出台過政策支持民間資本參股證券公司，但是對於民間資本控股券商則沒有相應的政策口徑。

互聯網企業一旦控股一家很小的券商，都很有可能打出零傭金的競爭策略，這對於整個行業的衝擊可能超乎想象。

一些券商已經嘗試互聯網開戶，借助新的技術手段競爭客戶資源。華泰證券（601688.SH）不久前通過上海一家營業部進行網上開戶試點，以萬分之三的毛傭金（包括券商傭金和交易所收費）吸引客戶。這次營銷盡管在業內引起廣泛關注，但每天實際的開戶量僅三五百戶，相比于互聯網公司的手筆，只能算作小打小鬧。

牆內困局

在監管者為證券行業築起的圍牆之內，證券公司自身創新嘗試屢屢受到來自體制和機制的掣肘。業務條線分割，考核機制僵硬，以及股東短視，最終導致證券業普遍缺乏進取心，這在資產管理和經紀業務中都可以找到例子。

2012年證監會放開對券商資產管理業務的管制後，發展最快的是通道業務。

借助資產管理業務的產品通道，一些過去受到嚴格監管的投融資項目可以脫離管制。

資產管理部門在券商內部也炙手可熱，經紀和投行部門都希望借用資管通道對接資金的供給與需求方。由於業務條線的分割管理和考核，資產管理部門對內服務的收益可能並不高，因此他們寧願將通道提供給外部合作者。

“證券公司從一開始就是針對證監會發放的牌照來劃分業務條線，每一個副總裁各管一塊，彼此為壑，互不合作的情況很常見。 ”一位證券公司高層對 財新記者說。

事實上這種情況從監管層到證券公司是一脈相承的。在證監會層面，不僅證券、基金和期貨的監管分別設置部門，在機構部內部，各個業務牌照也分別由不同處室分管。

業務條線的分割導致券商很難適應客戶需求的變化，這與極強調用戶體驗的互聯網企業涇渭分明。

一位證券公司電商部門負責人一肚子苦水 ：他的部門從原有的經紀業務部門分出來之後，與經紀業務部門存在利益衝突，因此很大一部分精力放在了協調內部關係上，目前網上開戶的用戶體驗還有很大不足。

盡管傳統的經紀業務競爭力越來越低，但是真正要向互聯網證券轉變，也意味著初期巨大的投入。這在證券公司以國資股東為主的背景下，並非易事。

“國資考核簡單地偏好利潤增長。

比如國信證券在2007年和2008年利潤很高，股東拿了大筆分紅；之後兩年行情不好，股東仍然要求分紅，這樣就不得不壓縮成本。 ”一位證券業資深人士說。

“金融行業包括證券業在內，市場化的改革進度還是不夠， ”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對財新記者說， “創新和開放是相互促進的。證券業應當建立退出機制，在此基礎上允許新的資本進入。 ”自從八年前南方證券和大鵬證券相繼倒閉以來，證券行業除了少數兼併收購，沒有一家券商退出，同時也無新的公司成立。

“證券公司主要是國資背景，許多地方券商競爭能力羸弱，卻又和當地政府有密切關聯。在對互聯網企業開放牌照這件事情上，監管者有很多顧慮。 ”接近監管層的人士說。

為保上市，陝西最大的煤礦企業發行規模大幅縮減，但市場前景仍不樂觀 ◎ 本刊記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 陝西煤業是陝西煤炭領域的掌上明珠，相比山西煤炭行業整合後還有二三十家主要企業的情況，其從誕生起就幾乎獨享了整個陝西的煤炭資源。

通過發審會兩年三個月之後，陝西煤業股份有限公司（下稱陝西煤業）在2013年的最後一天拿到了發行批文。這家銜玉而生的地方重點煤炭企業，為此付出的代價是同意縮股發行，原本計劃中的20億股被攔腰斬斷，擬公開發行數量為10億股。

巨大的融資規模一度是阻礙陝西煤業上市的主要障礙。接近陝西煤業及其保薦機構的人士告訴財新記者，由於煤炭市場前景不明，等待發行的時間過長，陝西煤業方面最終同意接受縮量發行方案，利用此次IPO重啓儘快啓動發行。

陝煤上市也折射出國內IPO 體制改革的一個側面 ：雖然市場化一直是改革的方向，但監管部門仍未徹底放棄行政化的干預手段。由於擔心市場的承受能力和合理定價能力，證監會仍在或明或暗地影響發行價格以及融資規模，試圖 控制超募現象，維持二級市場的平穩。

截至本刊發稿時，陝西煤業尚未刊登更新過的招股書。目前拿到批文的12 家企業已經有衆信旅遊等11家刊登招股書，並確定了發行日期。其中新寶股份和我武生物、紐威股份等已經開始詢價。

由於縮股後發行體量依然龐大，承銷商正在為陝西煤業接洽戰略投資者。

2013年12月以來，中證申萬煤炭指數下跌了13.17%。2014年1月2日煤炭板塊再次領跌市場，整體下挫1.62%。

受產能過剩、下游企業需求萎縮和資源稅、產業升級等政策影響，煤炭行業腹背受敵。 “煤炭市場很長一段時間內看不到積極信號，陝西煤業也沒有太多選擇，趁著這段冬季用煤旺季，可能還是一個不錯的窗口。再往下就不好說了。 ”一位煤炭行業的研究員對財新記者說。

縮股拉鋸戰

陝西是中國煤炭開采和對外輸出的第三大省，而陝西煤業則是陝西煤炭領域的掌上明珠。相比山西煤炭行業整合後還有二三十家主要企業的情況，陝西煤業從誕生起就幾乎獨享了整個陝西的煤炭資源。截至2011年6月，陝西煤業的可開采儲量為105.10億噸，上市後將在國內已上市煤炭企業中排名第三。

陝西省對於陝西煤業的上市格外重視，為此付出了很大努力，這從其豁免“成立滿三年”的上市條件可見一斑。陝西煤業2008年12月設立，截止到2011年8月通過發審會審核，其成立時間不足三年。

按照2011年8月陝西煤業過會時披露的招股書申報稿，陝西煤業發行之前總股本90億股，主要發起人陝煤化集團持股71.00%，擬發行規模為20億股，計劃募集資金172.51億元。以此計算，發行價達到8.63元，相對於2010年每股收益的市盈率14.14倍。目前，中國神華（601088.SH）的動態市盈率不到這個數字的一半。

在陝西煤業等待發行批文期間，A股市場持續下跌，大盤股的發行環境日趨惡劣。2012年2月，晚于陝西煤業過會的中國交建（601800.SH）上市，原本計劃200億元募集規模縮水至實際募集的50億元。當年7月上市的大盤股中信重工（601608.SH）同樣進行了瘦身，原計劃募集60億元，實際募集32億元。

彼時，煤炭市場供應緊張的情況已經一去不返，煤炭價格出現了雪崩的前兆。一方面是業績面臨周期性壓力，另一方面是疲弱的市場不堪融資重負，證監會通過窗口指導希望陝西煤業及其保薦機構考慮縮量發行。

“兩家保薦機構中金公司和中銀國際對於縮股的看法不一致，中金公司相對激進一些；中銀國際比較保守，建議主動多砍掉一些發行數量。 ”前述知情人士對財新記者說。

中銀國際同時也是中國交建的保薦機構和承銷商。中國交建的一波三折使得這家投行採取了更現實的態度。但是中金公司一直以大型國企的IPO 項目作為自己的主要競爭優勢，在逆境面前退縮與其市場地位不符。

“ （陝西煤業）後來報上去的發行方案調整並不大，證監會方面對此不滿意，於是就一直拖著。 ”上述人士說。此後A 股二級市場行情持續惡化，直到2012 年10月監管層實質性關閉了 IPO 窗口。

此次 IPO暫停歷時超過14個月。

2013年11月30日，在確定註冊制的改革方案之後，證監會公佈了新版的新股發行改革方案，停滯的IPO 市場終於見到了曙光。但是陝西煤業面臨的行業環境卻無明顯改觀的跡象。

一位資深的煤炭行業研究員表示，短期內由於煤炭大省整合礦井資源沒有完全釋放產能，以及國家能源局收緊煤礦項目審核，煤炭價格有所企穩 ；但是從中長期來看，煤炭行業仍面臨內憂外患：行業市場化逐步提高、產業結構升級以及節能減排的效應相互疊加，明顯抑制煤炭消費的增速，如果“十二五”末在建礦井全部投產，煤炭的供需關係將完全逆轉，屆時煤炭價格或繼續下行。

