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本帖最後由 Jady 於 2015-3-12 10:54 編輯
據經濟觀察網消息，財政部已經批複了3萬億的存量債務置換，其中1萬億的額度已經批複到各省財政廳，西南某省獲得300億的額度。一石激起千層浪。市場又傳中國式旋轉門計劃，央行針對地方政府債務的10萬億QE即將出臺。我們就五個方面對這個問題進行全面的剖析。
一、債務置換，其實沒什麽值得大驚小怪的
財政部批複3萬億存量債務置換其實一點也不值得吃驚。在43號文的原文中，就強調過：“積極降低存量債務利息負擔。對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用於重點項目建設。”因此，本次債務置換只是43號文精神的傳承，並沒有出現什麽超預期的增量信息。
債務置換主要考慮兩方面原因：一是土地財政和財政收入雙放緩，43號文剝離城投融資功能且新融資券種和新融資模式（PPP）尚不成熟，防範地方債務資金鏈斷裂的系統性風險；二是拉長債務久期，降低地方債務融資成本，防範流動性風險：美國市政債久期在10-15年之間，中國地方政府債務久期多為3年左右，存量債務置換可緩釋地方再融資壓力。
二、3萬億債務置換，夠嗎？
根據2013年6月審計署全國政府性債務審計結果，2015年政府負有償還責任的債務、政府負有擔保責任的債務和政府可能承擔一定救助責任的債務到期規模約2.8萬億，3萬億債務置換勉強夠。
但是，這未考慮：
1）未被審計署納入的平臺債。根據信托業協會數據，2013年6月底，基礎產業的信托融資余額約2.4 萬億，但審計署口徑僅為1.4萬億；2013年6月底，萬得口徑的城投債余額約6.9萬億，但審計署口徑僅為2.3萬億。
2）未考慮2013年下半年至今新增的短期限地方債務。
3）未考慮2015年以後到期的地方政府債務。
可見，3萬億用於置換債務到期就已經很困難，更別談穩增長（增量）。
那麽，3萬億未覆蓋的存量債務的處理方式有哪些？
1)推廣PPP模式。
2)延長處理期限，比如3年，將符合條件的債務繼續按原方式融資。
3) 對部分項目自身運營收入不足以還本付息的債務，通過註入優質資產、加強經營管理、提高項目盈利能力，增強償債能力解決。
三、中國對地方政府債務進行10萬億QE可能性不大
我們已對此進行了專門解讀，認為中國對地方政府債務進行QE可能性不大，除非出現不可控的情形。未來處理存量債務的方式主要還是依賴資產證券化、地方資產管理公司購置不良資產、股權置換債權等方式，處理方式應該是溫和和漸進的。理由有四：
①做法與中國領導人執政思路不一致：未來市場化改革的核心是為了逐步打破剛性兌付，不僅不會有中國版QE，未來甚至會開啟有限違約模式。
② 法理不合：中國人民銀行法29條規定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。
③與當前貨幣政策基調不符：資金面偏緊，近期公開市場操作暗示，央行無論在“量”的工具還是“價”的工具使用上都比較謹慎。在強美元背景下，可能有人民幣貶值壓力的考量，貨幣政策應該不會突然跳向QE。
④道德風險問題：全面QE救助地方政府債務會產生嚴重的道德風險問題。43號文明確強調：“要硬化預算約束，防範道德風險，地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。”大規模QE有違新一屆政府資源配置市場化改革的方向。
四、債務如何置換？
債務置換的方式主要有兩種：
第一種是由銀行購買，是地方政府和商業銀行正常契約行為。比如商業銀行A直接動用超儲購買用於置換商業銀行B對城投貸款的債券。對整體商業銀行來說，表現為超儲不變，僅資產結構改變，由高息短期貸款變為低息長期的債券。
第二種是引入央行，央行通過PSL或再貸款給商業銀行A（或政策性銀行）去購買用於置換商業銀行B對城投貸款的債券，有點類似QE，並且可以繞過《中國人民銀行法》29條的限制。對整體商業銀行來說，表現為超儲增多（央行資產規模擴大的部分），資產結構也發生改變，由高息短期貸款變為低息長期債券。
正如前文所述，具體方式應該是第一種為主，第二種為輔。當前經濟不確定性較大，銀行信用派生意願弱，鎖定中長期安全收益的同時降低風險溢價，也不失為一種理性選擇。
五、影響以及央行應對措施？
一方面，通過資產負債久期匹配，長期看，降低再融資和流動性風險，緩釋債務滾動壓力；另一方面，未來具有政府擔保的高息城投債供給減少，理財產品缺乏高收益資產對接。二者均有利於無風險利率下行（廣義無風險利率，包括銀行理財）。
短期再融資沖擊，央行會通過貨幣寬松應對，原因：
1）3萬億對應短期債券市場再融資壓力加大，會加劇近期資金面緊張的局面，不利於實現低成本債務融資置換。
2）3萬億沖擊資金面，必然會影響銀行對其他市場化融資主體信用投放的能力，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應，這顯然不利於經濟內生性複蘇。
二者均對應央行應加大寬松力度，壓低短端利率，通過提高配債需求消化供給，降準概率在上升。
