雖然沒有明確稅收問題，但北上資金被允許融資融券，支持配股權利，允許大宗交易，分階段實行看穿式監管，滬港通被寄予厚望◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 箭在弦上。9月26日，上交所公佈了《上海證券交易所滬港通試點辦法》 （下稱《試點辦法》 ）和《上海證券交易所港股通投資者適當性管理指引》 ，厘定了跨市場交易和監管的具體細節。按照既定安排，滬港兩地交易所在國慶假期之後將進行聯網實盤模擬測試，並開通投資者權限，離實戰越來越近。
令香港方面感到興奮的是，雖然沒有明確稅收問題，但《試點辦法》允許北上資金融資融券，支持配股的權利，還刪除了“不支持大宗交易”的說法。
這意味著針對香港投資者的滬股通吸引力在增加。
《試點辦法》還細化了跨境監管協調的安排，這對於仍然處在外匯管制、資本市場體制機制不完善的內地市場將 起到隔絕風險的作用。上交所通過與港交所達成諒解，將逐步對投資內地的香港投資者建立“看穿式”監管，即明確地知道“他們是誰” ，防範潛在的跨境市場操縱。
“投資者低估了滬港通的長期影響， ”瑞銀證券策略分析師陳李在近日的一次媒體交流會上說， “滬港通施行後，部分大盤藍籌股交易將明顯活躍，與國際市場聯動加強。 ”在他看來，滬港通將更加提升中國內地資本市場的外資穿透度，從而增加國際投資者的影響。最後的檢查相比市場的樂觀情緒，交易所和監管層顯得更加謹慎。公佈正式辦法前一周，證監會主席肖鋼和副主席莊心一、姚剛分赴各地檢查證券公司的準備情況。截至《試點辦法》公佈當天，全國99家經紀類券商中絕大多數基本通過了上交所的現場檢查，但仍有小部分券商的技術準備存在問題。這些公司如果不能儘快解決相關問題，將無緣滬港通啓動。
9月25日下午，肖鋼以及證監會市場部、證券基金機構部、信息中心和上海證監局的主要負責人在上交所聽取了滬港通最後階段準備的匯報。上交所總經理黃紅元著重介紹了自今年4月底公佈徵求意見稿以來，上交所聯合港交所相互達成的共識和解決的難點，其中大量涉及跨境監管協調。
滬港通的監管權責劃分以“主場原則”為核心，跨境的交易結算適用發生地市場的監管規定和規則。雙方交易所的監管方式和環境存在重大差別，其中上交所對市場的監管介入程度高于港交所。如果北向的滬股通要達到上交所對境內投資者同等的監管程度，需要港方做出特殊安排，達成此目標還需要時間。
涉及具體技術細節的協調工作更加細微繁瑣。接近兩家交易所的人士告訴財新記者，雙方對各種風險情景包括事故都制定了緊急預案。這些情景包括重大異常交易、額度控制失敗、瞬間買賣 超限、行情故障、交易申請路由故障、特殊天氣情況等。另外，兩地監管部門也初步建立了跨境協同監管框架，將共同打擊跨境市場操縱和內幕交易。
接受財新記者採訪的國際投行人士表示，鑒於規則體系的複雜性，國際投資者需要一個適應過程，因此滬港通試點後未必出現額度一搶而空的局面。
主場原則
《試點辦法》的核心在於跨境監管的“主場原則”：即法律和規則適用，遵循上市公司所在地、券商註冊地和交易結算發生地的原則。但由於跨市場交易的特殊性，主場原則的實際落實要複雜得多。
滬港通的主場原則與早年上交所籌備國際板的制度安排多有相似，但滬港通的複雜性在於還涉及跨境交易。 《試點辦法》針對交易流程，對主場原則進 行了細化安排。這種安排是分段式的 ：以滬股通為例，交易委托發生在境內，規則適用上交所的交易制度 ；申報和成交與結算發生在香港，需要對照港交所的規則。不過，這種主場原則並非絕對，有時需要變通。如果滬股通方向上出現違規交易行為，上交所有監管權 ；但違規的主體如是香港的經紀商或其客戶，屬於香港監管對象，上交所無法對其直接跨境監管，需要兩地監管部門的協作。
潛在的違規行為包括：投資者違法權益變動信息披露要求、違反境外投資者持股比例限制、發生重大異常交易等。
上交所方面稱，主場原則使得滬港通能以最低的監管成本運作，將有助于提高市場效率。因為在這種機制之下，兩地市場參與者的交易制度、市場規則 和交易習慣都得到了尊重，可以基本上按照既有的模式運行。
兩地交易所互設的SPV（證券服務公司）對於主場原則也起到關鍵作用。