“對於陝西煤業，找到實力雄厚的戰略投資者非常重要。如果戰投能認購 較大比例，即使縮股發行也是成功的。 ”前述接近陝西煤業及其保薦機構的人士說， “現在陝西煤業能講的故事，主要是煤炭在中國一次能源消費的格局中還占半壁江山，國家對煤炭產業的稅費問 題可能採取一些減負措施，以及企業立足于煤炭資源向新能源轉型的機會等。 ”

行政干預陰影

盡管遷延日久，一些投行人士仍感嘆陝 西煤業近一個月時間的高效率。2013年11月30日證監會發佈新股發行體制改革方案，要求今後發行的新股必須同時公佈老股發行方案。這一政策帶有強制性，旨在遏制超募。如果要在2014年元旦前拿到發行批文，已過會的公司必須在一個月內履行完所有程序，把老股發行方案寫進最終公開披露的正式招股書。

陝西煤業作為國資企業，首先要履行國資審批程序，接著召開董事會，然後在法定的半個月後召開股東大會，最終批准老股發行方案。此前投行人士認為國資審批程序複雜，像陝西煤業這樣的國企很難趕上IPO重啓的頭班車。

2013年12月31日晚間，守候在證監 會發行部綜合處門外的兩家保薦機構項目組人員還是拿到了陝西煤業的發行批文。知情的投行人士稱，由於陝西國資部門的高度重視，相關審批程序很快履行完畢。陝西煤業盡管縮減了發行規模，但發行定價較高導致超募，則需通過發售老股減少上市公司的募資規模。

事實上，在發行新股的同時安排老股發行是本輪新股發行改革的強制性要求。目前已經刊登招股意向書的企業，均在重大事項中披露了老股發行計劃。

此外，2014年1月首批按照新政發行的新股，實際上並不享受12個月內擇 機發行的權利。這些企業拿到發行批文後如果未能在1月發行上市，則其披露財務數據使用的2013年半年報將過期，需要重新補充2013年年報。

“每家企業都是承諾了拿到批文後儘快刊登招股意向書，證監會才給發行批文的。 ”知情投行人士說。

至少在目前，新股發行的行政干預並未完全退出。證監會不再具體干預發行定價的流程和方式，不再要求發行定價事先報備，甚至允許主承銷商自主選擇配售對象，但是在發行規模、超募和新股首日漲幅問題上依然死守紅線。

“把時間拉長看，證監會在新股的市場化改革上做出了很大努力，但一直沒能始終的堅持。原因是頂不住各方面壓力，最後還是回到以二級市場漲跌為標準， ”一家大型券商負責投行業務的副總裁說， “2009年證監會就放棄了對發行價格的窗口指導，到了2012年，上市後破發，甚至發行失敗的情況已屢屢 出現，這表明市場機制開始發揮作用。 ”他認為，市場機制是有效的，但改革之後市場機制真正發揮作用往往滯後。如果因為暫時見不到效果而讓行政干預重新介入，最終效果未必理想。

一位投行人士對財新記者說，陝西煤業縮股發行後，有可能面臨這樣的尷尬：如果市場不顧煤炭行業的總體格局而對其格外偏愛，出現超額認購的情形，那麼這種縮股是否尊重市場的選擇呢？

“這種情形或許不會發生，但是以行政干預代替市場選擇的做法，不可能長久。 ”這位人士說。

第三方支付線下最大的競爭將在支付寶和微信支付之間展開，後者能否在移動時代顛覆前者于PC時代建立的霸主格局，是最大的懸念◎ 本刊記者 朱以師 文zhuyishi.blog.caixin.com 線下是個更大的市場，與線下商業實體結合，

是第三方支付商們

重構競爭格局的

絕佳機會

杭州是著名的打車難城市。

2013年底的一天，從北京到杭州出差的張蕊在蕭山機場通過手機上的“嘀嘀打車”叫車應用軟件，叫到了一輛出租車。上車後， “的哥”戴鵬主動加了她的微信號，並告訴她下次到杭州可以提前把航班信息通過微信發過來，這樣他可以準時接機，既可讓她免受排隊打車之苦，又能節省時間。下車時，張蕊用支付寶錢包支付了車費。 “真是科技改變生活。 ”張蕊感嘆說，移動互聯網讓打車都不再難了。

戴鵬的出租車還提供免費的4G Wi-Fi 網絡，他的微信通訊錄已有上百人的 “常旅客”名單。每逢節日，他會給客戶發送問候。他還加入了一個用微信組織聯繫的車隊，車隊的每個成員都有自己的微信“常旅客” 。

通過打車應用叫車，並通過移動支付完成消費，這是一個典型的O2O（線上與線下結合）業務場景。在大城市，這正在成為互聯網公司向線下滲透的重要領域。在打通線上與線下的過程中，支付是至關重要的一環。如果張蕊可以在微信或 “嘀嘀打車”內直接將車費支付給司機，而不用通過支付寶錢包，那麼消費過程則可在微信體系內形成閉環，顯得更流暢和完整——這是騰訊構建自有支付體系的重要目標，而微信支付的理想，也並不局限于自有產品的閉環應用，還想向其他APP開放。

2013年底，有媒體披露，騰訊公司大手筆進入 “嘀嘀打車”的 C 輪投資。

而早先阿里巴巴集團就已投資了另一個叫車應用“快的打車” ，將大量推廣費用砸進了打車市場。現在，支付寶錢包通過與 “快的打車” 的合作及自我拓展，在北京已與2萬台出租車達成合作，支持支付寶錢包付款。接下來，類似的合作將在上海、杭州、南京等地迅速鋪開。

在兩大互聯網巨頭的資本推動下，打車應用領域的競爭日益白熱化。這場 O2O“戰火”還將迅速向百貨商場、電影院線、連鎖便利店、快捷酒店和餐飲連鎖等線下實業領域蔓延。艾瑞咨詢高級分析師王維東表示，PC 端的互聯網在線支付已基本全覆蓋，且支付寶一家獨大；而線下是個更大的市場，與線下商業實體結合，是第三方支付商們重構競爭格局的絕佳機會。

可預見的是，最大的競爭將在支付寶和微信支付之間展開，微信支付能否在移動時代顛覆PC 時代的第三方支付格局，是最大的懸念。目前看，有近十年線上積累的支付寶，在線下市場仍比微信支付暫時領先；但微信支付有數億微信用戶為靠山，其任何應用的拓展和創新，都可能產生超乎尋常的影響。

這兩家各挾所長的支付商，正在全力向線下拓展，誰的速度更快，拓展應用場景更多、規模更大，誰先抓住用戶的固定習慣，誰就有可能勝出一籌。

搶灘線下

2013年12月24日，微信支付與海底撈正式達成合作。在全國21個城市近百家海底撈門店接入微信支付。顧客在吃完火鍋後，拿出手機掃一掃服務員的手持iPad 或收銀小票上的二維碼，即可進行支付。顧客甚至還可以拍下二維碼發給朋友，進行遠程支付。使用微信支付的顧客可享每台 “立減10元”的優惠。

微信支付的界面目前仍 “隱藏”在微信 “我的銀行卡”選項下，用戶綁定一張銀行卡，通過銀行身份校驗後，微信即取得了支付授權。騰訊在線支付部助理總經理王毅介紹，微信支付的背後是騰訊財付通的技術體系。微信支付開通後，其實是默認在後台開通了一個財付通賬戶，並將綁定的銀行卡開通快捷支付功能。但這個財付通賬戶只能與微信賬戶綁定使用，不能單獨使用。通過這種方式，微信支付隱藏了後台賬戶的存在，用戶幾乎沒有感知，只需要六位密碼就能完成支付。王毅稱，微信支付力求回歸支付的最本質，追求最簡化。

微信支付功能在2013年8月隨微信5.0版本推出，10月開始推廣。在與海底撈接入之前，微信支付在線下已經與7天連鎖酒店、太平洋咖啡等連鎖企業達成合作，友寶自動售貨機和天虹商場、上品折扣等部分門店也能支持微信的掃碼支付。

12月，微信支付在全國接入400余家影院，支持在線選座、購票和支付。

在線上，也有易迅網、當當網、大衆點評、小米等電商網站支持微信支付。

微信方面沒有公佈最新的支付用戶數據。微信團隊在11月20日曾披露稱，微信支付綁卡用戶達到2000萬，每日新增用戶約20萬。微信目前的月活躍用戶數約2.72億。

騰訊公司在給財新記者的書面回複中表示，微信支付與海底撈的合作溝通長達數月，為保證支付體驗更加順暢，雙方投入了大量的技術和人力資源。另據財新記者瞭解，海底撈接入微信支付，需要將後台收銀系統與微信支付的後台進行歸結，並在財付通開設企業賬戶與微信支付綁定，利用財付通的結算體系可以即時到賬，但商戶提現需要“T+3”結算。微信方面沒有透露手續費率的水平。

