http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101g8on.html
－ 2月3日在慢牛投資俱樂部的發言
半年前，我們討論了七隻美麗動人的中國股票。名單在本文的後面。他們的股價表現太好了。今天，我們只討論4只股票：經緯紡織（350HK），中裕燃氣（3633 HK），天津津燃（1265 HK），重慶農商行（3618 HK)。
（一）經緯紡織的轉型
十年前，我在UBS作中國研究部主管時，帶著經緯的高管在香港做過路演。在觀察了十年以後，最近，我終於成了H股股東。如果我的每項投資都如此謹慎，我跟福布斯排行榜的距離也許就不會像現在這麼遙遠(&$v)。
我有個理論，幾年前大家都反對，但是近來有些同行接受了：對於A＋H股公司，H股的內涵估值遠遠高於A股（也許高出30－50％），原因是他們的投資者所面臨的貼現率不同（資金成本，DCF）。當然，H股的分紅要繳納額外的10％預提稅。綜合考慮，我當然投資H股。現在，經緯的H股股價折合成人民幣4.81元，而A股股價11.8元。
經緯的問題不小：（1）紡機行業可能早就進入了低增長期,週期性也比較強。2012年前三個季度母公司老業務（剔除了中融信託）的營業總收入就比2011年同期下跌66％，淨利潤下跌68％。
（2）母公司老業務的毛利率在2012年前三個季度不過7％而已。
（3）國有企業; 13500在職員工 (勞動密集型,還是人太多?)，加上3800離退休人員。退休職工已經進入社保體系，已經不再是企業負擔了。
但是，我覺得現在也許是投資經緯H股的好機會。
（1）公司的管理正在改善。另外，一眾高管最近還用9.9元人民幣的價格購買了不少A股。
（2）雖然紡織機械行業的毛利率大大低於服裝鞋帽行業和推土機行業，但是由於紡織機械行業在二十年前就已經進入了低增長，它的整合和"慢刀子"已經迫使大量的競爭者退出去了。這種狀況雖然不如一個朝陽行業美麗，但是它也許好過服裝鞋帽和推土機，甚至百貨公司。最重要的是,經緯在行業內具有絕好的競爭地位。
（3）紡機行業未來的前景如何，言之尚早。但是經緯的巨額非流動資產（30億元）每年還可以提取一些折舊。如果行業繼續惡化，經緯理所當然也會相應地減少資本支出。2012年前三個季度，經緯在這方面做了一些努力：處置固定資產和子公司，收回7000萬元現金。壓縮資本支出到1.8億元（相比較：2011年同期現金流出為6.5億元）。在老業務（紡機)方面，雖然2012年前3個季度的銷售收入大跌66％，現金流入的下跌只有35％，而且現金流出也相應地大減，所以，經營活動產生的現金流量的淨額反而大有改善：5201萬元（相比較：2011年前三個季度：區區780萬元）。這說明，在毛利率已經非常低的行業，生意清淡未必是個災難。
（4）從中融信託2012年全年的報表來看，這是一個非常好的生意。年初的所有者權益為33億元，全年的淨利潤竟然高達15億元（作為控股股東，經緯佔36.6％的權益）。這個ROE回報率高達45％！不過，這個行業實際上是一個超級高槓桿的投行業務，是西方典型的merchantbanking。雖然理論上它只是信託中介，但是，它的項目出問題的時候，它需要兜著走。而且它的監管和商業模式可能隨時快速變化，未來很不確定，所以估值需要大打折扣。畢竟，這是一個...."次貸行業"（你可能不喜歡這頂帽子）。雖然有例外，這類企業在國外的估值一般在淨資產以下（price/book<1)。西方投資銀行一般也不過如此。當然，中融的高回報率實在超群，讓人興奮。2012年,銷售收入上升22%, 利潤大漲45%! 中融的潛力巨大。我的心在怦怦跳！
（5）長期投資者不應該太在意股票的估值，但是，作為研究的最後一環，我們還是來看看經緯的估值。2012年，它的H股市盈率不到5倍，市淨率不到0.8倍，H股市值對2012年銷售收入的比例大約0.5倍 （price/sales < 0.5)。眯縫著眼睛，從遙遠的地方看看估值。安全邊際夠大。
雖然該股票的交投不活躍，但是對於長期投資者來說，有什麼關係？現在，H股流通盤只有11億港元，但是，如果股價上漲幾倍之後，交投會變得活躍的。
經緯的缺陷很多：
（1）分紅太少了！過去兩年，每股分紅6－7分錢，即使跟H股的股價相比，息率也太低了：略高於1％。當然，公積金轉增，或者送紅股之類的話題太可笑了，我不想著墨。我感覺，經緯在資金調度和管理方面依然有相當大的改善空間。
經緯有幾億元股票投資，不僅虧了很多錢，也有機會成本！而且它反映出管理層在資本使用上還很欠缺：購買其它公司的定增，投機股票也許短期可賺，但是中長期一定虧錢，而且很不明智。經緯的管理層回應說,關於好幾億的股票投資, 這主要是前年或之前中融信託利用自有資金認購的定增股票，這幾年幾乎沒有做了。關於資金管理,合併報表上的大量現金主要是子公司中融信託的錢，為了應對風險，監管機構一般要求信託公司有一定量的現金儲備。
我認為，大幅度增加分紅將是未來經緯股價提升的最重要的催化劑。
（2）去年底，經緯發行了1億多新股，目的是融資（10億多元）以便對一家子公司中融信託增資。對此，我感到非常不理解。中融缺錢嗎？如果缺錢，為什麼不把炒股票佔用的資金騰出來呢？雖然中融在信託業內表現不錯，但是，信託行業目前風險很大。中融自己的坎坷歷史就是明證。最近的增資，結果是降低了股本回報率，加大了股東所面臨的風險。經緯的管理層回應說, 增資中融信託的原因是,2010年底中國銀監會推出淨資本管理的相關規定，信託公司的淨資本規模決定其業務的規模。這個我接受。
（3）除了中融信託做股票投機以外，經緯本身也有類似的股票投機。我認為，經緯整個公司應該探討如何處置閒置資產，和低效率的資產。這樣的老牌公司一定有這樣的潛力 (而且巨大)。我在一家國企，深圳控股（604HK），擔任首席運營官時（2006－08年），處置了16項資產（其中包括電廠，物業，和持有的股票和少數股東權益）。當時，有同事取笑我說，我把椅子和桌子都快要賣光了。沒錯！我差點把公司的大禮堂和辦公樓也賣掉了。很多東西可以在賣掉以後，反租回來。錢，要用在刀刃上。如果沒有刀刃，要尋找刀刃。H股公司可以用減少貸款，加大分紅和減少增發新股的辦法提高股東回報率。
我認為，經緯可以處置很多子公司和參股公司的股權，股票，土地，和物業。我個人的經歷證明，國企的身份並不是不可踰越的障礙。關鍵看管理層的意志。
經緯的H股在十年裡上升297％，而A股呢？十年僅僅上漲97％，原因是A股價格起點太高。其實，這是所有A股的最大問題：IPO太貴，透支了未來幾十年的增長，股民虧錢的概率大於賺錢的概率。我在《避開股市的地雷》那本書中講，國內的五條收費公路（成渝，皖通等）和其它A＋H公司的命運也一樣。十年來，A股股東虧錢，H股股東大賺。原因是一樣的：IPO價格差異太大。
市場不傻，即使每個參與者都傻。五年後（也許不用那麼久），由於中港兩地利率的差異，H股價格會整批地，大大地高於自己的A股。同股同權沒錯，但是同樣數額的"權"對於香港和大陸投資者，價值是不同的。
（二）天津津燃（1265 HK）：家鄉巨變
＊ 這家市值只有48億港元的燃氣公司鮮為人知。
＊ 一分錢的銀行負債都沒有的公用事業企業！在天津的少部分區域開展燃氣業務，大股東是天津燃氣公司。
＊ 大股東已經跟華潤燃氣成立了合營公司，共同開展燃氣業務，把資產注入津燃。
＊ 天津市的四大天然氣發電廠將是主要客戶。業務增長潛力巨大。
