http://xueqiu.com/6011012030/27902660
在雪球上我總共沒發幾篇文章，也沒大說話，不知為什麼粉絲數量還在快速增加。看到不少人發來私信，有諮詢個股的，有尋求合作的，還有要對我表示感謝的，對此我一概都沒回覆。由於自身精力有限，出於多方面的考慮，我在逐步縮小自己的社交範圍，所以對於不熟悉、不瞭解的人發來的私信和留言，我通常都不予以答覆，希望球友們能夠諒解。

   在此轉發一篇我5 年前在博客上發表的文章，應該說這些年基本上是按照這些標準來要求自己的，有些方面還有所欠缺，目前正在積極努力。

我的投資十準則(2009-07-16 20:38:54)[編輯][刪除]轉載▼

標籤： 股票分類： 股市隨筆

  近期仍在對自己投資行為中的一些不足進行反思,經過數日的梳理,總結出了以下十條投資準則.值得說明的是,這10條投資準則僅僅是我個人投資習慣上的一些補充,未必適合他人,請不要盲目照搬.以下10條是自己今後需努力的重點,"吾日三省吾身", 希望能通過不斷的自我反思, 做到在資本市場裡駕輕就熟.

1,永遠把風險放在第一位.買入股票之前首先考慮我這筆交易虧損的可能有多大,估計會有多大幅度的損失,其次才考慮有望獲取多少利潤.

2,不對他人的投資行為進行評價,不隨便給他人做個股解答.每個人的投資行為都有其自身的考慮,或長線或短線,或基本面或技術面,如果用自己的方法去盲目評價別人的操作,難免會給他人造成干擾.至於對個股的研判,本身就是一件很複雜的事情,如果只是粗略地看幾眼就指導別人如何操作,那是極其不負責任的.

3,不給任何人推薦股票,也不要隨意暴露自己的投資品種.股票市場風險巨大,每個人的承受能力和心態也有很大區別,本著對自己和他人負責的精神,切勿給他人推薦股票,同時由於自身的影響力較大,也不要隨意公開自己的投資品種,事實上這也近似於變相推薦.他人買入自己的股票,往往也會對自己形成很大干擾,因為別人無法理解你買入股票的初衷和持股期間的心態,時常會在股票大漲大跌或是滯漲時把一些不好的情緒傳遞給你.

4,拒絕任何委託理財和機構合作.首先是我自身的水平還不具備委託理財的能力,其次是我也沒有這些精力,我也不希望為了多賺錢而對自己現有的投資體系造成干擾.

5,不要淪為股票的奴隸,而是要把股票當作一種消遣工具.股票不是我生活的全部,賺錢也不是我投資股票的唯一目的,除了實現財富增值的夢想外,我還可以通過股票拓寬知識面，把股票當作溝通友情的紐帶，甚至可以通過投資者的股票操作去探究人的性格和心理等。

6,投資過程中切勿隨波逐流，儘量迴避多數人都在參與的投資行為和投資品種。

7,對企業的分析要客觀、嚴謹,不能戴有色眼鏡.通常我在買入股票之後，往往會放大企業的一些利好，而忽略企業存在的隱患，這樣就無法理性分析企業的一些經營行為。今後在研究企業時必須有理有據，客觀全面地去評價企業，而不能憑主觀臆斷，也不要盲目去預測上市公司未來的業績。

8,審慎對待他人評論.對贊同我的人，感悟的是他的善意；對反對我的人，考察的是他的智慧。如果在贊同者那裡看到的是逢迎，在反對者那裡感覺的是愚昧，那麼這兩種人的意見都可以不屑再聽。

9，要客觀評價自己的投資經歷。自身投資過程中經歷的一些失敗，不要歸咎於運氣不佳，而應該反覆尋找失敗的原因，並及時改進，不重複犯錯。相反，對於過去取得的一些成績，除了從中提取一些經驗外，應該更多地將其歸功於運氣，而不是總拿這些所謂的「成績」在他人面前炫耀。

10,不盲從和迷信高手，也不輕視和排斥「低手」。對於投資市場的高手，要理性去看待，高手的成功經驗對自身不一定就適用，而且有的「高手」本身是出於某種目的人為添加了很多水分。反過來，那些股市裡的失敗者對自己也可能有借鑑作用，首先是可以吸取他們失敗的一些教訓，其次是有些人雖然暫時失敗，但並不一定是他們的方法不好，有時候因為運氣或者其他因素也會影響到收益，如果他們的方法有利於提高自己的收益，借鑑一下也未嘗不可。

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2014年巴菲特致股東的信摘錄

翻譯 by 刺蝟偷腥

「像做生意一樣對待投資，是最聰明的。」--本·格雷厄姆，《聰明的投資者》

引用本·格雷厄姆的話作為這封信的開場白是合適的，因為我很感激能從他那瞭解到關於投資的想法。我在後面會談到本，甚至很快會談到普通股，但首先我想和你聊聊，在很久以前我曾做過的兩個小小的非股票投資。儘管它們都沒有明顯地改變我的淨值，但還是能帶來些啟發的。

這故事始於1973至1981年的內布拉斯加州，當時美國中西部的農場價格暴漲，因為大家普遍認為惡性通貨膨脹要來了，而且小鄉鎮銀行的貸款政策還火上澆油。然後泡沫爆了，導致價格下跌50%甚至更多，摧毀了那些舉債經營的農民和他們的債主。在那場泡沫餘波中倒閉的愛荷華州和內布拉斯加州的銀行，數量比我們最近這次大蕭條中倒閉的還要多五倍。

在1986年，我從FDIC（聯邦存款保險公司）那買下了一個400英畝的農場，坐落在奧馬哈北部50英里處。這花了我28萬，此價格比前幾年一家倒閉了的銀行批給農場的貸款還要少得多。我根本不懂怎樣去經營一個農場，好在有個熱愛農活的兒子。我從他那得知這農場能生產多少蒲式耳的玉米和大豆，經營費用會是多少。通過這些預估，我計算出這農場當時大概能有10%的正常回報。我還認為生產力會隨時間而提高，農作物價格也會越來越高。後來這些預期都得到了印證。

我不需要有與眾不同的知識或智商來得出結論，這項投資不會有向下的趨勢，而是有潛在的，會實質向好的趨勢。當然了，可能偶爾會歉收，或是價格有時讓人失望。那又如何？總會有些非常好的年份嘛，我完全不會有任何壓力去賣掉這塊資產。現在，28年過去了，這農場的收入翻了三倍，它的價值已是我支付價格的五倍甚至更多。我還是對農活一無所知，最近才第二次去實地看了看。

在1993年，我做了另外一個小投資。那時我還是所羅門的CEO，所羅門的房東賴瑞·西弗史丹告訴我，有個清算信託公司打算要賣掉紐約大學鄰近的一塊商業地產。泡沫再次爆破了，這次波及到商業地產，這個清算信託公司專門用於處置那些倒閉儲蓄機構的資產，正是這些機構樂觀的貸款政策助長了這場鬧劇。

這裡的分析依舊簡單。就像那農場的例子中，該資產的無槓桿當期收益率大約為10%。但資產正被清算信託公司低效率經營著，如果把一些空置的商店出租，它的收入將會增加。更重要的是，佔地產項目約20%面積的最大租戶支付的租金大約為5美元一英呎，而其他租戶平均為70美元。9年後，這份廉價租約的到期肯定會帶來收入的顯著增長。這資產的位置也是極好的，畢竟紐約大學跑不了。

我加入了一個小團體來收購這棟樓，賴瑞和佛瑞德·羅斯也在其中。佛瑞德是個有經驗的高級房地產投資者，他和他的家族將管理這項資產。這些年也確實由他們經營著。隨著舊租約的到期，收入翻了三倍，現在的年分紅已超過我們初始投資額的35%。此外，原始抵押分別在1996年和1999年被再融資，這種手段允許進行了幾次特別分紅，加起來超過了我們投資額度的150%。我到今天為止還沒去看過這項資產。

從那農場和紐約大學房地產獲得的收入，很可能未來幾十年內還會增長。儘管收益並不具有戲劇性，但這兩項投資卻是可靠且令人滿意的，我會一輩子持有，然後傳給我的孩子和孫子。

我說這些故事是為了闡明一些投資的基礎原則：

·        獲得令人滿意的投資回報並不需要你成為一名專家。但如果你不是，你必須認清自己的侷限性並遵循一套可行的方法。保持簡單，不要孤注一擲。當別人向你承諾短期的暴利，你要學會趕緊說「不」。

·        聚焦於擬投資資產的未來生產力。如果你對某資產的未來收入進行了粗略估算，卻又感到不安，那就忘了它繼續前進吧。沒人能估算出每一項投資的可能性。但沒必要當個全能者；你只要能理解自己的所作所為就可以了。

·        如果你是聚焦於擬投資資產的未來價格變動，那你就是在投機。這本身沒什麼錯。但我知道我無法成功投機，並對那些宣傳自己能持續成功的投機者表示懷疑。有一半人第一次扔銅板時能壓對寶；但這些勝利者如果繼續玩下去，沒人能擁有贏利為正的期望值。事實上，一項既定資產最近的價格上漲，永遠都不會是買入的理由。

·        通過我的兩個小投資可以看出，我只會考慮一項資產能產出什麼，而完全不關心它們的每日定價。聚焦於賽場的人才能贏得比賽，勝者不會是那些緊盯記分板的人。如果你能好好享受週六週日而不看股價，那工作日也試試吧。

·        形成自己的宏觀觀點，或是聽別人對宏觀或市場進行預測，都是在浪費時間。事實上這是危險的，因為這可能會模糊你的視野，讓你看不清真正重要的事實。（當我聽到電視評論員油嘴滑舌地對市場未來走勢進行臆想，我就回想起了米奇·曼托的尖酸評論：「你都不知道這遊戲有多簡單，直到你走進那個演播廳。」）

我的兩項購買分別是在1986年和1993年完成。決定進行這些投資的時候，當時的經濟狀況、利率或是下一年（1987和1994年）的證券市場走勢，對我來說都不重要。我已經記不起當時的頭條新聞，或是權威人士說了些什麼，不管別人怎麼說，內布拉斯加州的玉米一直在生長，學生也會聚集在紐約大學。

在我的兩個小投資和股票投資之間，有個重要的區別。那就是股票會讓你知道所持股份的實時定價，而我卻從沒見過對我農場或紐約房地產的報價。

證券市場的投資者有個極大的優勢，那就是他們的持股有寬幅波動的估值。對於一些投資者來說，確實如此。畢竟，如果一個穆迪的朋友，每天圍著我的財產對我喊出報價，願意以此報價來買我的農場，或將他的農場賣給我，並且這些報價會根據他的精神狀態，在短期內劇烈變化，我到底該怎樣利用他這種不規律的行為來獲利？如果他的日報價令人可笑地低，並且我有閒錢，我就會買下他的農場。如果他喊出的報價荒謬地高，我要麼就賣給他，或是繼續耕種。

然而，股票的持有者往往容易被其他持股者的反覆無常和不理性所影響，搞到自己也不理性。因為市場上的噪音太多了，包括經濟狀況、利率、股票的價格等等。一些投資者認為聽權威人士的意見很重要，更糟糕的是，還認為參考他們的評論來投資很重要。

那些擁有農場或房子的人，能夠默默持有資產幾十年，但當他們接觸到大量的股票報價，加上評論員總在暗示「別一直坐著，來買賣吧！」，他們往往就會變得狂熱起來。對於這些投資者來說，流動性本來是可以擁有的絕對優勢，現在卻變成了一種詛咒。

一個閃電崩盤或是其他極端的市場震盪，對投資者所造成的傷害，並不會比一個古怪且愛說話的鄰居對我農場投資的傷害來得大。事實上，下跌的市場對真正的投資者來說，是有幫助的，如果當價格遠低於價值的時候，他手裡還有錢可用的話。在投資的時候，恐懼的氛圍是你的朋友；一個歡快的世界卻是你的敵人。

在2008年底發生的，嚴重的金融恐慌期間，即使一個嚴峻衰退正在明顯地形成，我也從未想過要賣出我的農場或是紐約房地產。如果我100%擁有一項具良好長期前景的穩固生意，對我來說，哪怕是稍微考慮要拋售它，都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分，那為什麼要賣出呢？準確的說，每一小部分或許最後會讓人失望，但作為一個整體，他們一定能做好。難道有人真的相信，地球會吞沒美國驚人的生產性資產和無限的人類創造性？

當查理·芒格和我買股票時，我們會把它當成是生意的一部分，我們的分析與買下整個生意時所思考的內容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計出，資產未來五年或更久的收入範圍。如果答案是肯定的，並且處於與我們估算底線相對應的合理價格內，我們就會購買這股票（或生意）。但是，如果我們沒有能力估算出未來的收入（經常會遇到這種情況），我們就會簡單地繼續前行，繼續尋找下一個潛在標的。在我們一起合作的54年裡，我們從未因宏觀或政治環境，或其他人的看法，而放棄具有吸引力的收購。事實上，當我們做決定時，這類因素想都沒想過。

但至關重要的是，我們認清了自身的能力圈邊界，並乖乖地呆在裡面。即使這樣，我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發生時都不是災難型的，例如在一個長期上升的市場中，基於預期價格行為和慾望導致了購買。

當然，大多數投資者並沒有把商業前景研究當作是生活中的首要任務。如果夠明智的話，他們會知道自己對具體生意的瞭解不足，並不能預測出他們未來的獲利能力。

我給這些非專業人士帶來了好消息：典型的投資者並不需要這些技巧。總的來說，美國的商業一直做得很好，以後也會繼續好下去（然而可以肯定的是，會有不可預測的忽冷忽熱出現）。在20世紀，道瓊斯工業指數從66上漲到11497，不斷上升的股利支付推動了市場的發展。21世紀，將可以看到更多的盈利，幾乎必然會有大量的收穫。非專業人士的目標不應是挑選出大牛股，他或他的外援都是辦不到的，但應該持有各種生意的一部分，總的合起來就會有很好的表現。一個低成本的S&P500指數基金就能滿足這個目標。

這是對非專業人士說的「投資是什麼」。「什麼時候投資」也是很重要的。最危險的是膽小的或新手的投資者在市場極度繁榮的時候入場，然後看到賬面虧損了才醒悟。（想起巴頓·比格斯最近的觀察：「牛市就像性愛，在結束前的感覺最好。」）投資者解決這類錯時交易的方法是，在一段長時間內積攢股份，並永遠不要在出現壞消息和股價遠低於高點時賣出。遵循這些原則，「什麼都不懂」的投資者不僅做到了多樣化投資，還能保持成本最小化，這幾乎就能確信，可以獲得令人滿意的結果。實際上，相對於那些知識淵博，但連自身弱點都看不清的專業投資者，一個能實事求是面對自己短處的純樸投資者可能會獲得更好的長期回報。

如果「投資者」瘋狂買賣彼此的農地，產量和農作物的價格都不會增長。這些行為的唯一結果就是，由於農場擁有者尋求建議和轉換資產屬性而導致的大量的成本，會使總的收入下降。

然而，那些能從提供建議或產生交易中獲利的人，一直在催促個人和機構投資者要變得積極。這導致的摩擦成本變得很高，對於投資者來說，總體是全無好處的。所以，忽視這些噪音吧，保持你的成本最小化，投資那些股票就像投資你願意投資的農場一樣。

我該補充一下，我的財富就在我嘴裡：我在這裡提出的建議，本質上與我在遺囑裡列出的一些指令是相同的。通過一個遺囑，去實現把現金交給守護我老婆利益的託管人。我對託管人的建議再簡單不過了：把10%的現金用來買短期政府債券，把90%用於購買非常低成本的S&P500指數基金（我建議是先鋒基金VFINX）。我相信遵循這些方針的信託，能比聘用昂貴投資經理的大多數投資者，獲得更優的長期回報，無論是養老基金、機構還是個人。

現在說回本·格雷厄姆。我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》，並通過書中的投資探討，學到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。

在讀本的書之前，我仍在投資的環境外徘徊，鯨吞著所有關於投資的書面資料。我閱讀的大多數內容都使我著迷：我嘗試過親手畫圖，用市場標記來預測股票走勢。我坐在經紀公司的辦公室，看著股票報價帶捲動，我還聽評論員的講解。這些都是有趣的，但我並不為之顫抖，因為我還什麼都不懂。

相反地，本的想法能用簡練易懂的平凡文字，有邏輯地去闡明（沒有希臘字母或複雜的公式）。對我來說，關鍵點就是最新版第八章和第二十章的內容，這些觀點引導著我今日的投資決策。

關於這本書的幾個有趣花絮：最新版包括了一個附錄，裡面描述了一個未被提及的投資，是關於本的幸運投資的。本在1948年，當他寫第一版書的時候進行了收購，注意了，這個神秘的公司就是政府僱員保險公司Geico。如果本當時沒有看出還處於初創期的Geico的特質，我的未來和伯克希爾都將會大大的不同。

這本書1949年的版本還推薦了一個鐵路股，當時賣17美元，每股盈利為10美元。（我佩服本的一個原因就是他有膽量使用當前的例子，如果說錯了就會讓自己成為被嘲諷的對象。）某種程度上，低估值是由於當時的會計準則造成的，那時候並不要求鐵路公司在賬面盈餘中體現出子公司的大量盈餘。

被推薦的股票就是北太平洋公司，它最重要的子公司是芝加哥,伯靈頓和昆西。這些鐵路現在是北伯林頓鐵路公司的重要組成部分，而伯克希爾現今完全擁有北伯林頓鐵路公司。當我讀這本書的時候，北太平洋公司的市值約為4000萬美元，現在它的繼承者每四天就能賺這麼多了。

我已記不起當時花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢，都可以強調出本的格言：價格是你支付出去的，價值是你所獲得的。我做過的所有投資當中，買本的書就是最好的投資（我買的那兩本結婚證除外）。

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原文如下：
Buffett's annual letter: What you can learn from my real estate investments

「Investment is most intelligent when it is most businesslike.」 –Benjamin Graham, The Intelligent Investor

It is fitting to have a Ben Graham quote open this essay because I owe so much of what I know about investing to him. I will talk more about Ben a bit later, and I will even sooner talk about common stocks. But let me first tell you about two small nonstock investments that I made long ago. Though neither changed my net worth by much, they are instructive.

This tale begins in Nebraska. From 1973 to 1981, the Midwest experienced an explosion in farm prices, caused by a widespread belief that runaway inflation was coming and fueled by the lending policies of small rural banks. Then the bubble burst, bringing price declines of 50% or more that devastated both leveraged farmers and their lenders. Five times as many Iowa and Nebraska banks failed in that bubble's aftermath as in our recent Great Recession.

In 1986, I purchased a 400-acre farm, located 50 miles north of Omaha, from the FDIC. It cost me $280,000, considerably less than what a failed bank had lent against the farm a few years earlier. I knew nothing about operating a farm. But I have a son who loves farming, and I learned from him both how many bushels of corn and soybeans the farm would produce and what the operating expenses would be. From these estimates, I calculated the normalized return from the farm to then be about 10%. I also thought it was likely that productivity would improve over time and that crop prices would move higher as well. Both expectations proved out.

I needed no unusual knowledge or intelligence to conclude that the investment had no downside and potentially had substantial upside. There would, of course, be the occasional bad crop, and prices would sometimes disappoint. But so what? There would be some unusually good years as well, and I would never be under any pressure to sell the property. Now, 28 years later, the farm has tripled its earnings and is worth five times or more what I paid. I still know nothing about farming and recently made just my second visit to the farm.

In 1993, I made another small investment. Larry Silverstein, Salomon's landlord when I was the company's CEO, told me about a New York retail property adjacent to New York University that the Resolution Trust Corp. was selling. Again, a bubble had popped — this one involving commercial real estate — and the RTC had been created to dispose of the assets of failed savings institutions whose optimistic lending practices had fueled the folly.

Here, too, the analysis was simple. As had been the case with the farm, the unleveraged current yield from the property was about 10%. But the property had been undermanaged by the RTC, and its income would increase when several vacant stores were leased. Even more important, the largest tenant — who occupied around 20% of the project's space — was paying rent of about $5 per foot, whereas other tenants averaged $70. The expiration of this bargain lease in nine years was certain to provide a major boost to earnings. The property's location was also superb: NYU wasn't going anywhere.

I joined a small group — including Larry and my friend Fred Rose — in purchasing the building. Fred was an experienced, high-grade real estate investor who, with his family, would manage the property. And manage it they did. As old leases expired, earnings tripled. Annual distributions now exceed 35% of our initial equity investment. Moreover, our original mortgage was refinanced in 1996 and again in 1999, moves that allowed several special distributions totaling more than 150% of what we had invested. I've yet to view the property.

Income from both the farm and the NYU real estate will probably increase in decades to come. Though the gains won't be dramatic, the two investments will be solid and satisfactory holdings for my lifetime and, subsequently, for my children and grandchildren.

I tell these tales to illustrate certain fundamentals of investing:

You don't need to be an expert in order to achieve satisfactory investment returns. But if you aren't, you must recognize your limitations and follow a course certain to work reasonably well. Keep things simple and don't swing for the fences. When promised quick profits, respond with a quick 「no.」

Focus on the future productivity of the asset you are considering. If you don't feel comfortable making a rough estimate of the asset's future earnings, just forget it and move on. No one has the ability to evaluate every investment possibility. But omniscience isn't necessary; you only need to understand the actions you undertake.

If you instead focus on the prospective price change of a contemplated purchase, you are speculating. There is nothing improper about that. I know, however, that I am unable to speculate successfully, and I am skeptical of those who claim sustained success at doing so. Half of all coin-flippers will win their first toss; none of those winners has an expectation of profit if he continues to play the game. And the fact that a given asset has appreciated in the recent past is never a reason to buy it.

With my two small investments, I thought only of what the properties would produce and cared not at all about their daily valuations. Games are won by players who focus on the playing field — not by those whose eyes are glued to the scoreboard. If you can enjoy Saturdays and Sundays without looking at stock prices, give it a try on weekdays.

Forming macro opinions or listening to the macro or market predictions of others is a waste of time. Indeed, it is dangerous because it may blur your vision of the facts that are truly important. (When I hear TV commentators glibly opine on what the market will do next, I am reminded of Mickey Mantle's scathing comment: 「You don't know how easy this game is until you get into that broadcasting booth.」)

My two purchases were made in 1986 and 1993. What the economy, interest rates, or the stock market might do in the years immediately following — 1987 and 1994 — was of no importance to me in determining the success of those investments. I can't remember what the headlines or pundits were saying at the time. Whatever the chatter, corn would keep growing in Nebraska and students would flock to NYU.

There is one major difference between my two small investments and an investment in stocks. Stocks provide you minute-to-minute valuations for your holdings, whereas I have yet to see a quotation for either my farm or the New York real estate.

It should be an enormous advantage for investors in stocks to have those wildly fluctuating valuations placed on their holdings — and for some investors, it is. After all, if a moody fellow with a farm bordering my property yelled out a price every day to me at which he would either buy my farm or sell me his — and those prices varied widely over short periods of time depending on his mental state — how in the world could I be other than benefited by his erratic behavior? If his daily shout-out was ridiculously low, and I had some spare cash, I would buy his farm. If the number he yelled was absurdly high, I could either sell to him or just go on farming.

Owners of stocks, however, too often let the capricious and irrational behavior of their fellow owners cause them to behave irrationally as well. Because there is so much chatter about markets, the economy, interest rates, price behavior of stocks, etc., some investors believe it is important to listen to pundits — and, worse yet, important to consider acting upon their comments.

Those people who can sit quietly for decades when they own a farm or apartment house too often become frenetic when they are exposed to a stream of stock quotations and accompanying commentators delivering an implied message of 「Don't just sit there — do something.」 For these investors, liquidity is transformed from the unqualified benefit it should be to a curse.

A 「flash crash」 or some other extreme market fluctuation can't hurt an investor any more than an erratic and mouthy neighbor can hurt my farm investment. Indeed, tumbling markets can be helpful to the true investor if he has cash available when prices get far out of line with values. A climate of fear is your friend when investing; a euphoric world is your enemy.

During the extraordinary financial panic that occurred late in 2008, I never gave a thought to selling my farm or New York real estate, even though a severe recession was clearly brewing. And if I had owned 100% of a solid business with good long-term prospects, it would have been foolish for me to even consider dumping it. So why would I have sold my stocks that were small participations in wonderful businesses? True, any one of them might eventually disappoint, but as a group they were certain to do well. Could anyone really believe the earth was going to swallow up the incredible productive assets and unlimited human ingenuity existing in America?

When Charlie Munger and I buy stocks — which we think of as small portions of businesses — our analysis is very similar to that which we use in buying entire businesses. We first have to decide whether we can sensibly estimate an earnings range for five years out or more. If the answer is yes, we will buy the stock (or business) if it sells at a reasonable price in relation to the bottom boundary of our estimate. If, however, we lack the ability to estimate future earnings — which is usually the case — we simply move on to other prospects. In the 54 years we have worked together, we have never forgone an attractive purchase because of the macro or political environment, or the views of other people. In fact, these subjects never come up when we make decisions.

It's vital, however, that we recognize the perimeter of our 「circle of competence」 and stay well inside of it. Even then, we will make some mistakes, both with stocks and businesses. But they will not be the disasters that occur, for example, when a long-rising market induces purchases that are based on anticipated price behavior and a desire to be where the action is.

Most investors, of course, have not made the study of business prospects a priority in their lives. If wise, they will conclude that they do not know enough about specific businesses to predict their future earning power.

I have good news for these nonprofessionals: The typical investor doesn't need this skill. In aggregate, American business has done wonderfully over time and will continue to do so (though, most assuredly, in unpredictable fits and starts). In the 20th century, the Dow Jones industrial index advanced from 66 to 11,497, paying a rising stream of dividends to boot. The 21st century will witness further gains, almost certain to be substantial. The goal of the nonprofessional should not be to pick winners — neither he nor his 「helpers」 can do that — but should rather be to own a cross section of businesses that in aggregate are bound to do well. A low-cost S&P 500 index fund will achieve this goal.

That's the 「what」 of investing for the nonprofessional. The 「when」 is also important. The main danger is that the timid or beginning investor will enter the market at a time of extreme exuberance and then become disillusioned when paper losses occur. (Remember the late Barton Biggs's observation: 「A bull market is like sex. It feels best just before it ends.」) The antidote to that kind of mistiming is for an investor to accumulate shares over a long period and never sell when the news is bad and stocks are well off their highs. Following those rules, the 「know-nothing」 investor who both diversifies and keeps his costs minimal is virtually certain to get satisfactory results. Indeed, the unsophisticated investor who is realistic about his shortcomings is likely to obtain better long-term results than the knowledgeable professional who is blind to even a single weakness.

If 「investors」 frenetically bought and sold farmland to one another, neither the yields nor the prices of their crops would be increased. The only consequence of such behavior would be decreases in the overall earnings realized by the farm-owning population because of the substantial costs it would incur as it sought advice and switched properties.

Nevertheless, both individuals and institutions will constantly be urged to be active by those who profit from giving advice or effecting transactions. The resulting frictional costs can be huge and, for investors in aggregate, devoid of benefit. So ignore the chatter, keep your costs minimal, and invest in stocks as you would in a farm.

My money, I should add, is where my mouth is: What I advise here is essentially identical to certain instructions I've laid out in my will. One bequest provides that cash will be delivered to a trustee for my wife's benefit. (I have to use cash for individual bequests, because all of my Berkshire Hathaway (BRKA) shares will be fully distributed to certain philanthropic organizations over the 10 years following the closing of my estate.) My advice to the trustee could not be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard's. (VFINX)) I believe the trust's long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors — whether pension funds, institutions, or individuals — who employ high-fee managers.

And now back to Ben Graham. I learned most of the thoughts in this investment discussion from Ben's book The Intelligent Investor, which I bought in 1949. My financial life changed with that purchase.

Before reading Ben's book, I had wandered around the investing landscape, devouring everything written on the subject. Much of what I read fascinated me: I tried my hand at charting and at using market indicia to predict stock movements. I sat in brokerage offices watching the tape roll by, and I listened to commentators. All of this was fun, but I couldn't shake the feeling that I wasn't getting anywhere.

In contrast, Ben's ideas were explained logically in elegant, easy-to-understand prose (without Greek letters or complicated formulas). For me, the key points were laid out in what later editions labeled Chapters 8 and 20. These points guide my investing decisions today.

A couple of interesting sidelights about the book: Later editions included a postscript describing an unnamed investment that was a bonanza for Ben. Ben made the purchase in 1948 when he was writing the first edition and — brace yourself — the mystery company was Geico. If Ben had not recognized the special qualities of Geico when it was still in its infancy, my future and Berkshire's would have been far different.

The 1949 edition of the book also recommended a railroad stock that was then selling for $17 and earning about $10 per share. (One of the reasons I admired Ben was that he had the guts to use current examples, leaving himself open to sneers if he stumbled.) In part, that low valuation resulted from an accounting rule of the time that required the railroad to exclude from its reported earnings the substantial retained earnings of affiliates.

The recommended stock was Northern Pacific, and its most important affiliate was Chicago, Burlington & Quincy. These railroads are now important parts of BNSF (Burlington Northern Santa Fe), which is today fully owned by Berkshire. When I read the book, Northern Pacific had a market value of about $40 million. Now its successor (having added a great many properties, to be sure) earns that amount every four days.

