【宏觀深度】穩增長和穩匯率究竟哪個更重要？

【宏觀深度】穩增長和穩匯率究竟哪個更重要？

作者：謝亞軒，閆 玲，張一平

核心觀點：

1、我們認為中國人民銀行在保持貨幣政策有效性以穩定經濟增長和維護人民幣匯率穩定之間會堅定地選擇前者。這一選擇能夠實現，且並不必然以人民幣匯率的貶值為代價。

2、央行在穩增長與穩匯率之間優先選擇前者的三個理由。一是經濟理論表明中間匯率制度存在可行性。二是央行通過2008年和2012年在貶值壓力下的貨幣政策放松已積累政策經驗。三是本輪人民幣匯率的貶值壓力主要來自美元的強勢而非國內貨幣政策的放松。

3、在美元如此強勢的情況下，央行該采取哪些措施以保持人民幣匯率處於合理均衡水平呢？我們認為“保持人民幣匯率處於合理均衡水平”需要多管齊下。一是進一步加快國內外匯等金融市場的建設，提升市場的深度和廣度。二是穩步推進資本項目可兌換改革，減少對資本流動的不必要管制。三是穩定匯率仍離不開央行必要的幹預。

4、央行穩定匯率的幹預行為不會導致貨幣政策放松失效。在目前的可兌換程度下，央行日均外匯市場的凈買賣規模有限，還沒有到迅速抵消央行貨幣政策操作效果的地步。這大約也是資本項目還沒有完全實現可兌換，現實中國際資本並非瞬時自由流動的一個生動體現吧（當然可兌換也不意味著資本完全自由流動）。

5、金融全球化導致各個國家之間經濟基本面和貨幣政策的相互影響程度較之過去顯著提升，也就意味著各國在開展貨幣政策操作時要考慮和顧忌的因素增加，實現最終目標的難度在加大。

2014年11月以來，人民幣兌美元即期匯率持續面臨貶值壓力。不少分析人士認為，中國人民銀行會因為顧忌人民幣匯率的貶值壓力而停止放松貨幣政策。事實上，從2014年11月開始，央行連續兩次超市場預期降低基準利率，一次全面調低法定存款準備金率。這充分表明，央行在保持貨幣政策的有效性以穩定經濟增長與保持匯率穩定兩個目標之間，毫不遲疑地優先選擇了前者。我們認為這一選擇能夠實現，且並不必然以人民幣匯率的貶值為代價。

一、央行在穩增長與穩匯率之間優先選擇前者的三個理由

1、經濟理論表明中間匯率制度存在可行性

多數分析人士認為央行無法保持貨幣政策有效性的理論依據是蒙代爾的“不可能三角”模型，其基本含義是：一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策獨立和匯率穩定，即三角的三個頂點不能同時成立。但經濟理論模型出於分析簡潔的需要，對現實進行了高度概括和精簡，不能生搬硬套。現任央行副行長易綱先生早在2001年就在《匯率制度“角點解假設”的一個理論基礎》中提出了“擴展三角”理論，進一步擴展不可能三角，提出ｘ＋ｙ＋ｍ＝2公式。其中ｘ代表匯率，ｙ代表貨幣政策，ｍ代表資本流動狀態。每個變量在0到１之間取值所對應的政策組合被稱為中間匯率制。這一分析框架把前人的角點解擴展為所有可能的組合，說明了中間匯率制度存在的可能性。可以說，2005年匯改後，不論人民幣匯率存在升值預期也好，貶值壓力也罷，中國人民銀行的貨幣政策和匯率政策實踐都是貨幣政策有效性優先和中間匯率制度的體現。在當前存在經濟下行壓力的時候，無非就是一個優選穩增長，然後考慮怎樣在積極貨幣政策、匯率波動和資本流動之間取得一個均衡解的問題罷了。

2、央行已積累在貶值壓力下貨幣政策放松的經驗

央行通過2008年和2012年在貶值壓力下的貨幣政策放松已積累政策經驗。2008年全球金融海嘯爆發後，中國經濟同樣是既面臨經濟下行壓力又面臨貨幣貶值沖擊，央行在危機的初期就堅決5次下調存貸款基準利率，4次下調存款準備金率並保持人民幣匯率穩定不變。再看2012年2月至7月貨幣政策的全面放松，當年2月和5月央行兩次下調法定存款準備金率，6月和7月又兩次下調基準利率，而同期人民幣匯率整體處於貶值狀態，特別是當年4月匯改後貶值速度明顯加快，2012年1至7月人民幣匯率貶值幅度一度高達1.5%。比較2005年匯改後這兩次貨幣政策實踐看，央行一貫優先選擇積極的貨幣政策操作來穩定經濟，對人民幣匯率實現區間波動的信心和調控能力也在逐步增強。

3、本輪人民幣匯率貶值的主因源於美元強勢

因為本輪人民幣匯率的貶值壓力主要來自美元的強勢而非國內貨幣政策的放松。目前市場流行的一個觀點是認為，本輪人民幣匯率走弱的時間始於11月，原因是央行的降息縮小了境內外利差，據此推論央行因擔心匯率貶值不能再放松貨幣政策。我們在《看到了結局，你有沒有猜中開頭-近期人民幣匯率貶值原因辨析及走勢預判》中已經論證，不論是從離岸人民幣匯率（CNH）的波動看，還是從代表國內外匯市場供求狀況的銀行結售匯數據來看，本輪人民幣匯率貶值壓力的出現其實始於2014年9月中下旬，與美元指數的快速走強關系密切，而非因為央行後來的降息政策。這樣的分析和判斷得到國家外匯管理局國際收支司司長管濤觀點的佐證，他以個人身份在《中國外匯》2014年第21期發表的《積極適應中國跨境資金流動新常態》一文中指出：“2014年9月份，境內外匯市場供求突然出現較大的負缺口，就是在國內8月份主要經濟金融指標偏弱、世界經濟增長繼續放緩、美元匯率明顯走強等內外部偏空因素的疊加作用下，境內市場做出的強烈反應。”

美元的快速走強帶來經濟主體行為的一系列調整，改變了外匯市場供求局面，對人民幣匯率產生貶值壓力。部分經濟主體由過去的拿到美元就結匯轉為不斷增加持有外匯資產，減少供應外匯。2015年2月外匯存款增加187億美元至6744億美元。另外一部分經濟主體改變過去在美元弱勢之下“借入美元負債持有人民幣資產”的做法，購匯償還美元債務，這增加了對外匯的需求。境內外匯貸存比（貸款/存款）由2013年末的125%逐步回落到2015年2月末的84%。美元指數由2014年8月的82左右上升到目前的97，半年時間暴漲18.3%，是外匯供求發生變化的主要原因，其影響作用遠超境內外利差的影響。

據此不難推論，一方面，就算央行不放松貨幣政策，也無法消除這樣的貶值壓力。希望通過不放松貨幣政策，維持境內外利差來穩定人民幣匯率的想法難以實現。在2014年下半年俄羅斯盧布貶值危機中，俄羅斯央行先後6次加息，並在12月16日緊急決定將基準利率由10.5%提高至到17%。但事實表明，單純依靠利率手段並不能夠完全對抗美元走強帶來的外部沖擊。另一方面，強勢美元導致大宗商品價格的普遍下跌，加劇國內的通貨緊縮風險，更是需要貨幣政策的積極操作加以應對。

二、“保持人民幣匯率處於合理均衡水平”需要多管齊下

2015年3月，李克強總理在《政府工作報告》中提出要“保持人民幣匯率處於合理均衡水平”。央行副行長易綱在接受記者采訪時也表達了相同的觀點，並強調“人民幣不會進入貶值大軍”。在美元如此強勢的情況下，央行該采取哪些措施以保持人民幣匯率處於合理均衡水平呢？