＊ 公司面臨很多不確定性。不過，等到確定了，股價就會太貴。
（三）重慶農商行（3618 HK）: 三年翻番
我投資重慶農商行和民生銀行的邏輯與眾不同：我在廣州（直接）和天津（間接）做了一年多小額貸款業務後，痛苦地發現，我們不是銀行的對手。英文裡有句話，"如果你鬥不過他，那就投奔他"。
大家擔心銀行的壞帳，我也擔心。不過，如果銀行爛賬太多的時候，其它企業不知道爛成了什麼樣子。危機來了，政府會拯救銀行，但是其它行業連被拯救的機會都沒有。
大家說，銀行是個黑盒子，看不清楚。沒錯。難道你看清楚蒙牛，青啤，金鷹百貨和北京控股了？你看清楚重慶啤酒和歐亞農業了？很多行業和很多公司給人一種透明度很高的印象。但是印象不等於事實。其實，投資者永遠是在黑暗中打槍。我當了上市公司的COO和CEO好幾年，我都不敢說我把自己的公司看清楚了。
大家擔心銀行業在經濟中的比例太大，我也擔心。但是這種狀況不會在短期逆轉。銀行還有增長空間嗎？我跟大家一樣持懷疑態度。但是中小銀行應該還有很大的增長潛力。
我覺得，未來幾年，重慶農商行的利潤複合增長率可以達到10％－13％。這樣不錯的增長率，6倍左右的市盈率，4%左右的息率，市淨率不到一倍。你還要什麼？我覺得它的股價能夠在三年左右翻番。這將是很不錯的投資回報率！翻番的來源有二：利潤增長，估值倍數提升。
（四）中裕燃氣（3633 HK）：進入收穫期,
我可以從我的書《避開股市的地雷》中把那一節照抄下來。這是個倍升股。
附錄：
2012年7月25日，我把新書《避開股市的地雷》中的一節放到了新浪博客。標題是，"美麗動人的中國股票"。半年來，我推薦的7個股票均有大幅上漲。可見，只要你不知疲倦，不怕失敗,不斷預測，你總會撞到一次好運氣（哈哈）！
（1）民生銀行H股（1988 HK）：62％，
（2）寶業地產（2355 HK）：60％，
（3）河南建業（832 HK）： 51％，
（4）中集安瑞科（3899 HK）：106％，
（5）中油燃氣（603 HK）：64％，
（6）深圳國際（152 HK）：114％，
（7）茂業國際（848 HK）：41％。
－ 2月3日在慢牛投資俱樂部的發言
半年前，我們討論了七隻美麗動人的中國股票。名單在本文的後面。他們的股價表現太好了。今天，我們只討論4只股票：經緯紡織（350HK），中裕燃氣（3633 HK），天津津燃（1265 HK），重慶農商行（3618 HK)。
（一）經緯紡織的轉型
十年前，我在UBS作中國研究部主管時，帶著經緯的高管在香港做過路演。在觀察了十年以後，最近，我終於成了H股股東。如果我的每項投資都如此謹慎，我跟福布斯排行榜的距離也許就不會像現在這麼遙遠(&$v)。
我有個理論，幾年前大家都反對，但是近來有些同行接受了：對於A＋H股公司，H股的內涵估值遠遠高於A股（也許高出30－50％），原因是他們的投資者所面臨的貼現率不同（資金成本，DCF）。當然，H股的分紅要繳納額外的10％預提稅。綜合考慮，我當然投資H股。現在，經緯的H股股價折合成人民幣4.81元，而A股股價11.8元。
經緯的問題不小：（1）紡機行業可能早就進入了低增長期,週期性也比較強。2012年前三個季度母公司老業務（剔除了中融信託）的營業總收入就比2011年同期下跌66％，淨利潤下跌68％。
（2）母公司老業務的毛利率在2012年前三個季度不過7％而已。
（3）國有企業; 13500在職員工 (勞動密集型,還是人太多?)，加上3800離退休人員。退休職工已經進入社保體系，已經不再是企業負擔了。
但是，我覺得現在也許是投資經緯H股的好機會。
（1）公司的管理正在改善。另外，一眾高管最近還用9.9元人民幣的價格購買了不少A股。