I can't remember what I paid for that first copy of The Intelligent Investor. Whatever the cost, it would underscore the truth of Ben's adage: Price is what you pay; value is what you get. Of all the investments I ever made, buying Ben's book was the best (except for my purchase of two marriage licenses).

http://xueqiu.com/4047351923/27883129
他山之石：我們為什麼看好醫療服務和創新藥物？——台灣醫療產業調研有感
2014-02-18 海通醫藥余文心 微信號：文心雕龍

由於雪球圖片功能太弱，大家可關注余文心隨筆的微信號：文心雕龍

本文寫於2013年國慶。9月剛從台灣調研回來，感觸非常深，寫下標題我們為什麼看好醫療服務和創新藥物，也成為了14年我們的核心投資主線（服務、創新、併購）。文章發表恰逢的國務院40號文發佈，隨後資本市場演繹了一波轟轟烈烈的行情。今日再翻出此文，依然堅定判斷，並希望以此為契機，開啟我們新一輪的對醫療服務及創新藥物更深入的探討研究。歡迎關注及批評指正。

 台灣，這個只有3.6萬平方公里的小島，面積約等於2.2個北京，1/3個浙江，卻成為了享譽世界的醫療中心，全球前200大醫院中台灣佔了14家，僅次於美國及德國，也是亞洲第一，吸引了大量國際病患前往就診；台灣已實施全民健保十幾年，它使得原本僅有59%的人口享有公、勞、農保，擴大成了全民納保，但在經濟面上，整體醫療費用之增加卻相當有限，全民健保具備了低保費、低行政經費及高納保率的經營效率等優點，佔GDP6.6%的醫療衛生支出卻達到了84%的民眾滿意度；也因此，諾貝爾經濟學獎得主克魯德曼曾於08年撰寫題為《驕傲、偏見、保險》的文章，要求美國政府虛心向台灣政府學習全民健保的經驗，盛讚台灣全民健保堪稱各國典範；英國《經濟學人》雜誌在評估《世界健康排行榜》時，綜合各項指標將台灣列為第二名，僅次於瑞典。台灣的健保被譽為世界最好的制度之一。

 為此，我們組織了30家機構投資人對台灣醫療體制進行了全方位調研，對包括長庚醫院在內的多家醫院、藥企進行了實地參訪，以兩岸比較來探討國內的醫療體制變革的可能方向，並為A股醫藥投資做參考。這也是A股醫藥行業最大規模的境外調研。

一、台灣對民營資本的開放對島內影響深遠
 提到台灣醫療制度，以長庚醫院為代表的民營醫療機構的興起是醫療改革上濃墨重彩的一筆，這也是我們此行調研的重點。

 1976年，台塑大王王永慶投資創辦長庚醫院。彼時，台灣也曾經歷過社會醫療體系混亂、醫患關係的緊張，和內地的今天如出一轍。當時，台灣的醫療體系中，公立醫院佔80%，如榮民總醫院等絕大部分醫院都是50-60年代蔣政府發展起來的。70年代伴隨著島內政經體系出口導向及鼓勵私人資本的大環境，醫療行業政府也鼓勵民營投入。長庚醫院成為鯰魚。「塑膠大王」王永慶以其父之名命名這家民營醫院，取效美國醫院模式，引入台塑集團企業式的效率管理。管理模式的核心就是以患者為中心，類同於企業以顧客為中心，實行的主治醫師責任制則類同於產品質量責任制。

 經歷幾年的虧損期後，台灣長庚醫院最終獲得每年15％的利潤率，成為台灣最賺錢、同時也最令病患滿意的醫院。其診療流程再造、成本核算模式等尤為先進。台灣各大企業集團則紛紛效仿，非公立醫院一時風行。當時，國民黨元老陳立夫所開辦的多家民營醫院長期經營不善，其管理模式亦與公立醫院相近。1995年左右，陳立夫名下中國醫藥大學附設醫院引入「長庚模式」，此後所設十餘家醫院，均取得成功。

 面對非公立醫院的強勢競爭，台灣公立醫院的市場份額不斷下降，政府對公立醫院的投入也大逆轉，並以優惠政策刺激鼓勵私人醫療資本，公立醫院最終被迫改革，以著名的台大醫院、台北榮總醫院啟動改革為標誌，台灣的醫療服務業就此提高效率，進入良性競爭。到2011年，私立醫院已經佔比已經達到90%，為全島乃至全球提供醫療服務。






  而反觀大陸的情況，1978-2010年間，我國衛生總費用增長了180倍，醫學專業畢業人數增長了12倍；但同期，衛生機構增長了4倍，衛生床位數翻了一番，而衛生人員數幾乎保持不變！



 最簡單的經濟學原理，當需求極大的被釋放而供給端被強制控制之時，必然導致看病難、看病貴的結果。180倍的衛生總費用的需求增長，約等於0的衛生人員供給增長，這其中還隔著12倍的醫學專業畢業生。畸形的激勵體制下，「健康所繫、性命相托」的神聖職業被無數畢業生無奈放棄。10年12月3日國務院聯合5部委發佈56號文，鼓勵民營資本進入醫療服務行業，3年來資本活躍。13年10月15日，國務院再次發文鼓勵民營資本投資健康服務業（詳見點評郵件及報告），再一次證明大趨勢是不可逆轉的。民營醫療服務業需求旺盛，且沒有政策利空只有利好，必然成為未來幾年的A股投資主題。
 在此也必須說明兩個問題：第一，這半年涉醫股票漲幅很多，但長期來看，醫療服務業的投資必須遵循其獨特的商業模式，最終只會有一部分商業模式行得通且管理層優秀的公司可以勝出。第二，大陸和台灣的政經體制不一樣，路徑也會有差別。中國的改革多是漸進式而非休克療法，對於醫生多點執業、民營醫院的平等政策等推行並非一蹴而就。醫療服務投資最重要的是品牌和人才，這也需要很長的時間。研究醫療服務四年來我們曾經調研過很多家醫院、企業、政府、專家、PEVC等等，在已發佈的3篇深度報告基礎上未來也會對商業模式進行更深入探討。

二、全民健保制度的建立
 1995年是台灣醫療發展史上另一個重要時刻。這一年，全民醫保建立。在此之前，台灣擁有各種醫保，不過僅僅覆蓋了58%的人群。95年開始的全民健保幾乎覆蓋了100%的民眾，由健康保險局作為唯一的保險人統一經營管理。健康保險費由僱主、僱員共同繳納，政府給予適當補助並重點照顧沒有繳費能力的參保人，同時將煙草附加稅等作為補充來源。


 台灣居民一共被分作6類人群，第一類是一般受僱者、公務人員、自營業主，保費由個人、單位、政府按3︰6︰1承擔，其中特別的是自營業主，100％由個人負擔。第二類為職業工會和外僱船員，個人與政府按6︰4支付。第三類則是農民、漁民等，個人與政府的支付比例為3︰7。另外的幾類，包括軍人、低收入戶、榮民(註：指早期的退伍軍人)，則全部由政府支付。
  從政策的設計上可以看出，經濟能力越弱的人，其個人支付比例越小，是一個劫富濟貧的制度。健保局曾對此作過調查，數據顯示，收入最低群體，年繳納保費3272元台幣，支出的醫療費用則為16761元，比例為 1︰5，而最高收入群體，年繳保費6426元，醫療費用則為14277，比例僅為1︰2。



 世界上全民健保實施的地方，大多都會遇到財政赤字、等候時間長、民眾就診次數多等問題。台灣也不例外。95年實行全民醫保後的頭三年財務平衡，1999年全民健保就出現入不敷出的情況，見圖7。解決此問題的方法無非兩種：開源和節流。
  開源方面，由於各政黨選舉醫保低費率都是最重要的政治牌之一，提高費率的措施遲遲難以推行。直到2010年，經過不斷談判，才將健保費率從4.55%調整為5.17%。從世界範圍來看, 無論多麼全面的社會保險制度, 都無法涵蓋所有的醫療需求, 而所餘之需求, 除患者自付外大部分由商業健康保險進行補償。台灣地區亦是如此, 其歷年商業健康保險保費收入如圖8所示。健康保險占人身保險總保費收入的比重由1995年的6. 03%上升至1998年的9. 62%, 2001年更是上升至13. 76%。全民健保實施後, 商業健康保險的保費收入也持續增長, 1995年到2008年商業健康險的平均增長率為20. 5%。另外，由於過去30年大量病例積累了豐富的學術素材和高端醫生，台灣也吸引了大量島外人群前來治療，他們必須支付較高的費用或者依靠國際商業醫保，客觀上也擴大了收入。台灣的觀光治療、整形美容、運動醫學、生殖等領域的醫學水平在世界範圍內享有盛譽。目前，醫保收入佔到醫院整體收入約70-80%。


節流方面，2000年前後，台灣開始推行DRG等預付費制度（按項目付費向總額付費制的轉變），和目前中國正在經歷的過程一樣，促使醫療機構降低成本，並連續降藥價。措施的成效十分明顯，但也不可避免出現了推諉病人、降低醫療服務質量等問題。好在整體醫療服務的供需平衡，醫學中心（相當於我們的三級醫院）等候時間長也可以轉到地區醫院或者診所治療，且經轉診或在地區醫院就診的自付比例低，整體民眾滿意度較高。



三、藥價的控制——成本端而非收入端
  調研中大家都很關心台灣對藥價如何控制。在台灣，藥品費用佔到醫院總收入的20-30%，低於中國46%的水平。在總額預付的支付制度之下，藥品對醫院而言是成本端而非收入端：台灣「健保局」對藥品統一定價，並以此支付給各醫療機構。醫療機構可自行決定採購廠商和價格，以壓低採購成本，從而賺取利潤。類似於美國的GPO藥品採購集團。同時，每隔兩年健保局會對已降低的市場採購價進行全面普查，並根據調查價格，重新制定健保支付藥價，醫療機構則進一步尋求更低採購價格，提高利潤水平。在健保支付制度下，藥價對於醫療機構而言是成本端，壓低藥價成為獲取利潤的必要手段。此過程反覆進行，藥品採購價格不斷降低。
 目前中國發改委執行的是制定最高零售價。在醫藥行業支付制度從後付制向預付制改革的過程中，我們預計政府也會參考台灣、德國這樣的參考定價體系，取消藥品加成、制定醫保給付價格，削弱原來醫院15%加成體制之下賣貴藥的動力，促使醫院集中採購以壓低藥價獲得利潤，以使得藥品從對醫院的收入變成成本。這個時點，研究台灣的藥價制度對中國大陸的醫療改革非常有借鑑意義。目前深圳等地已經取消藥品加成，未來可能成為試點之地。

 台灣的藥品定價體系——新藥、學名藥分類定價：健保局將大致藥物分為新藥和學名藥兩類，其中新藥分為突破性新藥、療效類似新藥、新藥延伸性產品，分別按照國際藥價中位數、療程劑量比例法及藥價比例法、規格量換算法核算藥價；學名藥又包括BA/BE學名藥和一般學名藥。BA/BE學名藥是需要通過生物利用度試驗（Bioavailability，BA）或生物等效性試驗（Bioequivalent，BE），並經中央衛生主管機構認可的藥品，在療效上比一般學名藥更有保障。分類定價原則下，新藥價格高於BA/BE學名藥，一般學名藥價格則被控制在BA/BE學名藥價格之下。
    台灣「健保局」通過多種方式鼓勵BA/BE仿製藥與原研藥競爭：醫保支付價格與一般仿製藥差別開，對醫院使用的BA/BE通用名藥的支付限價為原研藥的0.9倍，一般通用名藥則為原研藥的0.8倍。通過每兩年的一次的價格調整，縮小原研藥與BA/BE仿製藥的價格差，其最終目標是價格差保持在15%以內。


  健保局持續控費：從1996年開始，台灣共進行了9次藥價調整。通過不斷壓低支付價格，健保醫療支出得以維持穩定，同時調整後的藥費節流可用於引進新藥及高質量的藥品，以保障民眾用藥權益，達到健保財務、醫療提供者及民眾三贏的結果。就最近一次健保調整而言，約16700項健保藥品中，調降約有7300項，調升約有2400項，維持原藥價約有6800項，據估計整體健保藥價將降低60億到150億新台幣。



 選取部分常用藥品價格2006年與2012年價格進行比較，我們發現降幅從5%至69%不等。以阿卡波糖50mg一般錠劑膠囊劑為例，台灣拜耳公司原研藥價格從5.60降至3.90新台幣，降幅33%，元宙化學公司仿製藥則從4.64降至2.36新台幣，降幅49%。



 分類制定支付價格調整方案：以第7次健保支付價格調整方案為例，對專利期內藥品而言，若調查得到的市場加權平均價格低於現行健保支付價格的85%，則以市場加權平均價格加上健保支付價格的15%調整為新藥價；對逾（無）專利期藥品，則根據調幅大小做出相應調整計算。


    我們摘錄了一些藥品在大陸的最近中標價以及台灣健保的給付價格（未考慮差比價等簡單按單粒價格估算），發現台灣藥價普遍低於大陸。以阿斯利康的吉非替尼為例，此為專利期藥物，按粒計價大陸賣507元，台灣健保給付價折合成人民幣賣258元，是大陸的1/2。厄洛替尼也有同樣現象。對於過了專利期的藥物，比如賽諾菲氯吡格雷，大陸按粒價格為17.7，而台灣為11.16；對於仿製藥，大陸和台灣的價格差異沒有那麼大。為什麼大陸藥價普遍高於台灣？這是個有意思的話題，不能完全歸咎於製藥企業。除了眾所周知的流通環節加價、商業賄賂等問題，中國政府高達17%的增值稅、關稅4-6%也是原因之一。


從台灣控制藥價的舉措我們至少可以得出以下幾個結論：
1.藥價的下降肯定是個大趨勢。若以國際價格的絕對值比較，目前中國價格下行區間還不小。無論專利還是仿製藥……（對於外企新藥，台灣採取的是參考十個可比國家的定價，這種方法也被很多國家採用）
2.藥品加成的取消是大勢所趨，藥品從醫院的收入端變成成本端也是趨勢。在總額預付的體制下，醫院有可能聯合集中採購以壓低藥價獲得利潤。有眾多仿製品的藥品價格將在激烈的競爭中步步下行。
3.創新藥物將是內資藥企的重要出路。降價是需要有目前市場參考價格的，而創新藥定價不受此影響。當然，這還需要其他的配套政策，我們認為這個政策鼓勵的方向和放開民營一樣是確立的。

四、鼓勵創新藥物和有含量的出口——A股未來對藥的估值體系或許會改變
 台灣與大陸一個顯著不同是，它缺乏大陸這麼廣闊的內需市場。台灣的創新藥物研發整體水平並不算很高，但是這是企業最好的出路，政府也不斷出台好的政策，比如無營收、未獲利的純新藥公司可以依據科技事業條例上市櫃募資，比如07年頒佈的生技新藥條例中明確提出研發費用可抵稅等等一系列優惠政策。

  台灣的股票市場也是青睞創新藥物和出口企業的。先簡單介紹一下台灣股市，主要分為上市、上櫃、興櫃與未上市市場。在集中市場進行交易的被稱為上市股票；在店頭市場進行交易的稱為上櫃股票；而在興櫃市場與未上市市場交易的股票，都稱為未上市股票。至2013年1月，台股總計有上市公司810家，上櫃638家，興櫃283家，總計1731家，資本額8.6萬億新台幣，市值22萬億新台幣，佔GDP比152.1%。生醫產業上市公司有23家，上櫃47家，興櫃45家，總計115家，總市值4400億新台幣（佔比2%）。其中，製藥公司佔43家，醫療科技公司佔47家，其餘25家。由於台灣的島內醫藥市場不大且外資佔比約為60-70%，它的總規模並不大。但是估值體系卻和美股類似，給予了創新藥物很高的溢價。

   從下表可以看到，許多藥企沒有利潤卻有大市值，比如Anchen。這是一家專攻製劑出口的企業，且主要標的是在美國市場的P4類挑戰專利。企業家之前創辦的美國Anchen藥業曾經在2011年以4.1億美元賣給美國第4大仿製藥企業Par，原因是擁有10個鎮痛及精神領域的緩控釋製劑的批文，企業本身並不盈利（拉莫三嗪控釋即是其中一個）。目前，回台成立的台灣Anchen也並不盈利，但資本市場卻給予了255億台幣的市值。中裕、浩鼎也是如此。我們也研究過美股市場對藥企的估值體系，多採取NPV估值等，用產品獲批概率、未來的市場容量估計再貼現。未來A股對於創新藥物的估值體系也可能重塑。



五、對大陸醫藥產業及醫藥股的借鑑意義
  此次台灣之行收穫頗多。但也必須注意，台灣雖然為大陸提供了一個很好的樣本，但中國的醫療體制改革必然是個漸進式的過程。沒有完美的制度，也沒有可以照搬的制度。2012年台灣的人均GDP已達到20374 美元，大陸才約6100美元。台灣的政治體制也和大陸有很大不同。但是，有兩點可以確定，民營資本的放開是大勢所趨，醫保控費與支付制度的改革也不會回頭，醫療服務和創新藥物會成為A股醫藥板塊未來5-10年最重要的投資主題。

最後說一點題外話。這次台灣之旅持續了2個禮拜，第一週QFII路演，第二周遇見很多當地的投資人、企業家和私人朋友，很多人告訴我們，其實大陸現在遇到的很多問題，台灣15-20年前也一樣，是經濟發展和社會進步的結果。反觀醫藥行業，我們現在遇到的很多執行方面的障礙比如醫師多點執業受阻、藥價問題等等，也會不斷完善。雖然漸進式改革很慢，但當維持一項制度的成本要高於改變它的成本時，改革就勢在必行。投資人要選取的，就是那些能夠順應改革方向從中獲得紅利、並有好的商業模式和管理層的公司。

