蘋果股價自二○一二年九月升破700美元，一直下滑，最近宣布季度業績後，跌破500美元，從最高位計跌幅近四成。這種大上大落波幅，猶如二、三線股，發生在一隻重磅股身上，前所未見。蘋果股票的特點是隨街都是專家，人人有意見，股價長升長有的時候，什麼消息都是好消息，股價下跌，輿論是一沉百踩。
700美元和400多美元的蘋果，時間分別是幾個月，牽涉的市值波幅是數百億美元計，唯一能製造這麼龐大波幅的因素，不是產品好與壞，不是盈利是否達標，不是管理層有否失準，而是所有主觀和客觀因素加起來產生的情緒。換句話說，這幾月蘋果股價轉勢，是因為投資者對蘋果前景的看法改變。最近季度業績顯示營業額「只」升18%，盈利不變，毛利率下跌。投資者大失所望，不過採取激烈行動前，我認為投資者應在嘈吵聲中加進一些冷靜分析。所有人都應該明白，在一個已經很大的數字上，錄得可觀增幅，已是不容易，去到某一個地步，甚至是不可能。蘋果營業額不可能無止境地高速增長，增長率放緩是遲早的事，有分析員計算過，假如未來五年蘋果保持過去五年的增長率，營業額大過美國GDP。蘋果最新季度營業額是500億美元，約4,000億港元，相比之下，國泰（293）二○一一年營業額是1,000億港元，即是說，蘋果季度營業額等於國泰全年營業額四倍。我想表達的，是蘋果營業額已經很大，升18%已經很不容易。看最新季度業績，微軟升4%，IBM跌2%，但投資者似是習慣了，沒大驚小怪。蘋果毛利率從45%下跌至39%，因此出現營業額升，但盈利不變現象。蘋果毛利率高至難以置信地步，下跌也是遲早的事，39%毛利率也是高至嚇人，蘋果的毛利率未來仍有下跌空間。香港投資者較為熟悉的電子消費品企業，是聯想（992），各位猜猜聯想毛利率是多少？最新季度聯想毛利率是12%。
蘋果的問題，是敵不過「大軲把定律」（The Law of Large Numbers），當數字變得很大，增幅百分比自然放緩，因為大數字再加高增幅，不可能持續下去。蘋果生產電子消費品，消費者口味五時花六時變，生產商須不停改變自己，在多變潮流中站在最前線，難度非常高。過去二十年，我們目睹日本生產商全線崩潰，諾基亞由最高處跌落火海，加拿大黑莓被金融才俊用完即棄。在電子消費品行業，光輝只有剎那，蘋果面對的風險，不比他 人低。我一直看好蘋果，不是因為我覺得蘋果是例外，對「大軲把定律」免疫。我看好很大程度是它的估值一向不高，投資者一早把蘋果從高處下跌的必然性，計算在股價之內。過去幾年，蘋果股價不斷上升，動力不是來自上升的市盈率，而是來自不停上升的盈利。蘋果市盈率一直在10至13倍之間，比大市還要低。高增長股獲市場追捧，市盈率多會急升，當盈利增長放慢，投資者失望，盈利和市盈率同時跌，股價受雙重打擊。看好蘋果，是因為它有盈利基礎支持，而不是單靠市盈率。一件事明知會發生，大家不是不知道，但發生時衝擊也可以很大。近期發生在蘋果身上的所謂負面新聞，大多數是在意料之中。從另一角度看，早點發生也是一件好事，不論在什麼時候發生，投資者也會感失望，藉覑一個根本不算壞的季度業績，來引爆這計時炸彈，殺傷力有限。不要忘記，以未來一年盈利計算，蘋果市盈率大約是10倍。這刻可能是投資者對蘋果前景看法的分水嶺，投資者親眼見到，親身感受到關於蘋果的數據不會只向上升，地心吸力沒例外。過往投資者不想面對「蘋果不完美」的現實，神話未爆就不要多想，一直買到它爆為止。現在神話爆了，投資者可以另一種心情來看待蘋果，蘋果有它的不完美，例如其他電子消費品企業都想盡辦法來殺死蘋果，而這些對手不是泛泛之輩。在不完美之中，投資者見到的蘋果，是一間充滿創意、管理嚴謹、股票估值便宜的市場領導者。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI