DDM模型如何選定參數：以大眾銀行為例 熊熊

    

   很多人認為模型無用的原因在於模型不能提供正確的「錨」，認為模型參數改變一點，即可導致「失之千里」，其實這是對模型的一種膚淺的認識。模型本質上是一個數學方程，就拿我們投資上經常用的DCF,DDM,EBO模型來說，本質上這些模型是同質的，也就是說在企業從建立到最終消失的完整生命過程中，無論採用以上所提何種模型，最後的數值都是一樣的。出現這一種現象的原因在於這些模型的理論基礎是完備的。也就是說模型本身是正確的，在使用的過程中出現問題，原因在於使用者。

    

   模型使用過程中主要的問題在於對未來的假設以及參數的的設定。未來的假設取決於對企業的定量分析，比如未來每年的大致利潤增長率是多少。千萬別小看這一假設背後所需的對企業分析方面功底的要求，不同行業有不同的屬性，即使同行業中不同的企業也有不同的屬性。最簡單的例子，在2000年分析花期銀行與富國銀行，假設的增長率是多少合適？蘇寧與格力，格力與美的該如何假設？關於這一點在本篇就不再具體展開，只說一點，對於未來假設的不確定性，除了在模型中使用較保守的設定外，還可以通過折現率以及估值模型六折買入（即留出「安全邊際」）的方法予以解決。

    

   在模型中除了對未來的假設外，另外一個極其重要的參數就是折現率了。學術上來說，折現率=無風險收益率+風險溢價，換句話說，企業越穩定，「護城河」越深，則風險溢價越低，在模型假設的時候，採用的折現率越低。巴菲特對折現率的選取有如下觀點：

    

   「認為在一個長期債券利率為7%的世界裡，我們當然希望我們把稅後的現金流至少用10%的折現率折現。但是，這也取決於我們對業務的確信程度。我們對業務越確信，就越願意投資。我們必須對任何業務感覺相當確信才會對之產生興趣。但是，確信也是有不同程度的。如果我們相信我們會取得30年極為確定的現金流，我們就會用較低的折現率，低於我們用於折現預期會有意外或者有很大的可能有意外的業務的折現率。」

    

   巴菲特買入富國銀行時所用的折現率為9%，1989年富國銀行每股收益為11美元，老頭非常簡單粗暴的採用0.5*11/0.09的方法完成了第一次對富國銀行的入股。

   那麼市場是如何看待模型的呢？如果模型的理論基礎是正確的，那麼只要折現率選擇合適，模型給出的價格理論上應該與市場給予企業的估值大致擬合。最近一直在閱讀馬來西亞大眾銀行的年報，收集的數據正好可以來做一個擬合，出乎意料的是，在使用大眾銀行2000-2012年分紅數據，以及假設2012年以後5%永續增長，折現率為14.5%下，DDM模型給出的數值與大眾銀行2000年以來市場給予的估值幾乎完美的擬合，如下圖：

   模型的這一結果意味著市場給予大眾銀行非常穩定的折現率14.5%，這裡面包含了市場對大眾銀行的風險溢價。我們要注意到的是，大眾銀行至1967年上市以來從未虧損過，如果在1967年以1000令吉買入1000股大眾銀行股份，到2012年年末以股市收盤價計算，投資者將擁有包括價值220萬4千279令吉的股票，以及84萬3千836令吉的分紅，投資總回報超過3000倍。45年中大眾銀行給股東帶來的年復合回報率為19.5%。

   14.5%是一個非常重要的數據，原因在於馬來西亞與中國有很強的類比性：比如馬來西亞有30%的華人，同屬於中等發達國家，大眾銀行創始人鄭鴻標更亦是華人。2000年馬來西亞人均GDP為4000美元，2011年人均GDP為9700美元。馬來西亞已經放開資本項目管制，是利率市場化的經濟體，中國目前要走的或許是馬來西亞過去10年已經走過的路。從以上各點，或許我們可以說14.5%這個折現率是個很好的借鑑，來計算未來10年中國銀行業的投資回報率。

   以下以招商銀行為例，採用DDM模型計算估值，採取的假設為折現率14.5%。ROE,分紅率以及利潤增長率假設如圖所示：

   

   在以上假設下，招商銀行以2012年業績為基礎的合理估值為15.73。這一數值意味著在2012年以每股15.73元人民幣買入招商銀行，而招商銀行又在未來的發展中滿足上圖所示之假設，則投資者可以每年獲取14.5%的年復合回報率。

熊熊 2013年3月11日午後寫於日本國東京都