SPV 作為對方交易所的特殊參與人，所有的交易都通過兩個 SPV 完成，他們需要全面充分地遵守交易地的法律和規則，同時履行好報告和資料保存的義務。
上述“特殊參與人”的稱謂頗具深意。事實上，港交所設在上海的 SPV 雖然是上交所的交易參與人，但並非特殊會員，從而不具有交易所的財產權。
“看穿”問題
跨境監管的主場原則產生一個上交所無法迴避的問題 ：滬股通交易中，港交所現階段無法向其提供投資者身份信息。
基於早年普遍道德風險的教訓，內地證券市場建立起了看穿式的一級賬戶體系。交易所可以明確知曉券商申報的買賣申報後面真正的投資者是誰，一方面是及時發現違規行為，防止不正當交易，另一方面也是保護投資者。
中國《證券法》明確規定，投資者委托證券公司進行交易時，證券登記結 算機構應當按照規定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶；證券交易所根據需要，可以對出現重大異常交易的證券賬戶限制交易。
但包括香港在內的境外市場普遍採用二級賬戶體系，交易所僅可獲得經紀商等市場參與者的賬戶和交易信息，無法直接掌握其背後客戶的具體賬戶和交易情況。如此一來，港股通方向上就無法實現看穿。上交所按主場原則，對境外投資者的交易行為就無法有效監管。
比如香港投資者如果超比例的持有某只股票，就無法在事前及時的發現和制止。
在《試點辦法》中，針對港股通看穿監管的需要作了一些過渡性安排。
港交所SPV暫時無法提供申報涉及的具體投資者信息，但上交所已與港交所經多輪溝通達成原則一致，並在《試點辦法》中作出了相應安排 ：一方面，第二十三條規定上交所可以根據監管需要，要求港交所 SPV 提供滬股通交易申報涉及的投資者信息；另一方面，第一百條規定在出現嚴重異常交易時，上交所可以不予接受港交所 SPV 提交的涉及相關滬股通投資者的交易申報。
上述安排需要港交所對現有的業務模式進行較大調整，因此很難在滬港通啓動時實施。接近上交所人士表示，具體實施時間尚待雙方的技術準備情況。
融資融券突破
在徵求意見稿中，滬股通投資者無法參與上交所市場的融資融券業務。 《試點辦法》中考慮到香港市場需要，允許滬股通投資者在香港市場開展滬股通股票保證金交易（相當于內地的融資業務） 、股票借貸和擔保賣空（相當于內地的融券業務） 。
按主場原則，由於上述類似融資融券的行為發生在香港市場，因此《試點辦法》並沒有針對這類行為本身做出規定，只需要按照香港現行的規則。但為防範業務風險、防止對市場的衝擊，上交所參照內地對融資融券的監管要求，會同港交所制定了滬股通股票保證金交易、股票借貸和擔保賣空的監管方案。
《試點辦法》主要對保證金交易和擔保賣空的標的、擔保賣空的提價規則 和比例限制、暫停保證金交易和擔保賣空等事項作出了規定，其餘監管要求將通過兩家交易所的進一步協議來完成。
區別于內地市場的融資融券，滬股通中的融資融券將受到一定的限制。
首先，上交所面對內地投資者的融資融券標的證券有500只股票和9只ETF；而滬股通標的券僅包括股票，且必須既是滬港通標的又是融資融券標的股票。據瑞銀證券統計數量為406只。
其次，內地投資者對單只股票的融資融券沒有賣空比例限制，但滬股通受到限制。單個滬股通交易日中，單只股票擔保賣空比例不得超過1%；連續十個滬股通交易日的單只股票擔保賣空比例累計不得超過5%。港交所 SPV 應當根據上述比例進行前端控制。
一位外資券商的中國證券業務主管對財新記者表示，港股通的融資融券安排除了可能活躍交易、提升額度需求，對於內地市場的影響不大，但可能改變香港市場的一些生態環境。 “過去QFII 業務在香港是托管行的天下，隨著香港投資者參與內地市場工具的增加，這種狀況會有變數。 ”盡管受到一些限制，但香港市場資 金成本的優勢將促進滬股通融資融券的活躍度。目前內地融資融券的資金成本在8% 左右，融券因券源稀少而成本更高。滬股通的券源同樣受到限制，但資金很容易在香港市場拆借到。瑞銀證券在近期的一份報告中估計，滬股通的融資成本將顯著低於內地市場。瑞銀證券認為，北向資金融資融券是《試點辦法》的最大亮點，將拓展外部資金空間，促進內地市場藍籌股交易的活躍。