2014-02-27  NM
   
 

有人無屋住，有屋無人住，正正是香港樓市的寫照。

近日，網上瘋傳一張「香港鬼城」的照片，圖中的樓盤上水天巒，三百多座洋房，在入夜後竟然漆黑一片，鬼影無隻，恍如陰森的死城，好不淒清。本刊發現，這個一○年開售、一一年入夥的豪宅盤，原來被大批強國人丟空，並以物業作抵押狂向財仔借錢，令豪宅變身提款機。其中一個單位，更加有七次加按記錄，非常誇張！

這些丟空盤，只是冰山一角，「香港版」鬼城已在新界區如元朗、粉嶺及市區的九龍站、奧運站等湧現。若然政府不正視空置率嚴重的問題，不斷增加供應，隨時變九七年八萬五的翻版。

由三百三十座洋房組成的天巒，位於中港邊境，毗鄰雙魚河，遠望猶如一座自成一國的城堡。上週末黃昏，記者到天巒睇樓，只見一排排的洋房，光潔如新，地下無雜物、無垃圾，部分在玻璃上貼上租售廣告。逗留近兩小時，眼見住客十隻手指數得曬。租住其中一座洋房的Jessie笑言：「一年前搬嚟，成條街計埋我，得三戶咋！我就係貪呢度又大又靜。」

而趁週末悠閒洗車的業主陳先生，八個月前執「平貨」，以約三千三百萬元買入洋房自住，「最近都跌咗三百萬o架，不過自住無所謂！我呢條富爾大道（按：天巒每條路都有不同名稱），入住率五成啦！旁邊呢兩個單位，好少人返，佢哋係潮州人，買呢度係炒樓嘅。嗰邊四間，無人住丟空嘅，應該都係炒家貨。」

據該區地產經紀透露，現時天巒有一百三十個放盤，佔屋苑總數四成，而且大部分都是交吉放盤，再計埋廿多個租盤，亦即屋苑空置率起碼四成！過去能賣出甩身的，大都是蝕讓離場，甚至有物業已被釘契。時光回到一○年，政府還未推出任何辣招、買樓仍是投資移民項目時，新地（16）發展的天巒，打著系內十五年來最大型洋房群的旗號，於國慶檔期開售。八日內賣掉二百餘座洋房，套現逾六十五億元。

洋房提款十六次

時至今日，這些當日被狂掃的單位，終體現其「功能」。記者翻查土地註冊處資料，發現大部分單位，都有承造二按或以上。其中一名持內地身份證、叫鄧振龍的強國買家，當年豪擲九千四百萬元，買下三座洋房，其中一座洋房按了三次，另外兩座竟於過去兩年間，分別被狂按了七次及六次！根據資料，鄧振龍在購入後，一年內交付了三成首期，一一年尾入夥時，不見按揭記錄，亦即他「現兜兜」付足尾數。不過在一二年中開始，這三座豪宅突然變了鄧振龍的「提款機」，先後被「撳」了十六次，其間並無贖契記錄，而且每次皆是找亨運財務承按。亨運於九五年成立，辦公室在金鐘海富中心。鄧振龍一如其他強國炒家，在港登記的只是秘書公司、會計師樓及律師行等地址，記者找到他位於深圳福田的辦公室，發現該處掛上「深圳市佳旺基房地產開發」及「奧林投資」招牌。記者進門後發現，該處彷彿又是另一間空殼公司，裡面只得一男一女兩名職員，枱上不單沒有電腦，連紙也沒一張，只有一個電話，而且整間辦公室也沒開燈，非常陰暗。記者佯裝買家找鄧振龍洽談天巒單位，但鄧以沒有放盤為由，著職員婉拒應約。記者再放蛇查問本地的亨運財務，原來借錢真的「so easy」！亨運的員工說：「你上來交齊銀行結單、俾番工種同收入嘅資料，如果初步評估有得做，跟住會上門同間屋做估值，之後就決定批唔批o架啦！」亨運的息口相當揦脷，該職員續稱：「月息兩釐八，以五百萬元計，如果你想分十年還，每個月大約還十四萬。」按此計算，只是向亨運借五百萬元，十年後連本帶利其實還了一千六百八十萬元！

豪宅變藝術館

記者又找到另一買家、著名鋼琴家劉詩昆的愛徒孫穎，她自稱一口氣買下四個天巒單位。現居於火炭御龍山的她透過電話說：「當時發展商要買間大單位，先會分啲細單位俾你，咁我咪買一個大嘅，配搭三個細嘅。大單位當做度假屋，得閒咪返去住嚇，細單位就諗住用嚟做藝術館，收藏鋼琴名畫等，四個單位都無放租，亦無諗過放賣。」從土地註冊處資料中可見，其中兩座洋房，共作價六千餘萬元，都在上會時先向渣打銀行承造一按，繼而分別向永信物業及新地旗下忠誠財務借二按，而劉詩昆的長子劉曉迎，亦買下一間天巒洋房，上會時同樣在渣打造一按，並向忠誠財務借二按，一個多月後，更向新鴻基財務借三按。「我而家供嘅數都係負擔能力之內！」孫穎說。她又強調買天巒時，就是看中地點夠靜，「我買四間屋嘅價錢，喺淺水灣先買到一間。而且天巒少人先至好，如果車水馬龍，就唔符合我買嘅心意！」相較孫穎，另一強國炒家丘偉，就對市況較為

2014-02-27  NM
   
 

阿里巴巴付高息「吸水」的餘額寶，面世不足一年，熱爆內地，一直捱打的內銀日前終於反擊，推出同類產品，並高舉「低入場費、活期、高息」三大元素。這次大家不用隔岸觀火，皆因香港人都買得！進取一點的，還可以趁本地銀行仍然低息，「借平錢」搬去大陸賺高息套利，息差達三釐，實行低風險、賺到盡！

阿里巴巴「發明」的餘額寶，由淘寶衍生出來，淘寶的結賬戶口為「支付寶」。由於支付寶經常「水浸」，馬雲遂想出以高息吸引用戶將錢搬往「餘額寶」，再將這些錢對外作小額貸款，模式如銀行，搶盡生意。內銀按捺不住，近日不得不出手。記者上週走訪深圳多間內銀，查詢類似餘額寶的產品。工商銀行的羅湖區分行客戶經理，即向記者推銷「薪金寶」，年利率達五點七釐，入場費只需一百元人民幣（下同），且二十四小時皆可買入賣出，「年利率每日都變嘅，前幾日仲有六釐，但太好賣，上月底開賣至今集資咗三百幾億，年利率先跌咗啲啲。」李經理指，產品屬保本，而且香港人都可以買，突破了餘額寶一定要內地人才可開戶的限制。在同一條街的交通銀行，亦正推銷「天天益」，入場費同樣是一百元，年利率五點三四釐，「五十萬元以內的資金可即日到賬，你嚟銀行開個戶口就得o架啦，無任何手續費！」陳姓經理形容，產品如同放入銀行做活期存款。

借平錢套利三萬

現時內地的活期存款利率，只得零點三五釐，以十萬元計，一年只得三百五十元利息，若放入工行的「薪金寶」或交行的「天天益」，一年利息則超過五千元，回報率足足比活期存款高十多倍，可謂非常筍！香港人要開戶，只須親自到內地開設普通戶口，再完成風險評估便可，完成首次開戶後，可透過網上銀行完成買賣，完全不用兩地走。唯一限制是，現時每人每日只可攜帶兩萬元過關，若想存入大量現金、又不想螞蟻搬家，可以透過本地銀行匯款，每日上限八萬元，每次收取一百五十至二百港元手續費。想進取一點，可以趁著本地銀行利息低企，借「平錢」套利。以建行亞洲為例，其「好現金」私人貸款，實際年利率最低二點二三釐，借盡最高貸款額八十萬港元（折合六十三萬元人民幣），一年利息一萬八千元；將這些存入工行的「薪金寶」，假設其利率在未來一年保持五點五釐，一年後回報近三萬五千元人民幣，即約四萬四千港元，扣除成本，輕易賺近三萬元港幣。而且「薪金寶」是貨幣基金性質，風險非常低。

內銀被迫反擊

事實上，銀行一向做開「大生意」，昔日這類「賺碎銀」的生意根本看不上眼，今次要處女下海，全因餘額寶所逼。阿里巴巴在去年年中推出的餘額寶，年利率超過六釐。由於買賣過程簡單，運作靈活，除了可隨時隨地買賣外，資金仍然可用於網購；所以產品不足一年，即吸引超過四千億資金，平均每日新增四十三億元。後來騰訊（700）又加入戰團，推出「定投寶」，搶去更多銀行存款。中央銀行數據顯示，一月份銀行業錄得超過九千億元存款流失，其絕大多數流入網上理財產品。今次內銀高調反擊，外界對銀行的利潤成疑，有內銀分析員解釋，內銀都是將成本轉嫁給貸款者，變相推高中小企貸款利率，「這些產品規模很小，銀行仍然有超過一半的存款來自活期存款，所以對淨息差的影響不算大，而且銀行的貸款議價能力高，可以調高貸款息率去填補。」

 

2014-02-27  NM    
 

「我終於可以同太太有個交代。」生蠔店Ocean Three老闆何智聰，抱著五歲的兒子Hayden說。

四年前，Ocean Three是一間在facebook經營的生蠔速遞店。當時連牌照都未有，只能向本地行家拆貨再轉售。一隻來貨$8的生蠔，賣$14，以平價吸客。

四年後的今日，Ocean Three已經有四間分店。由網店變零售鋪，皮費大了，要維持平價生蠔的定位，不再簡單。阿聰度出三招「維穩」入貨價，生蠔愈平，客人才愈多，平均月賺廿萬。

阿聰多年來沒放過一天假，假日都帶著兒子上班。生命無常，他那只有二十六歲的太太，四年多前已因突發性心臟病離世，當時兒子只有一歲。他帶淚做人兩個月，生意加湊仔令他沒時間再傷心，「我係有小小不幸，但我諗通，總不能帶住悲傷做人。」

四年前，Ocean Three開業幾個月，本欄曾訪問過阿聰。報導出街後，客人多了，以為可喜可賀，不過阿聰表示，全港最大的生蠔供應商環球，竟「封殺」他們。他說：「以前係啲貨返唔切，就問環球攞，但我哋生意好咗之後，佢哋好似怕咗我哋，唔肯報價俾我哋，預備好cash去買嘢，都唔肯批貨。」不單前難寸進，還後欄失火。

客人走數 虧蝕百萬

本來Ocean Three有批貨予一間內地餐廳，但對方卻走數，損失近百萬，「以為內地生意好好搵，打個電話一買一賣，就賺十幾萬，點知佢哋唔找數喎，公司蝕咗八十萬人仔。」阿聰的拍檔James仍然深信內地市場龐大，堅持向北發展；但「被搵笨」的阿聰和另一拍檔Jun卻不認同，三人只好分道揚鑣，昔日代表「三劍俠」的Ocean Three，頓變「Ocean Two」。「當時公司剩番四、五十萬儲備，仲要俾十五萬舊partner（James）買番佢啲股份。」其時，Ocean Three的生意模式是，與其他生蠔供應商合作，向外國供應商訂貨後，在機場拆貨，再送到客人府上，並不直接處理生蠔，以避過食物製造等牌照的要求，「嗰時要每日早上五時就出發去機場。」他們以facebook形式經營，每月賺到幾萬元，「你賺到錢，都想啲伙記賺到錢，發展係必須o架。」不過，那次虧損近百萬之後，一切要從頭開始，他與拍檔Jun把每月賺到的錢儲起，兩人各支七千元人工。一一年，他們儲夠錢，在葵青工廠區開了第一間店，亦成功申請牌照。但相比網上經營，要計及租金、人工、燈油火蠟等皮費，要維持平價策略，更需要有「橋」。

第一招「化敵為盟」

Ocean Three生蠔的定價是來貨價的一點四至一點七倍，售價由十多元起，相比city' super、一田等超市三、四十元平得多，阿聰說：「控制損耗率低好緊要！」生蠔只可以維持五至十日，去不到貨便「硬蝕」。除做好冷藏功夫，他更與行家「化敵為盟」。「一星期賣三萬隻蠔，但節日就難預啲。之前個聖誕節，預多咗五、六千隻，都係靠啲同行幫我啃。」而他們亦不時向行家「伸出援手」，打好關係。生蠔批發公司的銷售經理Javis表示：「有次我個酒店客突然話要多啲貨，我哋嘅貨量應付唔到，臨時同阿聰借，仲要叫佢賣平啲，佢竟然一口應承。」阿聰解釋：「都係幫一百、幾十隻，最多一千隻，你幫人人幫你，何樂而不為。」「競爭，就留番喺service層面囉。」Ocean Three開平價開生蠔班，二百多元包教包飲食，明益客人。而且還提供食物有壞包換，及送貨後會致電客人等服務，阿聰得戚地說：「我哋個facebook fans page三萬幾個like，淨係做呢班客，都夠交租喇。」

第二招「先科水 後攞貨」

現時，Ocean Three共有三十多款生蠔出售，除了本地的供應商，阿聰和Jun更飛往法國及澳洲等地找生蠔新供應商。「呢個過程好難o架，搵一個幾乎要用半年時間。」現時其中一個於法國的生蠔供應商，本來一直都拒絕供貨予Ocean Three，「佢話太多生意，做唔曬。」全靠一次「好心有好報」，扭轉局勢。「我有個伯父，唔係有錢人，我結婚時，佢竟做咗五千蚊人情，我一直記喺心，唔知點還。」後來他堂妹（伯父的女兒）想去法國玩，阿聰決定贊助她，但請堂妹順道替他到法國，會見該供應商，「個供應商係荷蘭人，我堂妹個男朋友又係荷蘭人，惺惺相惜，竟然就咁傾成咗。」雖然對方願意供應生蠔是「緣分」加「幸運」，阿聰要維持雙方關係，也要出招討好，而最好的方法就是「先科水、後攞貨」。他笑指做法雖然「老土」，但往往「最work」：「據聞大型超市真係會拖足一百八十日數期，供應商梗係唔鍾意啦。所以我哋信譽好好o架，好多供應商經常主動每隻蠔平一蚊俾我，咁我哋啲貨咪又可以賣平啲囉。」然而，此舉要預留數十至一百萬的流動資金。

第三招「買期貨 鎖成本」

由於以送貨為主，其餘三間分店，阿聰亦可選址租金較平的工廠區；貨品方便，除了生蠔，亦有三文魚、牡丹蝦、皇帝蟹等急凍食品、連肉類、調味料及紅酒等，有約二百類食品，阿聰是想客人在家中開派對時，會想到Ocean Three。為控制毛利，部分貨品會「買期貨」鎖成本，「我哋會預早一年訂購，咁樣個價會比現價低啲。」阿聰指來自澳洲生蠔的價格，近幾年上升不少，「當然有風險，可能明年個市價會低過而家嘅期貨價。但過去幾年，內地需求大，澳紙升值，當地嘅蠔價上升唔少，所以期貨令我哋有效降低成本，賣得比行家平。」阿聰預期，蠔價未來一段時間仍會持續上升。開業至今，阿聰說的確曾加價，「但每隻蠔最多加過一蚊！」為了這盤生意，阿聰已四年無放過假，週日都帶著五歲的兒子Hayden回鋪頭開工，寓工作於湊仔，他說：「有啲人好鍾意打機，我鍾意度橋、做生意。」是為興趣，亦為證明自己。十八歲在地盤做科文的他，想追女仔，「不過個女仔升大學喇，我學歷低，又搵得少錢，點追到人。」他的起心肝半工讀，花了八年才取得學位。其後轉搞ebay生意，錢依然搵唔多，「但終於追到個女仔，一年後，我哋結婚、買樓兼生仔，搞掂曬，嗰年真係好開心。」開心嘅時間，過得特別快。阿聰的太太於兒子一歲時，因突發性心臟病而去世。阿聰心痛回想：「我太太真係一個好人，佢生日我都係同佢去樓下食雲吞麵，佢無怨過我一句。」其他人一直看不起他，成為了他發奮的動力，「至少我想證明俾太太睇，但我唔知佢而家睇唔睇到。我太太係一個肯捱麥記嘅女人，但我以後都唔想我嘅身邊人要再捱麥記。」現時仍單身的阿聰鼻紅紅說。

開業資料

營業資料

2014-02-27  NM
   
 

企業公佈業績的高峰期已經開始，投資者在相信這些業績前，應該小心查閱每個重要的數據，你很少能從傳媒中，獲得分析性的資料。企業誤報業績，是全球現象，但在香港這已發展成一門藝術，其中一個原因是，很少有像樣的分析師去挑戰任何錯誤的報告。因此，企業可以利用那些懶散的會計和管治規則，去令投資者只專注於好的地方，而忽略不利因素。每股盈利更值參考

要特別留意每股盈利 (Earning Per Share, EPS)。用每股盈利去表達一間企業的利潤是較為恰當的，因為它是以總資本作參考去計每個年度的盈利。每股盈利改變，不一定代表整體盈利改變，但應該是你的投資衡量標準。例如一家銀行的業績報告指，利潤增長10%，而實際上每股盈利僅增長了2%，當中最大的不同，主要是有關未來盈利及預期股價的計算。另一個例子是，一間保險公司錄得16%的利潤增長，但實際上每股收益下降7%。除非投資者仔細研究這份報告，否則他們怎會知道這一點呢？看得穿的分析師又如何去評估這間企業？以及用哪些盈利數字？

留意主席的話

地產商、保險、銀行和資源類的企業，很快便會公佈業績。不用看都知道，大多數企業都會用一次性收益來支持2013年的利潤。銀行會顯示壞賬減少，並以成本價為資產的損失入賬；地產商會以最樂觀的態度，為他們的物業組合估值；保險公司可以憑感覺為利潤及虧損入賬。沒有人理解它們複雜和冗長的報告。最後，資源類企業數據明顯糟透，借貸上升、許多投資項目無利可圖，但他們只笑笑，繼續樂觀地迎接2014年。讀讀行政總裁及主席報告，你會對公司和管理層有深入的瞭解。我們是獅子坑裡的瞎子，我們只能嘗試努力睜開一隻眼，及祝自己好運。祝君好運！艾薩 ijsofaer@gmail.com

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。ed_bn@nextmedia.com

2014-02-27  NM    
 

兩鐵合併六年，員工之間仍咬耳仔：「阿邊個以前做九廣鐵路？咁即係K記啦。地鐵M記出身嗰班，而家先係話事人。」每日穿梭接載四百萬人次的港鐵，內部一直有M和K兩大山頭，兩個英文字母的分野，點出合併以來人心未歸。

港鐵連環壞車，觸發公眾關注這個由納稅人做大股東的交通命脈管治危機。其中，屬K記地盤的前九廣鐵路東鐵線，原來是問題重災區。員工向本刊揭發，合併後港鐵為慳錢，部分東鐵列車即使已經老化仍要撐住，而且再無做以往兩年一次的信號檢討。K記以往親力親為做維修，如今都落到外判手上，加上不服被M記派系騎住無位上，K仔淪為二奶仔都無眼睇。

來往紅磡至羅湖\落馬洲的東鐵線，十日內兩次壞車，東鐵亮紅燈原來有跡可尋。立法會文件揭露，兩鐵合併後、○八至一二年間，港鐵每年平均發生二百六十次列車延誤，九成屬延誤八至三十分鐘的初級事故。當中，超過半數都發生在前九鐵線路，包括：東鐵、輕鐵、馬鐵、西鐵，前兩者更是重災區。至於延誤三十分鐘以上較嚴重的，每年平均有十多宗，七成以上都發生在前九鐵線。箇中原因或可追溯至兩鐵的制度和人事，一直未能無縫合併。

昔日九鐵規定，車輛延誤八分鐘會通知傳媒，但合併後這規矩就「被消失」，乘客往往落到地底方知中伏。一班年輕港鐵員工睇唔過眼，在Facebook和Twitter成立「MTR Service Update」專頁，壞車即向公眾發佈訊息。

列車老化未換

MTR Service Update團隊，包括做列車維修的港鐵員工阿偉（化名）及來自車務部的阿輝（化名）。他們向本刊揭露，東鐵一批八二年向英國廠商購買的列車，已經老化夠期，「呢種英國車只係預用三十年，即係二○一二年就要換，但港鐵希望它們至少頂到二○一九年沙中線開通先退役。」八二年正是九鐵推「電氣化火車」那個黃色車頭之時，九九年，這批車做過中期翻新再無黃色標記。港鐵稱，東鐵英國製列車有二十九架，佔總數八成，但稱可服務四、五十年。阿偉說：「這批老車的轉向架（裝在車底用來牽引列車轉彎）前年已經用到蝕曬，要全部改裝，如補牙一樣加鑲了金屬頂住。」他形容，東鐵像老人，經常有不同的小問題要維修，有港鐵中人更形容東鐵像艘正下沉的船要不斷補窿。東鐵每日接載大批強國自由行旅客，阿偉及阿輝提醒：「現時東鐵每日破百萬人流，呢批英國車的設計就無預到班次會咁密同客量咁多，它們的加速力比較慢、仲要日日連環開動。」就如一個要密集工作的老人，健康令人關注。不單列車老化，東鐵自九八年重置信號系統後，再無更新。前九鐵年代每兩年會作一次信號系統檢討，兩鐵合併之後就無做，「因為以前地鐵無咁嘅習慣，唔會投放成本。」

K記變二奶仔

二○○七年兩鐵合併，外界都說「地鐵吞併九鐵」，九鐵出身的港鐵總工會理事長倪錦輝直言：「當年睇住詹伯樂將九鐵交俾周松崗，感覺簡直係獻城投降。」留任的九鐵員工都自命「二奶仔」，六年來內部都區分K記（前九鐵，K指KCR）和M記（前地鐵，M指MTR）山頭。倪錦輝的工會被視為K記派系，有政黨勞聯撐腰。至於M記出身的就多加入港鐵員工協會、港鐵職員工會，分屬職工盟及工聯會。合併後揸旗的港鐵高層，大多來自M記，K記一班學歷低但經驗老到的師傅無法晉陞，也要被年輕無經驗但標榜學歷高的M記人馬騎住。倪錦輝說：「做維修保養機電經驗少就唔識，有博士學歷都唔知點換車呔，結果就係下屬教番上司做嘢。」K仔賣力無功，士氣差做得一日得一日。當初兩鐵合併，講明福利不變，但由於九鐵部分職級的薪金點比地鐵高，結果每年來自K記的就被指已達頂薪而無得加人工。倪錦輝又透露，前地鐵員工只要服務十五年、做到五十歲，退休後就可免費搭全線港鐵。相反，前九鐵員工服務逾廿五年、五十五歲退休，卻只能免費乘搭前九鐵線。連這些都無一視同仁，難怪令K仔無癮呻公司大細超。阿偉與阿輝又踢爆，○三年沙士時自願離職計劃，加上合併時員工提早離職，港鐵過去十年未有為人事交棒作好部署。同時，港鐵員工和列車一樣都老化，一萬五千名員工當中，估計約三分之一會在未來五年退休，「員工一日唔退休、唔空番個位出來都唔肯請人，結果新員工唔能夠跟老臣子學嘢。」

港鐵事故頻生

替外判食死貓

九鐵和地鐵本是兩套鐵路系統，管理模式也因應設計運作而不同，但合併後都係四個字：外判當道。倪錦輝說，以往九鐵的維修保養由九鐵員工親力親為，但現在都外判，「唔一定係外判商質素差，係心態問題，佢哋重量不重質，做完搞掂就走，一定唔會有自己員工咁用心落力做。」記者翻查港鐵呈交給立法會文件，前年港鐵兩成維修員工（一千一百六十六名）屬外判，主要負責後備電力供應設備、月台幕門閘門、整條將軍澳線維修等，任何一部分出錯都足以癱瘓服務。而外判主導的將軍澳線，過去一年卻多次出事。阿偉與阿輝說：「外判為賺多啲，材料用比較平嘅貨，最經典一次就係駕駛室內的開門掣，港鐵員工自己操刀的話，會加個鐵蓋冚住，但外判商竟然加咗嚿膠再貼牛皮膠紙。」工會亦承認監管外判有困難，倪錦輝說：「根本就唔可以企喺度睇住佢哋，話整好到底係咪好呢？唔通你拆曬睇過先？」結果是出事後先知道問題。另一工會、港鐵員工協會主席陳善和也說，員工對外判相當不滿：「將軍澳線出咗幾次事就即刻急call自己員工搶修，然後公眾鬧港鐵唔係鬧外判商，前線員工食曬死貓。」外判為省錢，阿偉與阿輝都說：「公司盤數揸得好緊，每年批給維修部的錢都有限制，有零件壞如果無錢，就要等。」他們指，九龍站有一供電設置的變壓器去年十一月已壞，但最終拖至一月底才更換，雖不會直接影響安全，但可能增加列車死火風險。

合併向北望

兩鐵合併至今六年，當年反對合併的分析師David Webb曾警告，地鐵要承擔九鐵未來五十年的維修保養，具財政壓力。今次員工踢爆車輛夠期未換、員工福利大細超、外判當道等連串問題，講到尾就係兩鐵合併後，要向上市股東交代，必須執靚盤數，不可再用以往九鐵的公務員模式運作。港人抱有懷疑的港鐵國產列車，就是合併後○八年起引入，原來都係為慳。有港鐵高層透露：「日本、歐洲車，每個車卡幾千萬港元，國產車平三分之一，又唔使俾設計費。」港鐵國產車製造商是中國鐵路部旗下國企、中國北車集團的子公司長春軌道客車股份，興建中的南和西港島線、沙中線，日後都會用。沙中線第一期列車批給長客的合約為十一億四千萬元，涉十四列新車，即平均每列車僅八千萬元。北車亦藉機利用港鐵，大賣廣告殺入發展中國家，例如：巴西、泰國、伊朗等，配合高鐵外交的國策。北車取得巴西鐵路的生意，港鐵原來都有著數，會替巴西方面做顧問，從中賺顧問費。北車跟港鐵合作近年有增無減，透過另一子公司大連機車，與港鐵簽訂一億四千萬元的鐵道內燃機車訂單。此外，其姊妹公司中國南車，亦取得六千萬的港鐵訂單提供工程車。而南車與港鐵最大的合作，就是高達十七億元的廣深港高鐵動車合約。但北車和南車的安全都未能令港人百分百信任，皆因它們一一年都捲入震驚全球、造成四十死、一百七十二人受傷的溫州動車意外。公共專業聯盟政策召集人黎廣德週一撰文指，港鐵訂購的廣深港高鐵九組列車，不符合香港慣用的歐盟安全標準，質疑港鐵「買錯車」。港鐵北上亦提供顧問服務，客戶名單包括：中鐵第一勘察設計院集團、北京市基礎設施投資有限公司、北京城建設計研究總院，以及多個省市鐵路公司。連同○四年起，地鐵因CEPA獲得深圳和北京地鐵四號線經營權，可見港鐵已成為國企夥伴亦拉了不少關係，但未見賺大錢，以營運深圳四號線為例，一二年只有六千萬元微利，顧問業務只帶來一億元收入。港鐵一二年營業額達三百五十七億元、利潤一百三十七億元。

合併無減價

二○○三年七一，五十萬人上街後，尚未腳痛落台的董建華，提出地鐵跟九鐵合併，結果兩年後由曾蔭權拍板，並特別強調：「兩鐵合併可以加強香港連繫內地鐵路網絡的能量，繼而產生更有利香港的經濟活動。」○七年十二月正式合併，文件亦提及：「鐵路網絡擴大亦會將本公司的業務營運拓展至內地，提供將其業務營運進一步拓展至珠江三角洲地區。」與此同時，中央就討論多年的廣深港高鐵定出具體規劃走線，配合全國高鐵，兩鐵合併有助執行。醞釀合併時，政府以「票價有減價空間」來說服公眾支持，但合併六年後，港鐵票價明顯增加，當日口口聲聲說減價如食生菜。以荃灣至銅鑼灣為例，合併之初成人單程八達通票價為十一元二角，如今加至十二元七角，增幅達百分之十三。上環至羅湖如今為四十四元二角，加幅達百分之八。

周松崗借合併上位

兩鐵合併後一個月，時任港鐵行政總裁周松崗，即北上拜會鐵道部部長、早前因貪污墮馬的劉志軍。兩鐵合併後M記主政、減開支、向北望的路線，拍板靈魂人物就是周松崗，他亦因兩鐵合併得以在大陸開拓人脈網絡，政治能量至今仍在攀升。

周松崗○三年十二月起執掌港鐵，一一年他離開年薪一千四百萬元的打工皇帝崗位後，獲委任港交所主席這重要公職，掌管上市王國。梁振英上台後，即使曾力撐唐英年做特首，周松崗仍獲委行政會議成員，現仍有大堆公職，包括：總商會主席、馬會董事、貿發局理事、兩個月前新增的申訴專員遴選委員會主席等。

周松崗向行會申報的受薪工作，是著名美資私募基金KKR Asia Limited的高級顧問。KKR一九七六年在紐約成立，在各國交易總額超過四千六百五十億美元，○五年在港設立亞洲基地。KKR羅致了多位具份量的商賈出任高級顧問，包括前滙控主席龐約翰、聯想集團前主席柳傳志等，而周松崗是唯一的香港代表。KKR的投資部分涉香港上市公司，例如：跟遠洋地產合組盛華地產基金、馬鞍山現代牧業、遠東宏信等。

港鐵是周松崗政治能量攀升的重要階梯，也是在英國打滾多年的他，引起北京注目的踏腳石，除兩鐵合併這張成績表，還有他與唐營及地產商的人脈。○六年，周松崗曾任深圳市政協常委，至今在香港廣東各級政協委員聯誼會亦擔任董事，其他董事有霍震寰、李民僑等。周松崗借港鐵進身政壇，但他主理的兩鐵合併管治問題，卻逐步浮現。

2014-02-27  NM
   
 

有些投資者喜歡以市賬率（Price to Book Ratio）來研究上市公司，認為相對市價有折讓的股份，有更吸引的投資價值。可是，大家不要忽略一點，市賬率中賬目（Book）的部分，是指資產淨值（Net Asset Value）。不看財務報表上的資產淨值，單以市賬率高低作考慮，是冒失的做法。從事內地地產投資的首創置業（2868），正是這類股份。首創置業2013年底的母公司股東權益是 87.1億人民幣（下同），以股份總數20.3億計，每股資產淨值約4.3元，或5.5港元。以現時股價3港元多來計算，資產折讓達40%。不過，股份在自由市場竟以折讓價交易，總有原因。營運現金連續三年淨流出