（來自民生宏觀）
管清友：弄懂債務置換的五個關鍵問題
作者：管清友
據經濟觀察網消息，財政部已經批複了3萬億的存量債務置換，其中1萬億的額度已經批複到各省財政廳，西南某省獲得300億的額度。一石激起千層浪。市場又傳中國式旋轉門計劃，央行針對地方政府債務的10萬億QE即將出臺。我們就五個方面對這個問題進行全面的剖析。
一、債務置換，其實沒什麽值得大驚小怪的
財政部批複3萬億存量債務置換其實一點也不值得吃驚。在43號文的原文中，就強調過：“積極降低存量債務利息負擔。對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用於重點項目建設。”因此，本次債務置換只是43號文精神的傳承，並沒有出現什麽超預期的增量信息。
債務置換主要考慮兩方面原因：一是土地財政和財政收入雙放緩，43號文剝離城投融資功能且新融資券種和新融資模式（PPP）尚不成熟，防範地方債務資金鏈斷裂的系統性風險；二是拉長債務久期，降低地方債務融資成本，防範流動性風險：美國市政債久期在10-15年之間，中國地方政府債務久期多為3年左右，存量債務置換可緩釋地方再融資壓力。
二、3萬億債務置換，夠嗎？
根據2013年6月審計署全國政府性債務審計結果，2015年政府負有償還責任的債務、政府負有擔保責任的債務和政府可能承擔一定救助責任的債務到期規模約2.8萬億，3萬億債務置換勉強夠。
但是，這未考慮：
1）未被審計署納入的平臺債。根據信托業協會數據，2013年6月底，基礎產業的信托融資余額約2.4 萬億，但審計署口徑僅為1.4萬億；2013年6月底，萬得口徑的城投債余額約6.9萬億，但審計署口徑僅為2.3萬億。
2）未考慮2013年下半年至今新增的短期限地方債務。
3）未考慮2015年以後到期的地方政府債務。
可見，3萬億用於置換債務到期就已經很困難，更別談穩增長（增量）。
那麽，3萬億未覆蓋的存量債務的處理方式有哪些？
1)推廣PPP模式。
2)延長處理期限，比如3年，將符合條件的債務繼續按原方式融資。
3) 對部分項目自身運營收入不足以還本付息的債務，通過註入優質資產、加強經營管理、提高項目盈利能力，增強償債能力解決。
三、中國對地方政府債務進行10萬億QE可能性不大
我們已對此進行了專門解讀，認為中國對地方政府債務進行QE可能性不大，除非出現不可控的情形。未來處理存量債務的方式主要還是依賴資產證券化、地方資產管理公司購置不良資產、股權置換債權等方式，處理方式應該是溫和和漸進的。理由有四：
①做法與中國領導人執政思路不一致：未來市場化改革的核心是為了逐步打破剛性兌付，不僅不會有中國版QE，未來甚至會開啟有限違約模式。
② 法理不合：中國人民銀行法29條規定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。
③與當前貨幣政策基調不符：資金面偏緊，近期公開市場操作暗示，央行無論在“量”的工具還是“價”的工具使用上都比較謹慎。在強美元背景下，可能有人民幣貶值壓力的考量，貨幣政策應該不會突然跳向QE。
④道德風險問題：全面QE救助地方政府債務會產生嚴重的道德風險問題。43號文明確強調：“要硬化預算約束，防範道德風險，地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。”大規模QE有違新一屆政府資源配置市場化改革的方向。
四、債務如何置換？
債務置換的方式主要有兩種：
第一種是由銀行購買，是地方政府和商業銀行正常契約行為。比如商業銀行A直接動用超儲購買用於置換商業銀行B對城投貸款的債券。對整體商業銀行來說，表現為超儲不變，僅資產結構改變，由高息短期貸款變為低息長期的債券。
第二種是引入央行，央行通過PSL或再貸款給商業銀行A（或政策性銀行）去購買用於置換商業銀行B對城投貸款的債券，有點類似QE，並且可以繞過《中國人民銀行法》29條的限制。對整體商業銀行來說，表現為超儲增多（央行資產規模擴大的部分），資產結構也發生改變，由高息短期貸款變為低息長期債券。
正如前文所述，具體方式應該是第一種為主，第二種為輔。當前經濟不確定性較大，銀行信用派生意願弱，鎖定中長期安全收益的同時降低風險溢價，也不失為一種理性選擇。
五、影響以及央行應對措施？
一方面，通過資產負債久期匹配，長期看，降低再融資和流動性風險，緩釋債務滾動壓力；另一方面，未來具有政府擔保的高息城投債供給減少，理財產品缺乏高收益資產對接。二者均有利於無風險利率下行（廣義無風險利率，包括銀行理財）。
短期再融資沖擊，央行會通過貨幣寬松應對，原因：
1）3萬億對應短期債券市場再融資壓力加大，會加劇近期資金面緊張的局面，不利於實現低成本債務融資置換。
2）3萬億沖擊資金面，必然會影響銀行對其他市場化融資主體信用投放的能力，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應，這顯然不利於經濟內生性複蘇。
二者均對應央行應加大寬松力度，壓低短端利率，通過提高配債需求消化供給，降準概率在上升。
（來自民生宏觀）