支付寶錢包在2013年12月23日宣佈與連鎖便利店美宜佳達成合作，美宜佳的5000家門店全部支持支付寶錢包的 “條碼支付” 。用戶在美宜佳購物後，結賬時只需打開手機的支付寶錢包，點開條碼支付，讓收銀員掃一下條形碼就可完成付款，付款只要1秒。這是移動支付技術在商超零售業的首次大規模應用，也是支付寶錢包在聲波支付之後，又一個在零售業大規模應用的移動支付技術。之前，支付寶錢包在打車領域推出掃碼支付，與銀泰百貨、萬達影城、佐丹奴等線下門店合作使用聲波支付。

支付寶新業務部經理沈嚴告訴財新記者，從決定做條碼支付到最後與美宜佳合作上線，總共用了不到50天。美宜佳的收銀後台系統與支付寶系統對接，只花了兩周時間。支付寶錢包的條碼支付支持便利店的掃描槍，基本不需要對硬件和設備進行改造升級，成本不高。

美宜佳相關負責人對財新記者說，接入支付寶之後，收銀的效率更高，從平均每單30秒縮短到了15秒，最快只要6到7秒。同時，減少了找零、假鈔的風險。另外，商戶結算周期 “T+0” ，每一單支付都實時歸結到美宜佳的支付寶賬戶，並支持實時提現。現階段使用支付寶錢包付款的比例還不算高，支付寶暫免手續費。通常便利店行業的手續費 率大致在0.38%。

支付寶內部人士向財新記者透露，很快就會有新一批的連鎖便利店，如711和喜士多支持支付寶錢包，覆蓋北京、上海、杭州、深圳、成都等城市。

阿里小微金融服務集團 CEO 彭蕾在11月的媒體溝通會上曾表示，支付寶錢包將作為獨立品牌發展，滿足用戶的移動支付需求，迎接更大的線下市場。

事實上，從2013年9月開始，支付寶在線下的布局就開始大幅提速，相繼與11 大售貨機運營商、銀泰百貨、12306鐵路在線售票系統、萬達影院和金逸影城等達成合作。支付寶錢包還加大了在大學校園的推廣力度，支持校園一卡通充值，並能在學校超市用手機付款。截至目前，支付寶錢包的用戶數超過1億。

玩法變了

微信產品助理總經理曾鳴說，微信支付不是一個純粹的支付工具，而是為移動支付提供的一個完整解決方案。 “我們一直在探索 ，在電商與微信支付之間如何形成一個良好的閉環。 ”他說，微信把消費者在微信購買商品的場景分成幾個環節：登錄、購買、後期的通知、互動以及消費者主動傳播分享。

這與傳統 PC 時代電子商務的玩法完全不同。現在，已經很少有人認為移動互聯網是 PC 互聯網的延伸，而是更多認同移動互聯網是變革與顛覆。時代不同了。以往，設備是死的，所以人有在線離線的概念；現在，設備跟著人走，人一直在線，人在哪兒，移動互聯網服務的接入點就在哪兒。這樣的變化，意味著移動電商的玩法也將異于以往。騰訊意識到了這種變化，並在變化中看到了新的機會。

2013年12月20日發佈的微信5.1版本有幾個小改動，印證了微信在移動電商的野心。在微信5.1的安卓版本中，個人信息里添加了 “我的收貨地址” ，以此引導用戶在微信商戶購物。此前微信與騰訊旗下電商平台易迅網已聯手推出 “精選商品” 。騰訊電商總經理助理宋晹告訴財新記者，目前微信平台 “精選商品”的訂單量穩定在1萬 -2萬單 / 日，且老用戶占比越來越高，說明這個產品得到了用戶認可。現在， “精選商品”界面已經變成了“微信商城” ，計劃在易迅網自營商品之外，逐步接入更多優質的第三方供應商，豐富商品種類。易迅和微信則著力于開放平台的能力建設，根據移動電商的特點研究商品的推薦機制。2013年12月27日，微信商城推出品牌特賣頻道，首批接入了阿迪達斯、耐克等運動品牌。

騰訊對微信的定位是提供連接能力，連接人與人、人與設備、人與商品以及人與服務。所以，微信還會為其他電商平台或應用提供一鍵登錄、APP 內 支付、掃碼支付和公衆賬號內支付等能力。微信的優勢在於通知和互動，用戶通過關注相應的服務公衆號，購買商品後，可以自動獲得商家推送的物流動態，而不需要另外查詢。在配送過程中，甚至可以推送快遞員的照片。簽收之後，還能通過微信進行點評、分享和傳播。微信的公衆號也會成為商家的自助菜單、客戶關係管理工具和客服中心。

這樣，微信就能在電商和消費者之間形成回路。不過，微信在電商領域的經驗仍顯不足，用戶在微信商城的購物體驗仍有諸多不足之處。

大衆點評網產品及運營副總裁姜躍平透露，大衆點評與微信支付合作一個多月之後，微信給大衆點評平台帶來的交易額增長了7倍，平台上使用微信支付的用戶數增長了5倍。特別是使用微信支付兩次以上的用戶占比一直在上升。 “說明很多用戶發生了支付習慣的轉移。 ”他認為，微信支付不僅是支付手段，而是以移動支付為核心串起了整個消費平台，從購買、兌換到消費，都有微信消息推送到用戶，這極大提高了用戶線上和線下的信息流通效率。

微信對移動電商的更多注意力是打通線上線下。曾鳴說， “以前，電商只是在互聯網的場景里，現在有機會將互聯網電商向線下移動。任何一個展示二維碼的平面，都可能成為一個移動電商的線下賣場。 ”騰訊對於電商的規劃，一是以易迅網為主題的線上電子商務，包括自營商品和開放平台；二是打通線上線下的O2O 業務。O2O 又分實體零售和生活服務兩塊，前者由微購物團隊在做，後者有微生活團隊。

騰訊電商控股公司 CEO 吳宵光近日稱，移動電商可以延伸線下實體零售的服務場景，移動電商與線下零售將形成共生而不是零和的關係。線下品牌商對O2O 業務和移動電商，將會有很大的推動力。

最近，一份 “微信店鋪”的招商文件在網上流傳。第三方商家可通過口袋通等第三方服務機構在微信平台建店，申請認證和支付接口。商家通過審核和認證之後，可在微信公衆賬號平台搭建商城提供B2C 服務。接入微信支付的手續費率，絕大部分品類是0.6%，珠寶類是2%，公用事業繳費可與財付通另行協商。但騰訊公司在給財新記者的書面回複中稱，騰訊並沒有授權外部代理商處理商戶接入微信支付事宜。商戶可向騰訊體系的商務拓展團隊咨詢、洽談接入微信支付，費率視具體情況而定。

中國支付清算協會主任楊志寧認為，微信支付的出現，在打通微信平台的移動電商消費閉環之後，將重構電商的結構。

支付寶仍佔先

阿里集團也深切感受到了電商在移動時代的巨大變化。對實體店而言，電子商務不再僅意味著將商品放到網上賣，而是線上店鋪與線下店面互為延伸，更加一體化。這使線上“電商霸主”阿里，也必須開始向O2O的線下方向滲透。

阿里在2013年10月提出 “ALL IN 無線”戰略，在手機淘寶投入大量資源。

擁有超過3億用戶的手機淘寶，孵化出了“淘點點”和“微淘” 。淘點點定位移動餐飲服務平台，支持消費者自助點菜、點外賣、自主下單和支付。淘點點事業部總經理王煜磊表示，淘點點能幫助餐飲商戶重構服務流程，用戶提前遠程下單和預約，商家可以節省人力和時間成本、提高翻台率、增加收入。王煜磊說，中國的餐飲業營收規模已突破2萬億元，阿里希望淘點點能做成餐飲業的“淘寶＋天貓” 。

微淘仍在手機淘寶應用內，類似于微博的功能，賣家在微淘建立自己的粉絲群，進行客戶關係管理和營銷。現在，微淘開始考慮從線上的營銷工具變成打通線上與線下的橋樑。最近，微淘召集了在線下有大量實體店的淘寶和天貓賣家進行座談，研討如何利用微淘來打通線上與線下店鋪。

淘點點與微淘促成交易後，無論在線上還是線下，支付環節都由支付寶完成。不過對支付寶而言，當務之急是如何讓更多的用戶與商家接受手機付款。

以出租車為例，據財新記者的走訪，大多數出租車司機仍不信任手機付款，認為現金和銀行才是可靠的。支付寶為推廣移動支付打車費，給予付款乘客和收款司機每單各補貼5元，每天還抽出200 單進行免單獎勵。這一推廣政策原計劃在2013年12月31日到期，但現在支付寶決定繼續進行。