2013年首創的營業收入上升了24%至113億元，稅後溢利更上升了37%至15.2億元。可是房地產公司跟其他的企業沒兩樣，溢利不代表一切，現金流會是更具參考價值的數據。若從現金流看，首創的弱點立即浮現了！在過去三個年度，首創置業皆錄得營運淨現金流出，2011年淨流出4.3億元，2012年淨流出1.7億元，2013年情況更差，淨流出44.6億元！這個數額大大超出同年錄得的溢利，也即是說，賺了的錢，只是賬面上的計算，還未有「現兜兜」放在袋中。同一時間，首創置業將賺到的錢來起樓，但又賣不出，結果累積變成存貨。2013年首創置業的存貨增加了57億至296億元，在稅後溢利只有10多億元的情況下，便無可避免出現營運淨現金流出40多億元。而且，首創置業需要很長的周轉期才能消化這批存貨，按2013年全年的銷售成本是75.6億元計，那296億元的存貨周轉期就要3.9年。這是當前內地房產股的一般現象，也是投資者需要特別留意的風險。還有一個較少人留意、但跟營運相關的數據，投資者也不應忽視，那就是反映房產預售狀況的預收款項。首創置業的預收款項由2012年的77億元下跌至2013年的70億元，在營業收入上升了24%的情況下，竟反而出現下跌。這也許是個別情況，但也反映來年營業收入增長會有放緩的可能。

利息高負債重

另一要關注的，還有應付款項，當中包括長期貸款和公司債券，兩者在財務學上被視為帶息的負債。2013年底時，長期貸款是153億元，公司債券是41億元，共計194億元；這個水平比母公司及少數股東的總權益162億元還要高。雖說在財務學的世界，儘量運用他人的金錢，是其中一個成功之道，但過猶總會不及。當負債高於股東權益，而息率有上升可能的時候，這情況更須留神。首創置業的公司債券息率由4.75%至7.6%不等，但個別2013年取得的長期貸款，息率已達8.5%，這個水平誠然不低，倘首創置業沒法扭轉營運淨現金流出，繼續依靠負債來累積存貨的話，將來或許需要面對一些財務波動。散戶在股價有折讓、想執平貨時，要格外留神。

鄔碩晉 Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。

2014-02-27  NM    
 

信和集團旗下位於科發道的老牌豪宅雅閣花園，○九年以逾二千萬元進行屋苑大維修，業主滿以為翻新後可住得更舒適，豈料承辦商施工質素馬虎，設計更是錯漏百出，一一年完成的工程，拖延兩年至今仍未完成執修，業主均大呻貼錢買難受。

居於九龍城雅閣花園的楊先生，○一年以三百六十萬元購入地下連花園、逾一千呎單位與家人共住。○九年，其時負責屋苑管理的信和物業管理有限公司與雅閣花園業主立案法團，通過進行屋苑維修工程，並委託顧問公司招標，最終挑選利昌工程建材有限公司（下稱利昌）為承包商，工程包括翻新屋苑外牆、公眾大堂、泳池及會所等，總工程費高達二千二百萬元，每戶視乎單位面積須付十多萬至四十萬元不等，投訴人楊先生則付了十七萬元。

不料，利昌於一一年九月「交貨」後，業主不滿工程質素，拒絕發出完工證明書，結果利昌拖足兩年仍未完成執修，楊先生的單位更疑因工程馬虎導致牆身入水，相當無奈：「俾多少少錢無所謂，翻新完住得舒服、放盤樓價仲高，但真係無諗過整完仲差咗，成個屋苑搞到咁肉酸，間屋又漏水，想放盤都難！」

跟進：老牌屋苑翻新觸礁

八九年落成的雅閣花園樓齡二十六年，屋苑有分層住宅及洋房兩款單位，全屋苑共一百一十六戶，發展商為信和集團，現時呎價由一萬至二萬七千元不等，屬區內老牌豪宅屋苑。根據業主大會會議記錄，雅閣花園的翻新工程原定於一○年完工，惟因多番延誤下，拖至一一年九月才完工，當時立案法團認為工程質素未如理想，不同意顧問公司向利昌發出完工證明書，惟當時利昌已獲批約八成工程款項。事後法團向利昌展開訴訟追討賠償，事件擾攘至今仍未獲解決。

射水測試證滲漏嚴重

本刊邀請驗樓師賴達明到訪雅閣花園，賴先到投訴人的單位觀察，發現單位大門外左邊牆身及天花竟未有鋪磚，石屎牆身外露，牆身之間的接縫位又有大條縫隙，若遇上打風落雨，雨水即滲入單位內，楊先生家中木地板更懷疑因此發霉變黑。為證實以上推論，賴達明即場以水噴射門外牆身十分鐘測試，再以紅外線儀器探測濕度，只見屋內地板濕度較射水測試前明顯上升，記者以紙巾輕拭地板，紙巾亦立即變濕，賴達明直言單位滲漏情況嚴重：「屋外牆身無做好防水層、又無鋪磚，係完全無保護嘅狀態，只係短短十分鐘射水，室內已經見到有明顯滲漏，長遠會令地板發霉變黑，情況係好嚴重。」但由於門外牆身屬屋苑公用部分，雖狀甚殘舊，楊先生亦無法自費維修。

空心磚發黃車閘錯尺寸

除了楊先生的單位滲漏，剛完成大維修不足兩年半的雅閣花園，整體外貌卻殘舊不堪。賴達明視察後，發現屋苑圍牆多處有空心磚，部分磚塊積存雨水已發黃，長遠有剝落風險；屋苑停車場出入口牆身仍未鋪磚收口，大閘更明顯不合尺寸，兩邊皆留有約五吋闊的「縫隙」，現時只「土炮地」以鋼筋及圍板封邊，防止外人出入，甚為粗製濫造。而位於屋苑正中心的露天泳池，池邊磚位並未收口，池底磚塊亦告破爛，楊先生透露，該泳池自屋苑進行維修工程以來已停用，業主只能望泳池興嘆。至於剛翻新的會所上蓋，未夠三年便有批盪剝落，工程質素可想而知。賴達明坦言：「綜合整體屋苑情況，呢個維修工程真係好差，完全未達到完工程度，樣樣問題都唔係普通執修可以做番好。」律師伍家賢指出，以楊先生的個案為例，如證實單位的滲漏情況乃因維修工程所致，承包商卻又未能於合理時間內執修，事主可先以相片作記錄，配合專家報告作證，再經管理公司、法團或自行入稟法庭，向承包商進行民事索償，至於公用部分則須由法團代表向承包商追討。香港業主會會長佘慶雲直言，屋苑維修工程的求助個案屢見不鮮，小業主不能盡信管理及顧問公司，最好先對承建商起底，查清對方過去有否被入稟法庭追討或工程爛尾的記錄，以減低風險。

回應：利昌拒絕回應

根據公司註冊記錄，九九年成立的利昌，由江明一人全資擁有，○七年至今有八宗被入稟法庭的記錄，個案均涉及工資追討及賠償等，一○年因違反《廢物處置條例》而被環保署罰款三千五百元。利昌登記地址為油麻地新填地街宏昌大廈，記者登門只見上址門口掛有不同會計事務所的招牌，記者表明欲找利昌的負責人，應門者承認利昌在該處登記，但指不清楚工程事項，更拒絕留下聯絡方法。雅閣花園業主立案法團發言人則指，由於已就爛尾問題申請進行訟裁，現階段不會回應事件。至於信和發言人回覆指，過去已將收到的業戶意見轉介至承包商，相關資料亦已交予接任的屋苑管理人，現不能提供更多有關維修工程的資料。（周潔媚、李詠珊）

壹判官

屋苑維修動輒過千萬元，偏偏工程爛尾，承包商執修無影，可憐小業主得不償失！劣劣劣劣（五個劣為最嚴重）

2014-02-27  NM
   
 

九五年會考放榜翌日，周勝馥見報，他是當年十優狀元，新界區第一位。

故事發展正路，美國UCLA邀他入讀，一年後挾優異成績，過檔史丹福，經濟系畢業，回港後加入貝恩策略顧問公司。當年貝恩請了五人，三個十優。

人生頭廿五年似打大佬，一關又一關，三年後年薪百萬，攀過臨界點，峰迴路轉。

「上網玩poker（德州話事啤），好似人沉迷打機咁，同一時間玩八張枱，其他事乜都唔理。」

他辭職，窩居澳門，從網絡殺入賭場，全職賭博。八年間，同事升職的升職，發財的發財，唯他在賭場不見天日。

以為賭博害人，原來走正途，他贏馬位，行偏門，贏人一圈。

「同賭場對賭，你沒機會贏，但同人就可以。玩了這幾年poker，大約儲到三、四千萬。」

來回天堂與修羅場，閒雲野鶴要回歸社會，搞手機app生意，「賭錢是財產轉移的事，錢由A去到B，賭場中間抽水，對社會沒影響。可能年紀大了，開始想改變社會的遊戲規則。

「大勢之下，搞政治沒結果，那做生意吧。」三十六歲的周勝馥說。

離開澳門賭場四年，周勝馥找不到poker賭廳所在，原來轉了位置。賭廳內有人一眼認出他，是職業賭徒，過來招呼，說多年沒見。玩兩手？「以前賭得太多，現在沒興趣。」他說。

賭廳生態十年如一日，周勝馥指著其中一張賭枱解說：「荷官左手面第一個位留俾魚，其他人都係pro。」魚是業餘玩家，群鯊圍捕，天可憐見，他卻不以為然：「你要贏的話當然慘，但如果你只想玩，又的確有人陪你玩，所以慘唔慘，要睇你為乜。」曾經有位賭客，連續幾晚輸錢給他，前後幾十萬，後來賭客說自己好飲路易十三，周勝馥翌日買了一支送他。「佢輸錢俾我，我希望佢輸得開心，算係客戶服務。」

周勝馥全職賭錢八年，其中三年每日出入賭場，難以想像，他比別人忍手。「八年來我一鋪百家樂或大細都沒玩過，賭場計過數，你唔會有優勢，我只賭德州話事啤。」如果贏面大過人，他會曬冷，贏面低，如賭大細，他一蚊也不會押。「到今時今日，都仲有人覺得買大細有路捉。呢鋪開大，同下鋪開細，係獨立兩件事，不會因為三鋪開大，下鋪就開細，稍為讀過數，知道乜係independent event，就知道沒關係。你去玩，一係覺得自己好運過人，一係覺得有技術可言，不過你肯定，你的技術連數學定律都破到？」記者說起家父，半生無可救藥地鑽研六合彩，疑似腦殘（抱歉的說），周勝馥慣把事情理論化、概念化與系統化，另有說法。「人類對隨機這概念，不是與生俱來便明白，人天性要找pattern，其實找pattern推動人類進步，如果樣樣都沒得解，就沒進步，牛頓見蘋果跌下來，都想捉因果。不過，功夫要花在有用的地方，捉人是否『大』你就有用，但捉下鋪開大開細，就肯定徒勞無功。」周勝馥讀經濟那幾年，想過當教授。

鯊魚

周勝馥由狀元「轉世」賭徒，有因果可循，基本上是由聽命到話事的過程。他在UCLA讀物理，只讀了一年。「物理學好難有自己想法，除非你好勁，不然漫漫長路你只是思考別人點樣思考。」到史丹福，他轉讀經濟，因為很多經濟問題沒定論，易有自家洞見。加入貝恩，為別的企業出策，做了三年，年薪百萬居然也身陷馬克思說的異化魔咒。「做顧問很間接，獻策而沒得決策。可能你見到兩間公司合併，但和我沒多少關係，唔似農夫，耕種後看到收成。」同一時間，他開始在網上玩德州話事啤，自己做手牌的主人。「最起碼你做了決定，即刻見到影響。」一發不能收，從代幣賭到現金，○三年，他入賬一百美金。「之後沒再存過，後來結算時有過千萬港幣。」香港禁網上賭博，周勝馥辭職，遷到澳門。在此前幾年，他還打算在象牙塔以氣馭劍，幾年後卻已落場揸刀劈友。周勝馥賭錢似計數。「我儲好多對手的數據，再用軟件分析牌路，賭錢時有兩個螢幕，一邊係牌局，一邊係數據。」周勝馥上岸多年，沒留記錄，還好徒弟阿發給記者兩張網上賭局的照片，周勝馥解說：「你可以看到對手每手牌去的頻率有幾高？玩得有幾進取，定係鵪鶉。

「如果一個人，十鋪牌有五鋪去的，就係好唔嚴謹的玩家。因為長遠來說，每個人的牌都係一樣，佢去得多，即係平均牌力相對較弱。」職業玩家搵食，耐性好，等好牌才去，平均四鋪去一鋪，業餘玩家求開心，不願等，好壞都落注。因此只要認出水魚，就能贏錢，而正宗水魚，是經常跟人去，又不懂「大」走人的玩家。「Poker得兩個方法贏人，一係你牌大過人，一係你『大』走人，你唔識『大』人，即係你得一個方法贏，即係你贏的機會相對較小。」周勝馥○三年入行，自言頭幾年累積經驗，每月賺萬零二萬，到○六年，每月贏過百萬，可惜同年布殊通過法案SAFE Port Act，禁止境內金融機構支付網上賭博，周勝馥生意插水。「裡面的生態，是一班消閒的人，輸錢俾一班職業玩家，條例過了，消閒的人不會搞一輪繞過障礙入錢，所以入面得番鯊魚互拼。跟住那個月，收入跌一半，之後再跌一半，最後得十分之一。」

押注

周勝馥○七年從網絡走入賭場，押注再沒數據可循，要觀人，猶幸尚有時差，德州話事啤方興未艾，亞洲人牌力有限。「一個中年人，大陸來，生面口，想賭大點，通常都係水魚。如果係後生鬼仔，你唔會覺得係。」戲裡面高手過招，要對手估你唔到，但在實戰場，周勝馥說，還是信人比較好，特別同魚對賽。「比如別人『大』你，通常都有料到，沒多少人揸二仔、七仔都『大』你，大部分人沒這個膽。」周勝馥與賭仔、明星、政要、江湖大佬交手，說通常賭得愈大的人，愈有賭品。「汪峰好喜歡賭，技術麻麻，不過唱歌幾好聽。」他的賭局，最大注碼一鋪兩百萬，自言謹慎，有貨才曬冷，但有時人算難敵天意。「試過揸住一對A，推了幾十萬出去，出面開了四隻葵扇，我一隻葵扇都無，對手有一隻葵扇二，湊埋係花，我輸了。」每晚一百幾十萬上落，有人賭博上癮、傾家蕩產，有人輸完放得低。他解釋：「我中間連續輸過十幾日，但我計過數，我相信賭落去，我會有優勢，就算中間輸，只是暫時。」他是數佬，唔怕運滯。

他是家中長子，有三個弟妹，父親在中藥店打工，帶著一家人由潮州來港，從順利臨時木屋區遷到圓洲角臨屋區再遷上居屋，一心想狀元兒子做醫生。周勝馥一直瞞著老父，說在澳門做投資，直到一○年抽身，才如實相告。「我講到好似捉象棋那樣，同賭錢靠運不同，加上當時做出了些成績。」○九年金融海嘯後，周勝馥入市，又在港灣豪庭買了十個細單位，一下子水漲船高，賭枱賺來的，反顯得是辛苦錢。他兩年前把物業全沽，一間沒剩，當下租屋，連要塊瓦遮頭的思想包袱也沒有。「你估佢跌，點解要留？」他問。職業賭徒沒收入證明，周勝馥要借別人名字造按揭，在社會上，他基本上沒有身份。別人希望在賭枱發財，他發現，賭枱的確只能發財。「做人為錢為名，賭錢只可以賺錢，沒滿足感。」有時一埋枱就是三十個鐘的馬拉松，日夜顛倒加上二手煙（當時未禁），小感冒也幾個月唔斷尾。他說職業賭徒其實很枯燥，一○年以後再沒回去賭過。「我連自己最後一鋪係幾時都唔記得。」八年換幾千萬，好多人恨唔到。不過八年只換幾千萬，對一個金權名利皆可圖的精英，不知孰得孰失。他說：「你都幾悲觀，我不是這樣想，我不會去想錯過了什麼。我唔行呢條路，未必有資金，可能到現在還打份工，無勇氣出來搞生意。」

