2014-09-11 NM
一葉知秋，片片落葉告知秋天已靜靜而至。初秋，市場的供股活動像停不了。以融資壯大業務，是現代商業社會慣常做法；然而，業務壯大了，是否就「錢途無限」？內房股業績巧合地接近
碧桂園（2007）8月中公布2014年中期業績，表現尚可，但巧合地與其他內房股同期公布的業績和數據很接近。碧桂園2014年半年收入上升42%至383億元人民幣，毛利率由34%跌至29%，利潤率由16%微跌至15%。單從時序分析來看，反映碧桂園業務壯大，而利潤空間卻在收窄。業績公布後，碧桂園股價翌日微跌1.3%。若與其他內房股同期業績比較，雅居樂（3383）收入上升14%至172億元人民幣，毛利率35%，利潤率14%；恒大（3333）收入上升51%至633億元人民幣，毛利率29%，利潤率15%。在內地宏觀環境下，內房股業績各有優劣，而一些數據包括利潤率巧合地接近，分別可能只是恒大的收入增幅較大。
大折讓供股進行小額集資
業績公布後一週，碧桂園突然宣布以每15股供1股，集資最多32億港元，奇怪的是供股價只2.5港元，較27日的收市價3.62港元，大幅折讓31%。過去一年，碧桂園的股價最低是2.82港元，最高甚至是5.75港元。碧桂園2014年半年利潤已達56億元人民幣，6月底的現金及現金等價物有159億元人民幣，區區32億港元的集資額微不足道。供股價和集資額可反映企業需要融資的緩急，也可反映包銷商與企業的議價能力和包銷商的審慎態度。
有錢賺卻無錢袋
業務和利潤有可觀增長下而進行小額集資，碧桂園的問題出自現金流。由2011年開始，碧桂園的經營和投資活動都是淨現金流出，換言之業務壯大有錢賺，但卻「無錢袋」；而且相關淨現金流出持續增加，由2011年51億元人民幣（下同），增至2014年半年已72億元，3年多總數達398億元。支撐經營和投資活動淨現金流出，只有靠融資活動，即是借！碧桂園票據和銀行借款在2011年初約200億元，到2014年6月底已達575億元，上升了接近2倍。借貸亦加重了碧桂園的利息費用，2014年半年已19億元，佔56億元利潤一個相當比重。或者大家會疑惑，碧桂園的收益表中，2014年財務費用只有3億元，2013年更完全沒有財務費用？原因在會計上，利息是可「資本化」，利息如與建造資產有關，將不在損益中扣除，可加在相關資產的成本中，直至出售相關資產時，利息才與資產成本，一併轉到損益中。分析利潤和現金流的關係時，大家要留意「資本化」了的利息多寡。
過去數年，碧桂園的權益對總負債比率是196%至256%，2013年底卻急升至348%。供股小額集資後，碧桂園的權益對總負債比率將微降至323%，仍沒大改善，長遠的路可以怎樣走？反觀其他內房股的權益對總負債比率，雅居樂是227%，恒大是330%，碧桂園的比率無疑較高；不過，同樣是業務壯大，碧桂園卻並沒有發行「永久資本工具」。假如將「永久資本工具」放入非股東借款來計算，以恒大為例，2014年6月底恒大的股東權益對非股東總借款將達690%！一葉知秋，恒大可會是另一篇分析的好題材？為什麼會發行「永久資本工具」？你懂的！
林智遠 Nelson Lam
執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。