微信支付也面臨著用戶習慣培養的挑戰。 近月來，微信支付通過各種推廣，引導用戶開通。比如1分錢預定小米3手機的活動，一次就給微信支付綁卡用戶超過300萬，15萬台小米手機在9分55秒內在微信平台被搶光，那也是微信首次為非騰訊系公司產品提供通道。微信還上線了AA 收款功能，鼓勵用戶使用微信支付。支付寶錢包也將在下一個版本上線類似的AA支付功能。

對微信支付與支付寶錢包的競爭，支付寶內部人士對財新記者稱，微信支付還難以構成足夠的威脅。 “很簡單，支付寶的應用場景更多，用戶更願意把錢放在支付寶及餘額寶內，而不是放在微信里。 ”該人士稱，微信支付在支付場景、用戶信任和信用體系建設上，還有很多功課要補。單就支付體系而言，用戶的使用習慣以及支付的信用體系，微信支付還有很大的差距。

布丁酒店同時接入了微信平台和支付寶錢包。布丁酒店在微信公衆賬號平台運營一年多，目前擁有60萬粉絲，註冊會員約10萬。接入支付寶錢包公衆服務平台一個月，擁有3萬多粉絲，其中90% 都是新用戶。現在，兩個平台每天能夠帶來的訂單量差不多，各在280單左右。每天來自移動端的訂單量，包括官方APP在內，則接近3000單。其中，移動端的支付90%以上來自支付寶。整體在線支付的訂單更有98% 來自支付寶，盡管PC端也接入了財付通支付通道。

在萬達院線的線上交易中，通過支付寶支付的筆數也占到整體的70% 左右，而支付寶交易一般是通過餘額寶和快捷支付完成。

“目前，微信更多還是一個與客戶交流溝通的平台，做客戶關係管理很好，但直接產生訂單的能力還不行。相比較而言，支付寶用戶的目的性更強，訂單轉化率更高。 ”布丁酒店公關經理王粲告訴財新記者，布丁酒店也在申請微信支付的接口，但從實際運營的情況來看，客戶對微信支付的需求反饋還不是很強烈。連鎖快捷酒店接入微信支付，需要繳納5萬元保證金，手續費率為0.6%，與支付寶持平。

楊志寧指出，微信支付需要做的是消除用戶的心理障礙。而姜躍平也指出，微信支付的首次綁卡成功率不是特別高，因為消費者有安全性顧慮。同時，財付通在銀行的覆蓋面上沒有支付寶完善，另外在線下支付場景上也應增加離線支付的功能。

相比而言，支付寶錢包在離線支付、聲波支付方面的功能更為完善。例如，條碼支付，即使沒有網絡，支付寶錢包也能自動根據紅包、快捷支付、信用支付、支付寶餘額、餘額寶的優先級去自動支付。曾鳴也表示，微信支付下一步要解決的重點問題是離線支付。

支付寶錢包與微信支付都在探索移動時代的新玩法。現階段，談顛覆格局仍為時過早。二者在競爭之外，更多是在相互借鑒。楊志寧認為，二者不是完全同質化的競爭，會有各自的陣地和領域。最後移動支付市場會是一個多頭的壟斷競爭市場。

為吸引用戶，最近微信支付借鑒餘額寶的思路，提供理財產品，希望盡可能將資金留在微信支付的體系內。財付通總經理賴智明表示，財付通將聯合微信支付推出類似餘額寶的基金理財產 品，以開放的方式與多家基金公司展開合作。目前基金公司已經敲定，分別是華夏基金、易方達基金、廣發基金和匯添富基金，產品均是穩健的貨幣基金。

支付寶錢包則借鑒微信平台公衆服務賬號的思路，為商家開設公衆號，將用戶與商戶分享。另外，餘額寶將在近期針對企業賬戶開放，這對中小商家或有極大的吸引力。

支付寶國內事業群總裁樊治銘稱，線下市場足夠大，支付寶與微信支付應一起開拓、教育市場，二者目前共同的最大對手是現金和銀行卡。

註冊資本最低限額為10億元，且為實繳資本；銀監鼓勵民間資本投資入股地方版

資產管理公司

◎ 本刊記者 吳紅毓然 ? 霍侃 文wuhongyuran.blog.caixin.com｜huokan.blog.caixin.com

已運行的地方 AMC主要處理企業債務，尚未涉及到政府融資平台債務新一輪不良資產剝離和處置開始了，這次從地方鋪開。

2013年12月 初， 銀 監 會 發文要求，新成立的地方版資產管理公司（下稱 AMC）應符合三項審慎性條件，包括註冊資本金最低10億元，合格的經營團隊，以及健全的公司治理制度。 “這是一個信號。 ”一位業內人士指出，監管機構掌握著銀行的資產質量數據，近日下發文件，意味著銀行的不良資產抬頭已然不遠。

《中國銀監會關於地方資產管理公司開展金融企業不良資產批量收購處置業務資質認可條件等有關問題的通知》（下稱45號文） ，是對財政部、銀監會于2012年5月下發的《財政部中國銀監會關於印發 < 金融企業不良資產批量轉讓 管理辦法> 的通知》 （下稱6號文）的補充。據6號文，各省、自治區、直轄市人民政府原則上只可設立或授權一家地方 AMC，參與當地範圍內金融企業不良資產的批量收購、處置業務。銀監會要求，地方 AMC 購入的不良資產應當 採取債務重組的方式進行處置，不得對外轉讓。江蘇、浙江如今率先成立了地方AMC，負責剝離銀行壞賬。

45號文的下達，被廣泛視作銀監會“鬆綁”金融機構的措施之一。據財新記者瞭解，組建地方 AMC 的主動權掌握在當地政府手上， “我們目前還沒有收到組建 AMC 的方案，是否成立要看省政府的決定。 ”一位中部省份銀監局局長表示。而同在中部地區的另一個省份，在2013年11月向省政府遞交了組建 AMC報告，等待批復。此外，廣東、上海等省市的 AMC 也籌備完畢。上海AMC 由上海國際集團全資子公司上海國有資產經營有限公司獨資設立。

按照銀監會統計，在銀行業金融機構新增不良貸款最多的十個省份中，東部與中西部基本各占一半，東部的增量明顯多于中西部。

目前，已運行的地方AMC 主要處理企業債務，尚未涉及到政府融資平台債務，其原因既有當地 AMC 資本實力尚不足，也包括還未出現當地政府平台債務。銀監會官員也表示，平台貸款整體風險基本可控，但潛在風險還在積聚。

審計署2013年12月30日發佈的公告顯示，截至2013年6月底，政府負有償還 責任的地方政府性債務餘額為10.9萬億元，其中，2013年7月至12月和2014年到期的債務占44.8%。

銀監會還表示，鼓勵民間資本投資入股地方 AMC。據瞭解，目前包括即將成立的地方 AMC 都是省級國有企業獨資，由於銀行授信意願強烈等原因，引進民資尚未被納入實際的考慮之中。

“省級 AMC 雖是國有獨資，但也有考核績效，不是為了‘背黑鍋’用的，是市場化運作的機構。 ”一位接近浙江AMC的人士指出。

組建方案

據45號文，銀監會要求，地方 AMC 需要符合五個審慎性條件。

第一，註冊資本最低限額為10億元，且為實繳資本。第二，有具備任職專業知識和業務工作經驗的董事、高級管理人員及適宜於從事金融企業不良資產批量收購、處置業務的專業團隊。第三，有健全的公司治理、完善的內部控制和風險管理制度。同時，已經成立的地方AMC 還需要符合經營業績良好和資質 信用良好兩個條件。

因此，由無錫國聯發展集團牽頭成立的江蘇資產管理公司，以及由浙江省國際貿易集團牽頭成立的浙商資產管理公司均符合條件，成為了衆多地方AMC的範本。

據財新記者瞭解，前述中部某省地方 AMC 主要參考“江蘇版本” ，由該省最大的國有獨資的投資集團擔任發起人，並實行全資控股，初期註冊資本金為10億元，主要業務集中于按照政府意圖收購、處置省內金融機構不良債權。

同時，該地方 AMC 擬隨著業務發展逐漸增資。增資手段包括集團出資、財政注資、劃撥地方金融機構不良債權、吸收其他省屬企業、地市投資公司等方式。

據一位接近該集團的人士介紹，該省級投資集團具有豐富的債權處置經驗，曾收購過東方資產管理公司及信達資產管理公司近150億元的資產包 ；也參與過當地城商行重組，收購該行不良資產並獲得保本微利。