一是進一步加快國內外匯等金融市場的建設，提升市場的深度和廣度。只有國內金融市場具有足夠的深度和廣度才能更好發現均衡價格，降低外部沖擊的影響，這一點對於我們這樣一個剛剛開始適應匯率波動的經濟體尤為重要。例如，國家外匯管理局日前簡化了進入銀行間外匯市場的準入審批，中國外匯交易中心隨後批準國泰君安證券和嘉實基金成為銀行間外匯市場會員。這兩家機構分別是進入中國外匯市場的首家證券公司和基金公司，豐富了市場交易主體，也有助於提升市場供求的多元化程度。再如，目前，境內外匯市場除即期交易外，還有遠期、外匯掉期、貨幣掉期和外匯期權等基礎的人民幣外匯衍生品交易。日前易綱在接受記者采訪時提到，今年將視情況考慮推出人民幣外匯期貨。外匯市場活躍度的上升和外匯相關金融產品的多樣化有助於經濟主體防範匯率風險，也有助於充分反應外匯市場供求的真實狀況。

二是穩步推進資本項目可兌換改革，減少對資本流動的不必要管制。從最近數年中國的跨境資金流動與其他新興經濟體國際資本流動所呈現的高度相關性可以看出，我們的外匯管制對於資本流動的約束作用在弱化。為適應未來跨境資本流動波動更為頻繁，資本流出與流入交替出現的趨勢，進一步推進資本項目可兌換，減少管制帶來的扭曲已經是大勢所趨。從2014年開始，國家外匯管理局在此方向推出了多項改革措施，比如“滬港通”的推行。過去，我們國際資本流入的壓力偏大，因此一些外管政策以防範資本過度流入為主。為適應跨境資金流動“新常態”，在國際資本流動形勢更為多變的條件下，至少要減少外匯管制對於資本流入的阻礙作用，促進資本可兌換的便利性。例如，2014年12月《國家外匯管理局關於境外上市外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]54號）就取消了對境外募集資金調回的結匯審批，境外上市外資股募集的資金可以直接在銀行結匯，不再需要外管局審批。這無疑一定程度上將增加國內外匯市場的外匯供應量，改善市場供求狀況。

三是穩定匯率仍離不開央行必要的幹預。我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這個“有管理”就意味著央行雖然應盡量退出外匯市場的常態式幹預，但出於穩定匯率的考慮，仍然做不到完全不幹預。其實，完全不幹預外匯市場只有美國等少數經濟體目前可以做到，日本和瑞士等發達經濟體仍偶爾幹預外匯市場。而在歷史上，美歐等發達經濟體都經歷過持續幹預外匯市場的時期。在人民幣升值階段，央行常態式幹預已形成“路徑依賴”。外匯市場運行還沒有完全習慣於央行的“缺席”，各個市場主體仍將央行視為外匯市場上最大的潛在外匯供應者和需求者。從中國一貫的漸進改革方針來看，央行完全退出外匯市場的幹預需要一定的時間。這樣一個過程，也是一個藏匯於民，改善中國對外資產結構的過程。根據中國的對外投資頭寸表（IIP），截至2014年三季度，我國對外投資所形成的海外資產總額達6.29萬億美元，其中儲備資產達3.95萬億美元，占比高達62.8%；對外直接投資占比10.6%，證券投資占比僅4.1%，所占比較明顯較低。在經常項目不出現顯著逆差的條件下，央行的外匯市場幹預是一個儲備資產占比下降，同時家庭和企業持有的直接投資和證券投資資產占比上升的過程。央行行長周小川曾以“池子”來比喻中國的外匯儲備和法定存款準備金，正如風能水能聯動發電一樣，當風力大的時候，利用風力將水抽到高處的蓄水池中；在風力減弱時，讓高處的水流向低處帶動發電機發電。機制設計如此，那麽央行在過去出現持續經常項目順差和外資流入時期通過外匯市場幹預抑制匯率升值的速度，增加持有外匯資產，使之成為外匯儲備和相應的法定存款準備金；現在，當出現資本外流和外匯市場供求失衡時，央行自然應該在外匯市場上拋出外匯資產，以穩定匯率和市場預期，同時降低法定存款準備金率以“活化”基礎貨幣，對沖因幹預帶來的貨幣收縮作用。只是，在央行未來通過降準和其他數量工具主動供應基礎貨幣的過程中，不能及時和足額對沖貨幣收縮效應的風險較之我們習以為常的國際資本流入時期可能偏高一些。

三、央行穩定匯率的幹預行為不會導致貨幣政策失效

關於匯率政策和貨幣政策的協調問題，市場還有另外一個擔憂，就是央行在外匯市場上的幹預所帶來的收縮效應會使得貨幣政策的放松無法實現。有分析人士認為，央行每天不得不在外匯市場上拋出等值1000億元人民幣的外匯資產以穩定人民幣匯率。據此推測，央行一次全面降準所釋放的超過5000億基礎貨幣很可能在5個工作日內就不得不重新被央行“回籠”，貨幣寬松完全失去效果。根據國家外匯管理局最新公布的數據，2015年1月銀行間外匯市場即期外匯交易成交19828億元，日均成交991億元。這大概是被這些分析人士拿來推測央行拋售外匯數量的依據。

但事實並非如此，熟悉外匯市場者都會很清楚，這日均991億的交易多為對敲性質，並非最終的買賣凈額。更為準確衡量央行在銀行間市場真實幹預數量的指標是央行資產負債表中外匯資產的變動數據（或央行外匯占款），其他參考指標包括金融機構外匯占款，2015年1月為-1083億元，日均54億元；銀行結售匯數據，1月為逆差504億元，日均25億元。參考歷史數據，在目前的可兌換程度下，央行日均外匯市場的凈買賣規模一般在50至200億之間，還沒有到迅速抵消央行貨幣政策操作效果的地步。這大約也是資本項目還沒有完全實現可兌換，現實中國際資本並非瞬時自由流動的一個生動體現吧（事實上可兌換也不意味著資本完全自由流動）。

當然，這里只是重點討論了國際資本流動-央行幹預和沖銷操作這個傳導渠道。隨著中國資本項目可兌換進程的推進和對外開放程度的加深，未來需重視和研究中國金融市場與全球金融市場的多個聯系渠道及其對貨幣政策有效性的影響。

四、金融全球化對貨幣政策操作的挑戰在不斷增加

金融全球化導致各個國家之間經濟基本面和貨幣政策的相互影響程度較之過去顯著提升，也就意味著各國在通開展貨幣政策操作時要考慮和顧忌的因素增加，實現最終目標的難度在加大。

比如，近期瑞士、丹麥和印度等多個經濟體在幾乎同一時間段內降息就是對強勢美元帶來的通縮壓力或通縮預期的一種政策反應。再如，以“我的美元，你的問題”出名的美國，過去在貨幣政策操作層面基本不考慮國際影響。但仔細看2015年1月美聯儲的議息會議聲明會發現一個巨大的變化，聯儲強調其貨幣政策決策“評估將考量廣泛的信息，包括就業市場狀況數據、通脹壓力指標和通脹預期，以及金融市場發展讀數和國際形勢發展。”其中，美聯儲貨幣政策決策考慮“國際形勢發展”是第一次在聲明中被提及。無獨有偶，中國人民銀行在2014年第四季度貨幣政策執行報告中提出，“根據內外部經濟金融形勢變化，靈活運用各種貨幣政策工具，完善中央銀行抵押品管理框架，調節好流動性水平，保持貨幣市場穩定。”而此前央行的提法一直是“根據經濟金融形勢變化，…”，這次突出強調了要同時考慮內部和外部經濟金融形勢。

由此可見，中國央行強調貨幣政策優先考慮經濟增長目標，並非放棄匯率穩定目標，並非無視國際經濟形勢的變化所帶來的沖擊，而是要調動多種政策工具來加以應對。

來源：招商證券

(註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）