新丁

與周勝馥食過兩次飯，他只吃素與糙米，還勸記者不要吃白麵包，說太多加工。過去三個月，他趕製手機應用程式，沒放過假，包括農曆新年。「之前我甚至租了一個地方，叫曬程式員入去趕工。」離開賭枱後，他到北京、上海住過，學過阿根廷探戈，最無聊的時候，每日花幾個鐘操六嚿腹肌。他向記者展示一張拒絕刊登的半裸照片，確係六嚿。「我以為我可以做閒雲野鶴，原來唔得。」他參考美國call的士的應用程式Uber，想做個貨van版本，當時香港已有一家同類程式，他是後來者。他對交易平台感興趣，最欣賞的不是facebook，而是Betfair。「以前你只可同莊家賭，但Betfair上面個個都可以做莊家，賭明日落唔落雨都得，只要有人肯受，就將兩個人match埋。」他的call van 手機程式，便是取代call 台，撮合貨van司機和乘客。「電話是百幾年前發明的溝通模式，你打電話去call台講一輪，call台叫出去又一輪，然後等司機回覆，成個過程十幾分鐘，依家用app，幾十秒有司機覆。」傳統貨van司機埋站排隊等生意，他的程式是把order放上平台然後司機鬥快搶，他說，兩種方法都未算好。「排隊是最不好的分配方法，等於論年資升職。鬥快按又會浪費司機時間，mon住個app。依家上call台，只可以鬥平，如果改變遊戲規則，服務好的司機有優先權，司機便會不一樣。」他在日本請了一隊人，準備帶這盤生意過境。Call車行業進入戰國年代，新舊勢力磨拳擦掌，他公司網站曾被入侵。回頭看，賭枱可能比商場安全。「賭枱有規則，你跟規則玩，其實好公平，商場反而多變數，無時無刻都有人目及住你。」在賭場拍完照片，記者問：「真係唔玩兩手？」他說：「鋤大弟就可以同你玩兩鋪。」邊說邊趕回香港。

2014-02-27  NM
   
 

過去多次發生兵變的上市公司美聯集團（1200），本月中六名公司重將「被辭職」，再次引發另一場兵變，焦點更落在黃建業一家三口的家族式管治上。黃氏這一家三口，一直被指「肥上瘦下」。記者發現，「主帥」黃建業愛把旗下私人物業，部分以高達八、九釐回報租予美聯旗下公司；「太后」鄧美梨幾乎工無返、糧照出；「太子女」黃靜怡在美聯盈警後，公司仍為她買了新車，又由公司出資讀MBA，更找美聯員工幫她婚宴做「跑腿」。一眾員工敢怒不敢言，幾近爆煲。有離巢高層，講明不滿黃氏一家管治模式，成立基金聯手對戰黃建業。一場內鬥，極可能演變成股權爭奪戰。

自月中美聯兵變後，地產界收到有關美聯黃氏一家三口的訊息，一直未停過，內容包括如主席管理差、貪心，太子女公器私用、亂使錢等。本週二，美聯於報章刊登聲明，指近日於電子平台如WhatsApp，流傳一些嚴重失實、抹黑及中傷管理層的訊息，已報警處理。撇除刻意抹黑，記者翻查年報，發現黃氏一家多年來，在美聯搵錢，又的確十分進取。

搵錢招一：全家任管理層薪金逾億

去年七月，美聯發出盈警，中期業績虧損近九千萬。黃建業為顯示與公司「共渡時艱」，由執行董事調任為非執行董事，自願減袍金至每年廿萬，博取下屬掌聲。但另一方面，董事局竟又為公司增設「策略顧問」一職，由黃建業擔任，額外收取每月廿八萬薪金，還未計津貼、花紅等。黃建業以往每年袋的袍金連花紅等，逾三千多萬元，如今轉任顧問，的確會少了一大截。然而，其太太鄧美梨和女兒黃靜怡薪金卻節節上升。○五年加入美聯的黃太，任職執行董事兼副主席，年薪由二百多萬至今已跳升至八百多萬，雖然去年願意減薪，薪金升幅仍令不少打工仔既羨慕又妒忌。黃太這份工，最令人「眼紅」的地方，正是上班時間十分彈性兼自由，一名美聯前員工指：「我坐喺環球大廈咁耐，真係無咩見過黃太返工，亦唔見佢係營運上有咩大貢獻，有時喺中環飲完茶上嚟坐一陣又走。」黃太多年來，已合共支取美聯四千多萬薪金！今年三十三歲的太子女黃靜怡，○八年加入美聯成為執行董事，酬金更是「十級跳」，恃著曾經在羅兵咸任會計師之名，多年來年薪由二百多萬跳升至近千萬元。其中一二年，她的獎勵金額比為美聯打天下的重臣，張錦成及黃子華更多，達四百多萬元。據知，黃建業剛在英國畢業的兒子黃耀銘，在第一太平「浸淫」幾個月後，亦於兩個多月前加入美聯測計部。

黃家人工大漲經紀陰功

註：包括袍金、津貼、花紅等。黃靜怡於08年3月入職，該年資料非年薪。

搵錢招二：買車讀書出公數

太子女黃靜怡

2014-02-27  NM    
 

股神畢菲特旗艦上市公司巴郡（Berkshire Hathaway），持股金額最高股票，包括IBM、可口可樂、美國運通等，每年派息，巴郡現金流強勁，某一年找不到大型投資目標，隨時出現水浸。畢菲特非常鼓勵巴郡持有的公司派息，但巴郡卻不派息，他甚至許下有生之年不派息的豪言。畢菲特對派息的矛盾，是一個探討派息真正意義的課題。

畢菲特認為上市公司作出派息決定前，應考慮三個現金用途，依重要次序是：一、現有業務上再投資。例如投資生產設備、打進新市場等，目的是提升競爭力；二、收購。如果現有業務上投資不夠吸引，管理層可考慮收購，量度指標是收購應提升每股盈利；三、公司回購。想無可想，管理層可考慮回購股份，但須定下清晰指引，例如巴郡定下市賬率120%為回購水平。換句話說，畢菲特認為派息不是公司現金的最佳用途，管理層決定派息與否，是一個相對於其他現金用途的判斷。畢菲特提出另一個方法代替派息，是股東沽出部分巴郡股票，這方法好處是豐儉由人，金額多少因需要而異，不影響其他不需要現金的股東。畢菲特不派息另一個技術原因，是股息收入金額全算繳稅，而沽股票只計算盈利部分。

同一句話，由不同人說出，份量不一樣。以上不派息的理由，由三四線公司管理層說出，投資者覺得是藉口，公司現金流可能有問題。畢菲特對派息的看法，變相是告訴投資者，現金留在他手上，回報高於留在投資者手上，而他的五十年往績，是最實在證據。投資者買巴郡股票，接受巴郡不派息的現實，其實是向畢菲特的判斷投下一票。投資者願意為畢菲特做的事，不代表願意為其他人做。投資者大都期望公司派息，這態度反映幾種不同情緒。首先，公司連年錄得盈利，但拒絕派息，投資者必定懷疑公司現金流的真確性。相反，派息是無花無假，投資者心態是，有息派，不一定是好，但無息派，一定是不好，派息牽涉投資者條氣順不順。其次，部分投資者需要股息的現金收入，尤其是大股東。誠哥年薪五千，每年股息收入以億計。單靠薪金，不少上市公司大股東不夠錢使。畢菲特堅持巴郡不派息，一個他不會張揚的原因，是他本人不等錢使。畢菲特目前處理財產最大挑戰，是有秩序地把財富分配至不同慈善用途，突如其來的股息，只會增加煩惱。可是，對大部分人而言，派息影響投資者的開心指數。

最後，投資者歡迎公司派息，關係到信任。說得白一點，投資者不完全相信現金在公司手上，回報比在自己身上高。畢菲特三個派息前提，牽涉管理層主觀判斷，投資者對管理層判斷的信任，決定投資者對公司派息的熱切程度。投資者對管理層信任程度愈不足，派息期望愈高。管理層決定打進新市場或增加產能，這些決定牽涉風險，如果是錯的話，為所有投資者帶來損失。當派息是管理層必須考慮的現金使用方法，代表著一種制衡。假如打進新市場和增加產能的決定，影響派息金額，管理層須三思，因為永遠存在不冒風險的選擇。投資者寫給畢菲特一張空頭支票，但世界只有一個畢菲特。近年，我覺得畢菲特對派息態度靜靜地在改變。畢菲特提出三個派息前提，排第三是公司回購股份，兩年前巴郡五十年來首次回購，雖然金額不大，也令人意外。即是說，畢菲特也遇到找不到合適發展或收購機會的情況。畢菲特八十三歲，交棒時刻已近，投資者對他的信任，會否無條件投射到他的繼承人身上，是一個疑問。畢菲特在交棒前，放寬派息限制，可看作為繼任人製造多一點抖氣空間。投資者接受畢菲特偶有失手，但對繼任人的接受程度是未知數，派息可當作為一個投資者關係的緩衝區。五十年不做的事也有可能變，我相信畢菲特敵不過收息族的聲音，交棒前宣佈巴郡開始派息。

蔡東豪 Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

來源: http://wallstreetcn.com/node/79121

俄羅斯總統普京今日在莫斯科召開新聞發布會時表示， 只會在極端情況下向烏克蘭派軍，目前還沒有必要。俄羅斯沒有將克里米亞並入俄羅斯的打算, 但會向烏克蘭南部克里米亞地區提供財政援助，克里米亞的未來由其人民決定。目前沒有必要在克里米亞使用武力，但俄羅斯有權這麽做。在烏克蘭使用武力只會是最後的選擇。   據華爾街見聞實時新聞報道， 普京還稱： 烏克蘭發生的政變是違憲的，是軍事奪權。 被驅逐的烏克蘭原總統亞努科維奇並未下令向示威者開槍。 在2月21日曾建議亞努科維奇不要讓警察撤出基輔，這導致了隨後的“無政府狀態”。 在克里米亞奪取權利的武裝來自“當地自衛軍”，不是俄羅斯的軍隊。  他們（烏克蘭人）習慣了一個混蛋被另一個混蛋所代替。 亞努科維奇完成了2月21日與反對派達成協議的所有條件，實際上放棄了所有權利。亞努科維奇仍然是合法總統，即便他沒有實際權力。 兩天前見了亞努科維奇，他仍然活著。亞努科維奇在“在政治上已沒有前途”，俄羅斯收留他是出於“人道主義”。目前沒有必要在克里米亞使用武力，但俄羅斯有權這麽做。在烏克蘭使用武力只會是最後的選擇。  俄羅斯的軍事演習與烏克蘭沒有關系，是很久之前就計劃好的。 希望俄羅斯可以不用在烏克蘭使用武力。自進入克里米亞境內以來，俄羅斯軍隊沒有開火。 這是一項人道主義任務。俄羅斯沒有設定目標來征服任何人或者告訴任何人怎麽做。 如果烏克蘭在當前“恐怖主義活動”的環境下舉行大選，俄羅斯不會承認其結果。  俄羅斯軍隊在烏克蘭境內的任何行動都將符合國際法。俄羅斯“當然”會向烏克蘭南部克里米亞地區提供財政援助。俄羅斯沒有將克里米亞並入俄羅斯的打算。克里米亞的未來由其人民決定。 對俄羅斯制裁對雙方都沒好處。俄羅斯準備在索契舉行G8會議，但如果西方領導人不願意來，“他們可以不用來”。 你們都清楚，在烏克蘭危機爆發前金融市場就非常緊張，這都與美國的政策有關。 “烏克蘭沒有支付2月份的20億美元債務。”Gazprom上調天然氣價格是很自然的。  普京針對烏克蘭講話後， FT100指數暴漲105點，收回周一損失 。石油下跌。  

來源: http://wallstreetcn.com/node/79135

來源: http://wallstreetcn.com/node/79140

俄羅斯對烏克蘭的壓力真可謂「無微不至」，來完武的又來文的。這廂普京剛命令所有演習部隊回基地，那廂Gazprom天然氣公司CEO就表示，考慮到烏克蘭無力支付天然氣欠款，將取消此前的價格折扣，漲價50%。

英國《金融時報》引述俄天然氣巨頭Gazprom公司CEO Alexei Miller的消息稱，烏克蘭本週一告訴Gazprom，已經無力全額支付2月的天然氣費用。「烏克蘭已經無法償還欠款，Gazprom決定從下個月開始不再延長折扣期。」

普京在今天的新聞發佈會上也提到，由於烏克蘭沒有償還Gazprom的債務，所以將取消此前的折扣：

「烏克蘭沒能償還債務，我記得他們到現在已經欠了15億美元。如果他們2月份的費用也不付，那麼累計欠費將達到20億美元。如果你不肯付錢，那就讓我們回到正常價格。這非常符合商業規則，和烏克蘭目前的局勢沒有任何關係……」

去年12月10日，為了將烏克蘭從歐盟的手裡拉回來，俄羅斯宣佈出資150億美元購買烏克蘭債券​，並暫時將向烏克蘭供應的天然氣價格下降三分之一作為緊急援助。當時還規定，價格折扣將每三個月重新協商一次。

在烏克蘭事態升級，親俄的亞努科維奇政府倒台之後，市場就普遍預期俄羅斯將提高天然氣價格。

此次天然氣價格上漲可能讓烏克蘭糟糕的經濟雪上加霜。2013年，烏克蘭向Gazprom支付的天然氣價格為每一千立方米400美元，而12月的折扣價僅為268.5美元。

根據摩根士丹利此前的報告，烏克蘭對Gazprom天然氣的依賴程度在接近60%，在歐洲各國中屬於中等水平。

俄羅斯總理梅德韋傑夫也表示：「那些用了東西不付錢的人必須明白，他們不會有好果子吃，並將失去此前的優厚條款。」

來源: http://wallstreetcn.com/node/79139

http://xueqiu.com/2974855770/28007697
說說我們這的事兒，我是廊坊人，做家具的。說點不新鮮的事兒，主要是探討銀行的問題和高利貸的問題。今天，我和幾個小個體戶聊天，兩年內估計我們這裡的小個體戶要倒掉一半，很多人幹活就賠錢。比如：就不說鋼廠的鋼管了 都知道賠錢 說說我們這裡的家具產業吧 利潤及其微薄 由於資金緊張 比如一條生產鏈 ABCD四家公司吧 A是原料生產廠商 B是初加工和裝配 C是精加工 D是分銷商，由於利潤低（很多原因） D不怎麼賺錢 生意慘淡 但是D發現銀行短期理財產品利潤高 於是壓C的貨款，D利用短期銀行理財產品賺錢 生活還勉強可以（具體是另外一種原因），但是可苦了C了 於是C資金周轉不過來 向銀行 投資機構 高利貸 借錢 周轉並且 壓B的貨款，B由於同樣的原因壓A的貨款，但是同時ABCD又互相向銀行相互交叉擔保才得以借錢周轉的開，於是本來有些供貨商可以不借錢的 但是由於總是被壓貨款 所以不得不借錢，但是也不要認為D的日子好過 D的租金 工人工資 總是在漲，D也只是勉強有點利潤而已。但是由於ABCD相互交叉擔保，一家出了問題，像多米勒骨牌一樣，所有人資金就更緊張了，又像銀行借更多的錢，但是最近銀行的資金緊張了，他們就像自己的員工和其他的社會人員融資，承諾給很高的利息，這種和龐氏騙局一樣的東西有什麼意義？你發現只有銀行的日子過得很好，其他人都很苦逼，到底銀行的利潤該不該有呢？

http://xueqiu.com/7966677778/28000087
  ROE是股票複利增長的源泉，但是，又是什麼推動了ROE的增長呢？這後面的根本原因是什麼呢？

一、哪個ROE？

  ROE也稱為淨資產回報率，是淨利潤與淨資產的比率。既然是比率，就有分子與分母。分子好說，就是淨利潤。分母則有多種算法。

  可以取年初的淨資產，這樣分母會較小，算得的ROE一般較高。而且如果公司在年內增發造成淨利潤增加，由於年初的淨資產作為分母不變，就會給人ROE增加的虛幻感覺。

  也可以取年末的淨資產，這樣分母相對較大，算得的ROE一般較低。但是，如果公司在年內大量分紅，造成淨資產減少，受此影響，分母會變小，也會給人ROE增加的虛幻感覺。

  所以，一般公司都取淨資產的加權平均值來計算ROE。

二、ROE的質量

  根據杜邦公式的分析，ROE可以有三個主要因子：淨利潤率、資產周轉率、債務槓桿。即使是完全相同的ROE，由於不同的因子作用，質量可以千差萬別。那些利用高債務槓桿人工提高的ROE是非常可疑的。而低債務槓桿，高淨利潤率，高資產周轉率所帶來的ROE則是理想的方式。

  下面是茅台的歷年財務指標。在ROE的計算中，我用的是年末淨資產。注意看茅台的ROE質量。六年來，茅台的債務槓桿一直不高。而資產周轉率則一直徘徊在0.5左右。但是，淨利潤率有顯著提高，從25%提高到了48%左右。

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  隨著淨利潤率的提高，茅台的ROE也穩步提高。但是，這樣的增長能否持續，增長又沒有極限呢？

三、ROE的增長源泉

  ROE既然是一個比率，就有分子與分母。ROE的增長，無外乎兩種：分子增加、分母減小。對ROE的深入分析可以看出，當分母不變，也就是分紅為零的時候，要想讓ROE不變，淨利潤這個分子要增長ROE的百分比。也就是說，為了維持ROE不變，在不分紅的情況下一個現在ROE為50%左右的公司，淨利潤要增長50%才行。如果淨利潤增長低於50%，在不分紅情況下，這個公司的ROE就必然低於50%。這也是為什麼一些ROE很高的公司無法持續保持超高的ROE的根本原因。

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  除了淨利潤增長，分紅也有提高ROE的功效。道理很簡單，分紅會減少淨資產，減小ROE的分母。如果一個公司淨利潤增長為零，但是把所有淨利潤都拿來分紅，這個公司還是可以保持ROE不變的。如果分紅更多，ROE甚至還可以提高。但是，這樣的ROE提高不具有持續性，就好像是提著自己的耳朵往上拉，是無法把自己拉到天上的。值得注意的是，有的公司利用了這一點欺騙投資者，通過超高的分紅製造出完美的高ROE，而這一點從杜邦分析上不容易看出來。即使是經過專業訓練的分析師，也很少會注意到分紅對ROE的幫助。

  靠分紅提高ROE就好像從別人那裡拿1塊錢做生意。預計年底將得到2角的回報，這時的ROE是20%。但是，如果我在年終前提前還給投資者5角，到年底一算，按年底的淨資產算ROE為40%，無形中增大了一倍。按年初年末算數平均的ROE也有27%，也被人為增加了。這種情況下，只有按天數加權平均ROE才是有意義的。

  為了從兩個維度：ROE變化及來源和杜邦分析，來全面看一個公司的ROE，我發明了一個ROE矩陣分析工具。這個矩陣一個維度是用杜邦分析ROE的質量及變化。另一個維度是ROE的變化及來源。

  讓我們結闔第一張表，從另外一個角度看茅台這些年的ROE變化。

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2005年

  2005年，茅台的淨利增長36.87%，超過了2004年20.26%的ROE，所以2005年底的ROE增加到了22.65%。這其中，淨利潤增長貢獻了1.56個百分點，分紅貢獻了0.83個百分點。

2006年

  2006年，茅台的淨利增長38.26%，超過了2005年22.65%的ROE，所以2006年底的ROE增加到了26.21%。這其中，淨利潤增長貢獻了2.97個百分點，分紅貢獻了0.59個百分點。

2007年

  2007年，茅台的淨利增長83.50%，超過了2006年26.21%的ROE，所以2007年底的ROE增加到了35.44%。這其中，淨利潤增長貢獻了4.68個百分點，分紅貢獻了4.56個百分點。分紅與淨利潤增長對ROE的貢獻幾乎相當。這主要是因為在2007年茅台創紀錄的12億分紅。

2008年

  2008年，茅台的淨利增長34.88%，低於了2007年35.44%的ROE，所以2008年底的ROE下降到了34.78%。這其中，淨利潤增長貢獻了負的2.90個百分點，分紅貢獻了2.23個百分點。淨利潤增長對ROE的貢獻為負的，主要靠分紅維持了ROE。這主要是2008年茅台的8億分紅的功勞。

2009年

  雖然茅台的淨利增長可能只有20-30%，肯定低於34.78%的2008年ROE，但是，由於有10億的大手筆分紅，茅台的ROE還會維持在30%左右。但是，如果茅台未來淨利增長無法維持在30%左右，只靠分紅來維持30%左右的ROE是不可能的。

四、ROE——公司資本結構與盈利能力的綜合體現

  總之，ROE不是一個簡單的數字，而是一個公司資本結構和盈利能力的綜合體現。ROE增長的真正源泉來自於盈利的增長。ROE就如同逆水行舟，不進則退，因此必須靠盈利的不斷增長來支撐。

  股票的長期增長要靠ROE的複利作用。而長期高水平的ROE需要盈利的長期不斷增長來支撐。只有有了「護城河」保護，一個公司才能有長期盈利增長的保證。而短期盈利的增長則保證了ROE的水平不會下降。這可能就是巴菲特用這兩個指標衡量一個企業的成功的原因。

五、ROE——股票增長的源泉

  股票的價值在於複利增長。巴菲特在2001年12月10日發表在《財富》雜誌上的《巴菲特論股票市場》一文中講述了這一重要原理是如何被發現，從而影響了股票市場的走勢。

  巴菲特認為一本1924年出版的書《Common Stocks asLong Term Investments》揭示了這一重要原理，從而引發了之後的股票市場大漲，直至1929年的股災。在這本書裡，作者埃德加·勞倫斯·史密斯指出：股票之所以回報超過債券就在於存留收益能夠創造更多盈利。1925年經濟學家凱恩斯評論了這本書。凱恩斯認為「史密斯先生最重要的一點，肯定也是最具創新的一點，可能就是：管理良好的工業企業一般不把所有盈利分發給股東。如果不是所有時候，至少在好的年景，企業會保留一部分盈利然後再投回到業務中去。

  因此這就有了複利的成分（凱恩斯加注斜體）運營支持良好的工業投資。」

  ROE，也就是淨資產回報率，就是那個決定複利增長速度的百分比。更重要的是，ROE不僅是增長的源泉，更決定了增長的極限。在ROE不變的前提下，一個企業如果不改變資本結構（也就是不增發，不借更多債）的情況下，盈利增長的極限就是ROE。舉個例子，一個ROE保持為10%不變的企業，如果不增發，不借更多債，盈利增長最快也就是每年10%了。具體的證明如下：

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  可以看出，ROE不變，新的淨利潤等於增加後的淨資產乘以ROE。而利潤相除，得到的淨利潤增長率就等於ROE。

  如果ROE不變，卻想要增長速度快過ROE，就只有一個辦法：增發。

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  但是，增發有兩個缺點：

  第一，如果ROE不變，利潤的增長只是一次性的，未來的增長仍然會回到ROE。

  第二，增發更多股份，攤薄每股盈利。

  假設一個ROE為15%的公司在增發後的盈利增長：

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  可以看出，在ROE不變的情況下，增發能一次性提高淨利潤增長率。但是，由於增發的攤薄效應，每股淨利潤的增長會慢於總體的淨利潤增長。只有超高股價的增發才能減少攤薄效應，保證每股淨利潤的增長。但是，這樣的增長是一錘子買賣。利潤增長只是一次性的，未來的增長速度仍然會回歸ROE，但是股份卻被永久性的攤薄了。所以，增發是一種極其昂貴的融資方式。

  如果ROE是盈利增長的極限，那麼我們能不能增加ROE，從而提高增長速度呢？答案是肯定的。

  ROE可以用杜邦公式進行分解分析。

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  從杜邦公式可以看出，要提高ROE可以有利潤率、資產周轉率、債務槓桿三大方式。

  在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：

1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。

2）廉價的債務槓桿

3）更高的債務槓桿

4）更低的所得稅

5）更高的運營利潤率

  巴菲特認為這就是所有的方式。根本沒有提高普通股淨資產回報率的其他方式。

  提高債務，從而提高債務槓桿是一個最容易的選擇。有廉價的債務槓桿也是好事。但是，過高的債務最重會吞噬利潤，而且會造成公司的財務風險。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項，運營利潤率和周轉率，就要靠企業練內功了。

  由於相同的ROE可以由不同方式達到，我們在考察ROE時必須要慎重，要仔細分析解讀。下面就具幾個例子。

  雙鷺藥業在過去5年提高了ROE水平。他們是如何實現的呢？

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  可以看出，雙鷺藥業的淨利潤率和資產周轉率都大幅度提高，而債務槓桿反而有所下降，幾乎無負債。這幾乎就是提高ROE的模範典型。

  蘇寧電器的ROE在過去5年有所起伏。問題在哪裡呢？

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  可以看出，蘇寧電器在2005年和2007年的ROE都很高，達到了30%以上。但是，這樣的高ROE部分是通過提高債務槓桿實現的，具有不可持續性。由於零售企業的業務特點，蘇寧的淨利潤率也就在3-5%之間，剩下的就是要提高資產周轉率了。這就是零售企業一定要看單店營業額增長率的原因。可以看出，過去幾年的瘋狂開店，並沒有提高資產周轉率，反而使資產周轉率下降。看來蘇寧也要練內功，提高效率了。

  聯想一直是我最喜愛的一個股票，因為是難得的一個股票分析標本，非常複雜，但分析透徹了，你就能搞明白很多東西。就可以舉一反三，觸類旁通。

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  可以看出，在併購IBM PC部門之前的2004年，聯想的ROE將近21%，債務槓桿非常低，資產周轉率較高。這可以說是一個好企業的典型。併購之後，聯想背上了沉重的債務槓桿。債務槓桿是併購前的4倍左右。而由於併購帶來的大量無形資產和商譽則使資產增加，資產周轉率下降。但是，併購使淨利潤受損。即使是業績最好的2007年，其29%左右的ROE的質量也比不上債務槓桿只有四分之一的2004年的21%的ROE。

  而且，正常的11%左右的2006年ROE預示著聯想未來的盈利增長率會在11%左右，由於債務槓桿已經過高，根本無法支撐未來更高速的增長。聯想目前的CEO楊元慶先生一直宣稱聯想要回歸併購前中國的5%左右的淨利潤水平。這與理性分析的結果背道而馳。聯想的當務之急不是淨利潤，而是在保持盈利的前提下降低債務槓桿，大幅提高資產周轉率，從而提高淨資產回報率，保證可持續的盈利增長。一句話，少借債，多賣錢，薄利多銷。這樣才能提高ROE，為股東創造最大價值。

  ROE的本質是一個企業的盈利能力的綜合體現。如果把股票看作是「股權債券」，那麼ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認為股票的內在回報在12%左右。他認為股票的ROE至少要達到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本後獲得盈利。當然，這種回報的前提是少借債。通過債台高築獲得的高ROE是無法持續的。

六、對ROE分析的幾點心得

1、股票的價值在於存留收益的複利增長。

2、ROE決定了複利增長的速度極限。

3、ROE體現了一個企業內在的盈利能力和增長潛力。

4、通過增發的方式提高盈利增長速度不可持續，代價高昂。

5、通過增加債務槓桿的方式提高ROE會帶來風險，造成ROE的質量下降。

6、一個企業只有練好內功，才能真正提高ROE，提高盈利增長潛力，給股東帶來更好的回報。

七、分紅與盈利增長對ROE的影響

   58年，在美國的弗蘭科·莫迪利安尼和默頓·米勒發表了「莫迪利安尼—米勒」定律。

  「莫迪利安尼—米勒」定律是當代資本結構思考的基石。這一定律指出：在一定的市場價格過程中（經典的隨機漫步），在沒有稅、破產成本和信息不對稱的有效市場條件下，企業的價值與資本結構無關，也就是說與企業增發股票還是貸款無關，與企業的分紅政策也無關。此後，他們又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，得出：企業的資本結構影響企業的總價值，負債經營將為公司帶來稅收節約效應。另外的修正是，企業的債務槓桿提高後，由於破產成本升高讓風險加大，增發融資的成本也提高了。

  因為這個定律以及其他成就，弗蘭科·莫迪利安尼和默頓?米勒分別於1985和1990獲得諾貝爾經濟學獎。

1、分紅影響ROE

  理論離我們很遙遠，但是分紅與盈利增長對ROE及股票價格的影響卻是實實在在的。拋開枯燥的理論，讓我們看完全一樣的三個公司：A、B、C

  初始條件：

  資產：100

  負債：50

  淨資產：50

  淨利：5

  ROE：10%

  淨利每年增長：10%

  這三個公司唯一不同的就是分紅政策，分別為100%，50%和0%。讓我們看看有什麼不同：

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  可以看出公司A的ROE節節上升，達到了26%左右，提高了一倍還多。而公司C的ROE一直在下降，也就是9%左右，只是公司A的ROE的三分之一。一般的投資者肯定會認為公司A好。第一，分紅慷慨，100%分紅。第二，ROE高，淨資產回報率高。投資者的偏好很有可能把A公司的股票捧到天上，而C公司的股票很可能一直低迷。而實際上，三個公司完全相同，只不過分紅政策不同。

  公司A雖然是100%分紅，但是已經失去了股票複利增長的價值，把複利變為了單利。A公司的優勢在於效率，因為A公司用不到C公司一半的淨資產，產出了同樣的盈利。當然，現實世界中100%分紅而不繼續投入，公司還能盈利持續每年增長10%的例子不多。公司C雖然不分紅，而且ROE較低，但是確確實實的複利增長。但三個公司的結果是一樣的。因為三個公司的企業價值（EV）是一樣的。實際上，如果投資者交紅利稅，分得的現金又沒有更好的投資渠道，可能C公司還更好些。

2、單純看ROE容易受誤導

  假如公司C的淨利增長速度是A和B的兩倍，達到了20%，情況又如何呢？

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  這時候的C公司，從價值上肯定比A和B高。但是如果單看ROE，公司C與公司B處於一個水平，好像還是比不上公司A，這就是ROE受分紅影響的幻象。

  所以，ROE很容易受分紅誤導。真正可持續的的ROE需要相應的淨利增長速度來支撐。下面讓我們看看沃爾瑪的高ROE為什麼不可持續。

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  從上面圖表可以看出，沃爾瑪的ROE一直在20%左右。但是，沃爾瑪的淨利增長率卻徘徊在10%左右，只有ROE的一半左右。這一半的差距就只能靠分紅來維持了。另外，股票回購由於也能減少淨資產，也有分紅一樣的提升ROE的功效。但是，分紅最高也就是100%，再多就像是龐氏騙局分本金當紅利了。如果沃爾瑪的淨利增長不能回到20%左右，20%的ROE也難以長期維持。

  大家都喜歡的茅台ROE一直很高，達到了35%左右。但是，如果茅台長期的淨利增長只有20-30%，茅台的ROE遲早要回到20-30%之間。這是不以人的意志為轉移的數學規律。

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  而且，你只有用1倍的P/B買茅台股票，才能享受35%的ROE。而茅台目前P/B為6-10倍，以這個價格買入，又有多大的回報呢？

3、可持續的ROE來自於增長

  所以，真正可持續的ROE來自於增長。而超高的ROE不具有可持續性，因為超高的ROE就意味著要有超高的淨利增長率來支撐。分紅造成的ROE增長不具有真正的意義，而只是一種幻象。

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