“通過成立省級AMC，既能達到國有資產保值增值，又促進債務企業發展的雙重好處。 ”前述人士表示。

主要業務

一位大行無錫分行人士指出，落地于無錫的江蘇 AMC，主要在處置鋼貿業不良資產。他表示，江蘇 AMC 註冊金為50億元，最多能消化200億元的不良資產，而當地銀行業紛紛折戟于鋼貿、光伏、航運三大行業，還包括一些小微企業，該AMC 根本無力消化這麼多不良資產， “目前只消化了一部分鋼貿的不良資產，光伏等根本顧不上” 。

據接近江蘇銀監局人士透露，截至2013年上半年，江蘇鋼貿類不良貸款餘額為213億元，不良貸款率為42.3%。而各銀行牽涉無錫尚德的貸款為60億元其中不良貸款餘額約占40億元。

“到目前為止，債務還沒有出現‘崩掉’的。 ”一位接近浙商資管的人士指出，地方政府債務只是有流動性風險在浙江、江蘇等產業基礎比較好的地方地方政府平台貸款風險可控。

一位長三角地區銀監局局長指出雖然地方政府債務總量有增長，但同時也說明“資金續上了，續上了量就不會下來” 。此外，政府融資平台期限較長償還利息沒有問題， “本金能不能還得上，就是取決于整個經濟形勢” 。

同時，多位地方 AMC 方案參與者指出，處置融資平台債權或為地方AMC 未來主要業務之一，是發展方向但目前並沒有這樣的市場需求。

據瞭解，前述中部某省級 AMC 就準備隨著業務的發展，逐步開展融資平台和國有企業不良債權收購處置、咨詢服務、債券投資、資產證券化等業務。

處置手段

地方 AMC 的成立被寄予處置當地銀行業壞賬的重要手段，但實際市場化處置能力較難體現。

首先，地方 AMC 資本金較少，主要融資渠道為銀行。除了江蘇資產管理公司資本金為50億元，包括浙江省等其他 AMC 的資本金均只有10億元。 “目前引入戰略投資者的需求還不太大，各大銀行都爭著給 AMC 授信，而且利率很低。 ”接近浙江 AMC 人士則指出，AMC 在買斷債權、處置過程都需要不少資金。

其次，地方 AMC 處置手段有限，經營壓力較大。按監管機構要求，地方 AMC 只能一次性打包接手不良資產，且只能對其進行債務重組。而四大AMC（華融、長城、東方、信達）處置手段在債務重組之外，還包括債轉股、破產清算和轉賣等方式。

一位接近浙江 AMC 人士指出，之所以限定地方 AMC 處置手段，是為了保證“一省一家”做不良資產的收購，防止出現一家倒賣給多家的情況。

一般而言，讓 AMC 收購債權、進行債務重組是銀行處置不良資產的最後手段。銀行將不良資產打折賣給AMC，折扣率主要看資產有無抵押物。 “如果沒有抵押物，可能 AMC 都不願意收，或者只能是很低的折扣。 ”接近浙江AMC人士表示。

如果有抵押物，建行無錫分行的人士指出，以鋼貿為例，鋼材市場還有房屋和土地，AMC 就找到當地其他企業，收取房屋租金，把需要一次性償還的債務變成每年收取的租金來還，接盤公司多為當地國企；或地方政府將工業用地改成商業用地開發後，將土地成本翻至三五倍，鋼貿商就有錢可還。

此外，AMC 處置資產透明度較低，存在多種違規情況。比如，在實際的操作中，AMC 替當地銀行“代持”不良資產。業內人士指出，AMC 充當銀行的“過橋”企業，銀行給 AMC 授信，同時簽訂一份回購 / 保底協議，承諾每年給予一定的利息，在幾年後回收這筆資產。甚至銀行無需授信也可進行上述操作，將資產又從AMC手中置換回來。

“如果是真正買斷，銀行往往要很高的折扣。 ”該人士指出。

不良抬頭

“不良貸款上升不是區域性問題，已經是全國性問題，各地政府都會相繼很快建立AMC，承接銀行的壞賬。 ”景林資產金融分析師倪軍指出。

有分析人士認為，地方 AMC 的成立有利於地方發揮處置金融風險的能力，充當地方與中央金融風險的隔離牆；但多數市場人士指出，受制于資本金和單一的處置手段，透明度也不高，被稱為第二批“壞賬銀行”的省級AMC 難 以發揮作用，甚至出現了 AMC 為銀行充當“過橋”企業代持不良資產的情況。

“整個金融體系需要 AMC 幫助銀行將不良資產出表，至少讓賬面好看一點。 ”有分析師指出。業內人士預期，銀行披露的整體不良率將現小幅微升狀態，在1% 左右，不會到2%；但實際不良率或高于此。

一家大行在2013年12月的內部報告指出， “維穩信貸資產質量，仍然面臨不少壓力。 ”較年初相比，該行年底的不良貸款餘額與不良率保持雙降，但在10月、11月不良貸款餘額連續微升。同時，自2013年下半年以來，信用評級較 高的大客戶不良貸款在增多。

12月24日， 《中國銀行家調查報告2013》發佈，報告共調查了全國76家銀行的1604位銀行高管。其中，40% 的銀行家認為，2013年銀行不良率將在3% 到5%；同時銀行家認為，冶金業、航運業及房地產業不良率會上升最快。

12月初，上海銀監局出台了警示房地產融資風險的通知。銀監局內部人士表示，現在房地產價格很高，三四季度持續上漲，在價格高位上，各家銀行要更審慎，有集中度考慮、壓力測試、注意首付比例等。其中，商業地產比住房地產的價格增長更快，因此更需注意。

“一旦房價下跌，首當其沖的便是按揭貸款，銀行今年新增的貸款就變成明年的負資產，因此銀行要注意房地產風險。 ”該人士說。與此同時，廣州市周邊地區的商業地產出現價格跌至2004 年水平，或招商困難的情況。

據銀監會數據，商業銀行三季度不良再現“雙升” 。截至9月末，銀行不良貸款餘額為5636億元，環比增241億元；不良率0.97%，環比增0.01個百分點。

其中，五大行不良貸款餘額3365億元，不良貸款率達0.98%。

據東方資產管理公司發佈的 《2013：中國金融不良資產市場調查報告》 ，2013年商業銀行新增不良貸款規模將同比增長5%以上。

“受經濟增速放緩和產能過剩的影響，中國銀行業不良貸款規模和不良貸款率持續攀升，真實信貸風險沒有得到充分反映。 ”報告認為，銀行賬面不良貸款率與實際信貸風險相比，存在小幅低估。報告同時指出，銀行“低估”不良貸款率可以帶來很多好處：一是提升經營業績，比如減少撥備，增多利潤，經營者可以提高薪酬，上市銀行可以提高股價 ；二是改善銀行聲譽。同時，大幅低估不好操作，容易被監管部門或審計部門發現 ；小幅低估是最具操作性、最好的策略。

拓寬處置渠道

2013年12月12日，穆迪分析師胡斌指出，雖然不良貸款餘額上升，但銀行加大不良資產的處置力度，同時經濟增長趨穩，政府亦有很強的動力維持主要借款人群體的償債能力。

東方資管的報告指出，受流動性緊張以及去杠杆化的影響，2013年銀行不良貸款處置的緊迫性更強，其處置動機主要是為了降低不良貸款率。

中信銀行（601998.SH）2013年12 月13日發佈公告稱，已向股東申請，將2013年度核銷不良資產額由20億元增至52億元，主因系不良資產大幅上升。公告顯示，截至10月末，中信銀行不良貸款餘額達169.9億元，較年初的118.6億元增30%，清收化解壓力較大。中信銀行表示，通過核銷不僅可有效改善銀行資產質量，還可抵扣當年納稅額增加淨利潤，在效益方面也維護了股東利益。

監管層也多次表態，要拓寬不良資產處置渠道。11月，銀監會主席尚福林表示，銀行業要做好應對不良資產上升工作，積極聯繫財稅部門，擴大不良貸款自主核銷權，做到賬銷、案存、權在；探索打包轉讓等市場化不良資產處置手段，多渠道化解產能嚴重過剩行業不良貸款，確保不積累新的風險。

對此，業內人士指出，對於不良資產，銀行會根據實際情況和自身特點進行處置。一般而言，不到萬不得已，不會將其賣給AMC。但由於 AMC 資產 交易不透明，如果銀行“愛面子” ，就願意找 AMC。

通過交易所、拍賣行進行不良資產 轉讓，則信息相對透明，但是資產價格比較高。前述接近地方AMC人士指出，有銀行以產權交易所為“幌子” ，提前找好企業接手，條件是給企業授信。

核銷方面，以往銀行核銷受到財稅 部門的限制，自從自主核銷權擴大後，銀行此意願較強。據無錫一銀行人士指出，中行、交行無錫分行由於核銷力度過大，導致“績效工資都幾個月沒發了” 。