長線投資與套利交易
自 QFII 機制建立後，內地監管部門和交易所一直歡迎養老金、大學基金、長倉公募基金等長線投資者。這種政策傾向充分體現在QFII 准入和額度審批中。
此次在滬港通準備時，上交所也明顯有此傾向。8月以來，上交所接連舉辦三次國際投資者活動，參與對象包括高盛資產管理公司、摩根士丹利資產管理公司、福大基金、加拿大養老基金、哈佛大學基金、挪威中央銀行等機構投資者。
8月10日至14日，上交所理事長桂敏傑率隊赴香港會晤了特區政府、香港證監會和港交所高層，同時與多家知名投行和機構投資者座談。
9月，上交所和港交所在紐約、倫敦和巴黎舉行了13場投資者見面會，向300家國際機構的代表推介了滬港通以及兩地資本市場。參會的機構也主要是養老基金、大學捐贈基金和保險公司等長線投資者，也包括對沖基金管理公司。
國際投資者在座談中特別關心稅收、配股和通過名義持有人持股的權利保障等，希望中國的政策制定者儘快做出澄清。目前除了稅收問題，後兩項都已得到解決。
據《試點辦法》規定，上交所上市公司經監管機構批准向滬股通投資者進行配股的，由香港結算作為名義持有人參與認購，具體事宜適用上交所有關股份發行認購的規定。這條規定原則上支持投資者參與配股，保護了投資者權益。
香港結算也可用自己的名義，按滬股通投資者的意見行使對滬股通股票發行人的權利。香港結算作為名義持有人參與上市公司股東大會網絡投票的具體事項，上交所另行規定。
相比于對長線投資的支持，內地監管者對跨境套利交易仍心存忌憚，並對此進行了專門評估，也通過新聞媒介對外作了公開解釋。這多少與輿論對於外資的敏感度有關。
上交所方面認為，滬港通實行總額度和每日額度的雙重管理，且資金封閉循環，賣出股票後必須原路返回，因此資金大進大出的可能性很低。在上交所看來，滬港通或對人民幣匯率產生影響，但不會造成大幅波動。因為人民幣匯率的形成除了在岸人民幣，還受跨境貿易結算人民幣、香港離岸人民幣和無本金交割人民幣遠期三種機制影響。香港貨幣則實行盯住美元的聯繫匯率制度。滬港通僅增加一個因素，並非決定性。
在定價權方面，外界主要擔心的是境外資金通過衍生品和參與現貨兩手操縱內地市場。但是上交所認為，境外市場盯住國內市場指數的衍生品種早已有之 ；在 QFII 機制之下，一些境外機構也建立了A股的現貨頭寸。
由於內地輿論對“外資操縱”的話題甚為敏感，上交所在規則涉及中也與港交所達成一些諒解：雙方未經對方同意，不得自行開發以對方市場股票或股票指數為標的的衍生品種。另外，允許香港投資者融資融券買入上海A 股，雖然是《試點辦法》相對徵求意見稿的重大進步，但其規模受到限制，並且需要接受嚴格的監管。
“定價權”的爭論可能因討論的立場不同而難有結論。但隨著滬港通的開通，外資對內地市場的參與度提升將是不爭的事實。
中國證監會新聞發言人表示，截至今年5月底，QFII 與 RQFII 在 A 股持股市值為3149億元。瑞銀證券考慮到近期市場上漲，估計到8月20日這一持倉規模已經上升到3464億元。
滬股通的總額度是3000億元，且相對 QFII 和 RQFII 機制更靈活和透明，對外資的吸引力有一定程度增加。陳李預計，一兩年後滬股通3000億元額度用罄，並有望提升 QFII 和 RQFII 額度的使用率，屆時外資在 A 股的持股市值有望達9000億元。陳李據日韓和中國台灣地區證券市場的經驗，隨著外資穿透度的提升，大盤藍籌股的活躍度將有所提升。以台灣地區為例，自1995年引入海外投資者後，其市值排名前10% 的股票交易占比從20%提高到目前60%左右。
上述樂觀的願景描繪應該也是上交所願意看到的。去年12月20日，部分跟蹤新華富時 A50指數的 QFII 機構隨指數調倉。出于準確複制指數的需要，大部分經紀商選擇在尾盤調倉。這一集中調整恰逢市場成交疲弱的階段，結果導致一些上交所藍籌股出現異動。
“尾盤調倉是國際市場的慣例，但當時市場沒有足夠的流動性， ”一家中資券商的交易部門負責人對財新記者說 ： “上交所希望國際投資者的參與能改善藍籌股的流動性，但也要看藍籌股自身有多少吸引力，同時也要對各種類型包括交易型的投資者提高包容度。 ”