“加快銀行壞賬剝離是一件好事情，有利於資產負債表更透明。 ”社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛表示。

由無錫國聯發展集團牽頭成立的江蘇資產管理公司，並沒有太多能力消化無錫尚德的不良貸款，主要力量在處置鋼貿業不良資產上。

風險總體可控，但也存在期限錯配、違約集中、債務成本過高、償債來源不穩定等問題，當前急需解決“風險大鍋飯”體制問題 ◎ 本刊記者 王長勇 ? 霍侃 文wangchangyong.blog.caixin.com｜huokan.blog.caixin.com 臨近年關清債，趕在新年前兩天，審計署終於公佈全國政府性債務審計結果。截至2013 年6 月底，全國五級政府（中央、省、市、縣、鄉鎮）負有償還責任的債務近20.7萬億元，負有擔保責任的債務2.9萬多億元，可能承擔一定救助責任的債務約6.7萬億元。

中國政府性債務總量基本符合市場預 期。審計署發佈公告第二天（2013年12月31日） ，滬深股市早盤小幅低開，截至收盤，滬綜指上漲0.88%，深成指上漲1.53%。

這是審計署第三次審計政府性債務，於今年7月末啓動，歷時8月、9月兩個月，全國審計機關5.44 萬名審計人員參加審計，遠超于2011年參加審計的4.13萬人。

在2011年3月至2013年10月的兩年零八個月，由國務院決定，審計署組織進行了三次政府性債務審計，跨越兩屆政府。2011年3月至5月審計了全國省、市、 縣三級截至2010年底的政府性債務，2012年11月至2013年2月跟蹤審計了至2012年底36個地方政府性債務。

除了審計範圍不同，三次審計採用了基本相同的工作方案，債務口徑和債務分類也保持一致。三次審計均按照“見人、見賬、見物，逐筆、逐項審核”的原則，債務數據自下而上匯總。本次審計中，審計署已于10月中旬前向國務院提交審計報告，但結果遲遲未向社會公佈，引起市場諸多質疑和猜測。主要針對地方政府性債務，悲觀者大多預測 在18萬億至25萬億元之間，樂觀者則預 測在15萬億至20萬億元之間。

審計結果顯示，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務約10.9萬億元，負有擔保責任的債務約2.7萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.3萬多億元。地方四級政府三類債務總量，處於市場悲觀預測下端、樂觀預測上端交會區。

中央政府性債務因絕大多數公開透明，審計結果與市場預測差異較小。截至2013年6月底，中央政府負有償還責任的債務9.8萬多億元，負有擔保責任的債務2600多億元，可能承擔一定救助責任的債務2.3萬多億元。

風險總體可控

對全國政府性債務審計結果，審計署新聞發言人陳塵肇在官方媒體上解讀稱，從中國經濟發展水平、政府性債務的現狀，以及資產與負債的相互關係看，中國政府性債務風險總體可控。

據陳塵肇介紹，截至2012年底，全國政府負有償還責任債務的債務率（年末債務餘額與當年 GDP 的比率）為36.74%、債務率（年末債務餘額與當年政府綜合財力的比率）為105.66%。

2007年以來各年度，政府負有擔保責任的債務中，由財政資金實際償還的最高比率為19.13%；政府可能承擔一定救助責任的債務中，由財政資金實際償還的最高比率為14.64%。

陳塵肇指出，將擔保、救助這兩類或有債務分別按19.13%、14.64% 的最高比例折算，加上政府負有償還責任的債務，截至2012年底，全國政府的負債 率為39.43%，低於國際通常使用的60% 的負債率控制標準參考值；債務率為113.41%，處於國際貨幣基金組織確定的90%-150% 的債務率控制標準參考值範圍之內。

若對本次審計結果簡單套用上述計算模式，則至2013年6月底，全國各級政府實際需要償還的債務總額為22.23 萬億元。

“債務審計結果從數據來看，風險確實可控。但沿用所謂的國際警戒線來判斷債務風險在安全範圍之內並非總是靠譜，這本身就有風險。 ”財政部財政科學研究所副所長劉尚希在《財新網》的博文中稱，在歐債危機發生過程中，有的國家赤字率、債務率並不高，都在所謂警戒線以內，但很快也發生了危機。這說明從債務風險到債務危機存在突變現象，並非總是一條平滑的風險曲線。 “就像燒開水，在有的地方並非都要燒到攝氏100度，也許只要攝氏70度，水就開了。 ”但美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺認為，雖然政府杠杆率快速上升，並不意味著中國處於債務危機的邊緣，尤其是本屆政府若能採取果斷措施阻止杠杆率攀升。他建議，為了維持經濟增長和金融穩定，應避免簡單地去杠杆和減少債務。應在地方政府去杠杆的同時，中央政府加杠杆。同時，用長期債券替代地方政府性債務中的短期銀行貸款和信托貸款。

“雖然地方政府負債有所增加，但風險仍然可控。 ”興業銀行首席經濟學家魯政委則較為樂觀。他說，這是一次真正全口徑的審計，有助于摸清地方政府負債 “家底” ，提高地方債務透明度，有利於未來做好地方債的控制和管理。

魯政委認為，雖然債務比此前的要多，但政府仍堅持全口徑公佈，顯示了政策當局對於有效化解地方債風險的信心和決心。從審計結果看，地方政府債務的逾期率和壞賬率都很低，其債務規模仍低於資產規模。地方政府債務的本質風險是流動性風險，而非信用風險。

劉尚希則警告說，從債務風險到債務危機，沒有放之四海皆准的規律可言。債務風險來自于體制，中國存在的“風險大鍋飯”體制可能導致風險擴散。

“這個體制就像是韭菜的根，任憑怎麼割，總是會不斷地長出新的韭菜來” 。

地方債增速快

雖然審計署新聞發言人稱“政府性債務風險總體可控” ，但對債務審計發現的主要問題，審計署並未迴避，審計結果提出的首要警示是 “地方政府負有償還 責任的債務增長較快” 。截至2013年6月底，省市縣三級政府負有償還責任的債務餘額約10.58萬億元，比2010年底增加近3.87萬億元，增長57.64%，年均增長19.97%。

而2011年、2012年 和2013年 上 半年，中國 GDP 分別增長了9.3%、7.7% 和7.6%，全國公共財政收入增幅分別為 24.8%、12.8%、7.5%。債務增速多遠高于經濟和財政收入增速。

同時，省市縣政府負有擔保責任的債務比2010年底增加3170多億元，增長13.6%；可能承擔一定救助責任的債務比2010年增加2.6萬億元，增長157.2%。

截至2013年6月底，省市縣三級政府三類債務合計比2010年底增加約6.8萬億元，增長了63.5%。

本次債務審計，地方增加了鄉鎮一級政府。市場曾預測，將鄉鎮債務納入審計範圍後，地方政府債務規模會大幅增加。但審計結果顯示，截至2013年6月底，鄉鎮政府三類債務總額僅為3640 多億元，遠低於市場預測2萬億元左右。鄉鎮債務的債權人多為信用社、私人企業、個體工商戶和個人。造成二者差別較大的原因，可能是鄉鎮政府債務若不能還本付息，容易發生顯性債務糾紛，導致市場誤認為鄉鎮政府負債嚴重。

此外，自2007年開始，中央和地方政府採取明確償債責任、建立財政獎補機制等措施化解存量債務，主要包括農村義務教育負債、墊交稅費負債、農村公共服務體系建設負債、鄉鎮基層政權機構建設負債等，其中通過對公益性鄉村歷史債務的清理，化解農村義務教育債務970多億元。這也是審計結果顯示鄉鎮政府性債務較低的原因。

可見，地方政府性債務主要集中在省市縣三級政府。全部地方政府性債務的規模，雖低於市場悲觀預測的20多萬億元，但在2010年末中央開始嚴控地方政府性債務情況下，除去鄉鎮政府3640 多億元債務，地方三級政府性債務僅兩年半內就增加6.8萬多億元。顯然，中央管控地方政府債的舉措並未明顯見效。

“政府負有一定救助責任的債務激增，對未來地方債管理提出挑戰。 ”瑞信證券中國研究部主管陳昌華指出，過去幾年，地方政府在發展新的舉債主體等方面有很多 “創新” ，沒有大規模的審計，這些借貸很難跟蹤，而大規模的審計並不是常規性的。地方政府通過非直接渠道借債快速增長，作為歷史經驗的低財政資金償還率，可能與未來並不具有相關性。

陳塵肇強調，政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務，均由債務人以自身收入償還，正常情況下無需政府承擔償債責任，屬 “政府或有債務” 。在理解 “政府性債務”的範圍時，要注意區分 “政府或有債務”與 “政府債務”的不同性質，不能將“政府或有債務”和 “政府債務”簡單 相加。

同時， “政府對兩類或有債務的法律責任也有所不同，同樣不能將兩類或有債務簡單相加。在分析負債率、債務率等政府債務風險指標時，不能將兩類或有債務餘額直接與GDP 和綜合財力進行比較，否則就會混淆政府對或有債務所負法律責任的不同，得出不恰當的結論。 ”

集中到期壓力大

政府和多數學者認可“政府性債務風險總體可控” ，但也承認有些地區、行業存在局部債務風險，短期內債務集中到期、成本上升壓力較大。

審計結果公告提出 “部分地方和行業債務負擔較重” “有的地方也存在一定的風險隱患” 的警示。截至2012年底，有2個省級、31個市級、29個縣級、148 個鄉鎮2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率超過20%。

從行業債務狀況看，截至2013年6月底，全國政府還貸高速公路債務餘額為1.9萬多億元，取消收費政府還貸二級公路債務餘額為4400多億元，債務償還 壓力較大。

審計結果顯示，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任約10.9萬億元債務中，2013年7月至12月到期需償還近2.5萬億元，占比22.9%； 2014年到期需償還約 2.4萬億元，占比22%。一年半內到期需償還債務合計4.9萬億元，占比近45%。

近兩年，全國地方政府本級公共財政收入為7萬億元左右。2014年到期的地方政府負有償還責任的債務，相當于地方本級公共財政收入的三成多，也和目前地方政府的土地出讓收入大致相當。

債務集中到期的風險已顯現，2013 年上半年逾期債務率明顯上升。截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務10.9萬億元，逾期債務1.15萬億元，其中含應付未付款項、其他單位和個人借款形成的逾期債務9400多億元。

據此計算，2013年6月底的逾期債務率為10.6%，除去應付未付款項形成的預期債務後，逾期債務率為1.9%。而2012 年底，全國政府負有償還責任債務的逾期債務率為5.38%，除去應付未付款項形成的逾期債務，逾期債務率為1.01%。

審計署一位專家接受財新記者採訪時說，從債務審計結果看，短期內集中償還壓力較大。但是，半年末跟年末的逾期債務率指標考核不一樣，不能簡單 比較，因為很多地方政府會在年末集中償還債務。

對政府債存在的風險，陸挺提出三個警告，一是過去兩年政府債務增速顯著高于經濟增速，二是地方政府債務存在明顯的期限錯配，三是中國的企業債務占GDP 的比重為111%，明顯高于很多發達國家。

“投資回報率與債務成本倒掛，是地方債讓人擔心的主要原因。 ”光大證券首席宏觀分析師徐高認為，從微觀視角來看，地方債因為項目回報率覆蓋不了債務成本，所以風險很大。

他對超過800家地方政府融資平台公司統計，其平均總資產回報率約3%，遠低於其6%-7% 的債務成本。微觀財務狀況較差的平台公司能順利獲得融資，是因為投資者相信其背後有政府信用。

實際上，地方政府信用的基礎異常脆弱，地方政府性債務對土地出讓收入的依賴程度較高。

審計結果顯示，截至2012年底，11 個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務餘額約 3.49萬億元，占省市縣三級政府負有償還責任債務餘額9.36萬億元的37.23%。

根據全國財政決算，2012年全國國有土地使用權出讓收入為2.85萬多億元，減去徵地和拆遷補償支出1.38萬億元，剩餘的1.47萬億元，需為教育、水利、保障房等領域安排固定比例的支出。土地出讓收入也是城市基礎設施建設的主要資金來源。顯然，地方政府每年所謂巨額的土地出讓收入，真正能騰挪用于償債的微乎其微。

對於防範債務風險的措施之一，審計結果公告稱，28個省級、254個市級、755個縣級建立了償債準備金制度，準備金餘額為3260多億元。

償債準備金餘額僅占地方政府負有償還責任債務的3%，對償債來說杯水車薪，甚至不足以支付當年債務利息。

瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤估算，中國政府性債務加權平均的融資成本為7.3%左右。按此計算，僅全國各級政府實際需償還的22.23萬億債務，每年的利息支出為1.62萬億元。即使簡單 按中央、地方對半折算，地方政府債每年利息支出也超過8000億元。

談到下一步對政府性債務的審計監 督，陳塵肇指出，將建立起對政府性債務“借、管、用、還”各環節的動態化、常態化審計機制。特別是按照中組部 《關於改進地方黨政領導班子和領導幹部政績考核工作的通知》要求，把政府性債務狀況作為黨政領導幹部任期經濟責任審計的重要內容，加強審計監 督，強化責任追究。

前述審計署專家對財新記者說，所謂“動態化、常態化審計機制” ，是指對於政府性債務的管理，不應靠每隔幾年就進行一次全國性的大規模專項審 計，而應是各級政府要掌握債務數據，審計署在進行經濟責任審計、財政審計 等日常審計中就能覆蓋債務審計。

□ 本刊記者 李雪娜 文郭玉國和弟弟郭玉慶從看守所出來，外面站滿迎接的人。

這是2013年12月19日，深圳冬日最陰冷的一天。判決書卷成筒狀，緊緊握在郭玉國的右手里，上面有深圳中級法院的章和他摁的手印。鮮紅的印泥，落在 “無罪釋放”幾個字上面。

2013年8月9日，深圳市寶安區法院一審判決：郭玉國挪用資金、職務侵佔罪成立，數罪合併七年，執行有期徒刑六年。他的胞弟郭玉慶和另一人韋興華也涉罪獲刑。從2009年12月開始，郭玉國已在看守所被關押四年。此前他是江蘇穩潤光電有限公司（下稱江蘇穩潤）總經理，全國LED行業協會理事長。

時間要追溯到幾年前。這原本是他和新投資人間尋常的矛盾糾紛。2002年3月，鎮江穩潤電子有限公司改製，上市公司恒順醋業等增資入股，更名為江蘇穩潤光電有限公司，郭玉國擔任法定代表人。2006年9月，香港新恒基集團（國際）有限公司（下稱香港新恒基）首次造訪江蘇穩潤。隨後，香港新恒基提出在鎮江打造中國最大光電子產業基地的規劃。

2008年2月，香港新恒基全資子公司中國光電投資有限公司出資9374.4萬元人民幣，獲江蘇穩潤69.44% 股東權益。

2008年9月前後，香港新恒基要求郭玉國從江蘇穩潤轉 出2000萬元到深圳，然後再轉至香港新恒基作為對鎮江基地的投資啓動金，遭郭玉國反對。管理人和投資者之間開始出現矛盾，並逐漸升級。2009 年12月郭玉國遭深圳公安機關逮捕。理由是為其胞弟郭玉慶提供便利，侵佔公司貨物。

多次開庭後，2013年12月19日，深圳市中級法院判決郭玉國、郭玉慶、韋興華三人無罪釋放。

邵逸夫分家有道，長子邵維銘長居新加坡，早已接手在當地的地產投資項目，兼且管理「邵逸夫基金」，而香港的業務，則由繼室方逸華接手。今年八十歲的方逸華，跟隨邵逸夫逾五十五年。她由一名四處走天涯的歌女，搖身一變成為掌管百億元電視企業的女當家，到全權掌握賣盤，本身已是一個傳奇。

原籍廣東的方逸華原名李夢蘭，她的母親方文霞是三十年代上海的「舞國紅星」，她其後跟隨母親姓方。方逸華生於上海，四十年代末解放前隨母親移居香港，居住在鵝頸橋堅拿道西的唐樓，附近有一間「紅鷹公寓」，住了不少上海舞女。當時生活艱難，十七歲時，她曾跟隨同樣從上海到香港的作家曹聚仁，後來開始學唱歌賺錢幹一番事業，雙方各奔前程。

五十年代，方逸華開始在香港高級夜總會演唱，她最擅長唱英文歌，一首《花月佳期》瘋魔不少歌迷，同期出道有她的密友顧媚、潘迪華及張露等等。

「方逸華最初在軒尼詩酒店唱，穿衣服好普通，無釘珠片。後來，她到更高級的舞廳獻唱，例如上海幫杜月笙開辦的北角麗池夜總會、灣仔巴拉莎夜總會。我還記得她有一個家姐叫方逸虹在杜老誌夜總會伴舞，後來為情自殺。」一名老證券經紀說。

邂逅於星洲

繼曹聚仁後，方逸華亦結識了一名姓許牙醫，但雙方維持了短暫交情後便告終結。方逸華與邵逸夫則在星洲邂逅。一九五二年，方逸華在新加坡邵氏旗下的大世界遊樂場內的新生夜總會演唱，就認識了當時在星洲、馬來西亞等地，擁有百多家電影院的邵逸夫。新加坡三江同鄉會會長水銘漳猶記得，「她唱英文歌，那時她很瘦，條腰好纖瘦。」及至一九五七年，邵逸夫到香港發展電影，一手籌建清水灣邵氏影城，方逸華更多機會接觸到邵逸夫。邵逸夫也經常到歌廳捧方逸華場，有次樂隊The King of Swing到香港表演，邵逸夫透過《英文虎報》主編吳嘉棠的關係，成功安排方逸華成為樂隊的客座歌手，亦為邵氏出產的電影唱主題曲及插曲。

加入邵氏後，她生活依然簡樸，只是租住在尖沙咀一間六百呎房子。直至七八年，她親自到西貢理民府，以三百五十萬投得在清水灣電視城附近的亞公灣近兩萬呎地皮，並自建成為一間地中海式的向海獨立洋房。喜歡照顧人的方逸華，與兩個妹妹李潔儀（Jenny）和蔡梅芝（Meage）一同居住。李潔儀有時陪伴家姐出席公開場合，曾在邵氏發行部工作；而幼妹蔡梅芝曾服務警界，較她年輕數十年，常被誤為方逸華女兒。三姊妹曾多次聯名買入紅山半島、太古城等物業。

入主邵氏管數能手

方逸華伴隨六叔五十五年，一直是他身邊得力幫手。六十年代末，邵逸夫發覺邵氏影片製作部開支太高，於是在六九年安插方逸華進入採購物資部，直接管轄會計、出納、財務等部門。當時所有拍戲開支的賬單，均須交由方逸華批核。「邵氏在方逸華入主後轉虧為盈，因為方逸華能好好的控制收支。她發現有很多人在『攞油水』。方逸華做事比較絕，令不少人再沒有利益可圖。好像有次方逸華不滿意採購部一張買一百個生煎饅頭的賬單，認為在飯堂裡只需一毛一個，一百個只需十塊，而採購單上卻要廿塊，因此不予批准。」已過身的余慕雲生前對本刊說。為了省下武師的薪金、油漆錢、廁紙錢，她不惜和當紅大導演張徹、權傾一時的製片主任鄒文懷敵對，但由於方甚受邵逸夫寵愛，有他撐腰，使鄒文懷處處受掣肘，終於在七○年離開邵氏，自立門戶，組成嘉禾，成為邵氏的勁敵。據一個前邵氏經理級員工說：「我們返工要打咭，方小姐自己打埋一份，遲到要扣錢。」但邵氏在方逸華管治下，連拍飛天遁地的威吔，也由每呎六元半的，改為每呎一元半的廉價貨，害得邵氏最紅的明星傅聲跌傷，臥床一年，邵氏損失慘重，亦因處事作風的「慳」字訣，不肯付高薪留人才，才在邵氏年代，把李小龍、成龍及許冠文等拱手讓予勁敵鄒文懷，開創嘉禾盛世。

不怕做爛頭卒

方逸華入主邵氏後，令邵氏轉虧為盈，自此一直被邵逸夫重用，而其表弟黃家禧亦在七十年代初加入邵氏任職中文秘書，其後有次因秉公辦事而遭導演爾冬陞打破眼鏡。原來當時邵氏演員陸劍明替邵氏拍戲時，中途到台灣秘撈，只透過好友爾冬陞向導演楚原打聲招呼便算，最後被黃家禧發現，並停付陸劍明的人工。爾冬陞為朋友出頭，於是到黃家禧辦公室大吵，碰撞間連他的眼鏡也打碎了。深得方逸華信賴的黃家禧，更獲方介紹太太，結婚時方還安排勞斯萊斯花車及較大的宿舍予他居住。

自○○年獲委為TVB副主席，方逸華便積極為公司「節流」，早在○一年便開始把十四個月糧逐漸減為十二個月糧，每年的開工利是亦只是二十元，亦限制員工加班的鐘數；而為減少用電量，晚間減省開燈，員工當然怨聲載道。據TVB中人說：「方小姐只識守成，事無大小都要管，大至拍劇用咗幾多臨記，小至用過一粒釘都要對數。」方亦曾試過掟橋給編劇：「佢有次同個編劇講，有條好橋唔使搵演員都可以拍套劇，點知佢話想拍套無影俠，用條線吊住件衫飛來飛去就得，搞到人唔知好嬲定好笑。」一位編劇說。

瘦身行動殺入電視城

沙士一役，又令無綫香港電視業務○三年上半年度首次下跌，全年純利比前一年下跌一億五千萬，只有四億四千一百萬元。為了開源節流，方逸華於是大開殺戒，薪高的老臣子先後被「叮走」，資深監製鄺業生和蕭顯輝，亦被要求自動離職。在公司內被戲稱為「高清行動」（清剿高層行動），製作總監汪岐、藝員形象總監陳文輝等先後離職，一百二十個經理級職員炒剩八十八人，年過六十的藝人及各部門同事要退休，包括甘草演員胡楓、羅蘭，以及新聞部總監黃應士等。公司向藝員改行簽經理人合約制，以減少「爆騷」的開支。一年一騷以往藝員在合約上訂明，一年內可賺取一定數目的騷錢，即使藝員「做唔夠騷」，但這筆錢依然可以照袋。不過這項制度現已改為一年一個騷，或由公司保證每個月一定騷量，新計騷制使藝員收入相對減少。 自方逸華手握大權，公司上下人心惶惶，TVB的老臣子大多與她不咬弦，大部分已走得七七八八，連在TVB效力了三十多年的集團總經理何定鈞，及費道宜亦提早退休。

名正言順榮升邵太

除了一連串的「瘦身」計劃，幕後班底亦實行大變身，幾乎所有高層也是方逸華的心腹。好像和方逸華投契，閒來陪她唱卡拉OK的陳志雲便是其愛將之一，不但在十年間由節目部總監晉升至總經理，而且節目部、製作部、製作資源部、外事部及法律部五個部門，都通通由他話事。而製作部總監則由方的表弟黃家禧坐鎮，更空降邵氏年代，當製片時獲方重用的樂易玲統領藝員部，出任藝員科總監，掌全台一千五百員工生殺大權。縱然下屬極度不滿，但在方逸華的節流行動及經濟復甦帶動下，TVB○四年起廣告收益回升，盈利反彈。雖然在TVB方是邵逸夫旁邊的紅人，旁人對她卻不重視。九七年，方逸華興致勃勃向TVB節目部建議開拍美國電視劇《人民法庭》，TVB的人卻愛理不理。這番冷遇，促使她和邵逸夫在九七年五月六日，在美國拉斯維加斯結婚，名正言順成為邵太。「方逸華在七一年政府取消容許納妾的大清律例前，已登記做邵逸夫的『平妻』了，但沒什麼人知道，所以要在九七年結一次婚，向外界確立自己的名分。」知情人士說。

賣盤後野心不泯

近年，邵逸夫身體大不如前，深居簡出，實際話事權早已落在方逸華身上，包括一一年TVB賣盤，亦由方逸華一手拍板。陳國強等人入主後，方逸華於一二年四月轉任電視廣播的非執行董事，自此甚少與無綫扯上關係。不過，方逸華並未就此言休。早在賣盤前，她已部署新大計，將邵氏兄弟名下的四十四幅農地，出售給邵逸夫慈善信託基金，並計劃搞度假營及教育中心，只是城規會未肯首。另一方面，她與陳國強合作亦更上一層樓。二人於一一年十月合組智豪有限公司，以約七億二千萬元奪得一幅鄰近西貢碼頭的地皮，佔地約十九萬三千方呎，計劃興建三幢酒店及二萬多方呎商場，總樓面面積近二十九萬方呎。不過，計劃受區內居民反對意見所阻，至今仍未拍板。同年，方逸華又開設十間新公司，部分由兩名親妹蔡梅芝與李潔儀、邵氏兄弟物業發展總監陳偉文，及邵氏兄弟舊臣Jeremiah Rajakulendran出任董事。當中五間用以買入清水灣道洋房及太古城單位，全數未見按揭紀錄。

方氏在娛樂事業方面亦有新搞作。一一年暑假起，將邵氏電影的出品，冠以不同公司的名義推出，如邵氏製作有限公司、邵氏影城有限公司，並推出全新集團標誌。不過，邵氏影城有限公司已於去年九月解散。現在，方逸華還是邵氏集團主席及董事總經理，亦為邵氏基金（香港）、邵逸夫獎基金會、邵逸夫慈善信託基金的主席，以及香港中文大學逸夫書院校董會成員。只不過，事過境遷，在香港輝煌一時的邵氏王國，終隨著邵逸夫的逝世，而寫進歷史。