（2）雖然紡織機械行業的毛利率大大低於服裝鞋帽行業和推土機行業，但是由於紡織機械行業在二十年前就已經進入了低增長，它的整合和"慢刀子"已經迫使大量的競爭者退出去了。這種狀況雖然不如一個朝陽行業美麗，但是它也許好過服裝鞋帽和推土機，甚至百貨公司。最重要的是,經緯在行業內具有絕好的競爭地位。
（3）紡機行業未來的前景如何，言之尚早。但是經緯的巨額非流動資產（30億元）每年還可以提取一些折舊。如果行業繼續惡化，經緯理所當然也會相應地減少資本支出。2012年前三個季度，經緯在這方面做了一些努力：處置固定資產和子公司，收回7000萬元現金。壓縮資本支出到1.8億元（相比較：2011年同期現金流出為6.5億元）。在老業務（紡機)方面，雖然2012年前3個季度的銷售收入大跌66％，現金流入的下跌只有35％，而且現金流出也相應地大減，所以，經營活動產生的現金流量的淨額反而大有改善：5201萬元（相比較：2011年前三個季度：區區780萬元）。這說明，在毛利率已經非常低的行業，生意清淡未必是個災難。
（4）從中融信託2012年全年的報表來看，這是一個非常好的生意。年初的所有者權益為33億元，全年的淨利潤竟然高達15億元（作為控股股東，經緯佔36.6％的權益）。這個ROE回報率高達45％！不過，這個行業實際上是一個超級高槓桿的投行業務，是西方典型的merchantbanking。雖然理論上它只是信託中介，但是，它的項目出問題的時候，它需要兜著走。而且它的監管和商業模式可能隨時快速變化，未來很不確定，所以估值需要大打折扣。畢竟，這是一個...."次貸行業"（你可能不喜歡這頂帽子）。雖然有例外，這類企業在國外的估值一般在淨資產以下（price/book<1)。西方投資銀行一般也不過如此。當然，中融的高回報率實在超群，讓人興奮。2012年,銷售收入上升22%, 利潤大漲45%! 中融的潛力巨大。我的心在怦怦跳！
（5）長期投資者不應該太在意股票的估值，但是，作為研究的最後一環，我們還是來看看經緯的估值。2012年，它的H股市盈率不到5倍，市淨率不到0.8倍，H股市值對2012年銷售收入的比例大約0.5倍 （price/sales < 0.5)。眯縫著眼睛，從遙遠的地方看看估值。安全邊際夠大。
雖然該股票的交投不活躍，但是對於長期投資者來說，有什麼關係？現在，H股流通盤只有11億港元，但是，如果股價上漲幾倍之後，交投會變得活躍的。
經緯的缺陷很多：
（1）分紅太少了！過去兩年，每股分紅6－7分錢，即使跟H股的股價相比，息率也太低了：略高於1％。當然，公積金轉增，或者送紅股之類的話題太可笑了，我不想著墨。我感覺，經緯在資金調度和管理方面依然有相當大的改善空間。
經緯有幾億元股票投資，不僅虧了很多錢，也有機會成本！而且它反映出管理層在資本使用上還很欠缺：購買其它公司的定增，投機股票也許短期可賺，但是中長期一定虧錢，而且很不明智。經緯的管理層回應說,關於好幾億的股票投資, 這主要是前年或之前中融信託利用自有資金認購的定增股票，這幾年幾乎沒有做了。關於資金管理,合併報表上的大量現金主要是子公司中融信託的錢，為了應對風險，監管機構一般要求信託公司有一定量的現金儲備。
我認為，大幅度增加分紅將是未來經緯股價提升的最重要的催化劑。
（2）去年底，經緯發行了1億多新股，目的是融資（10億多元）以便對一家子公司中融信託增資。對此，我感到非常不理解。中融缺錢嗎？如果缺錢，為什麼不把炒股票佔用的資金騰出來呢？雖然中融在信託業內表現不錯，但是，信託行業目前風險很大。中融自己的坎坷歷史就是明證。最近的增資，結果是降低了股本回報率，加大了股東所面臨的風險。經緯的管理層回應說, 增資中融信託的原因是,2010年底中國銀監會推出淨資本管理的相關規定，信託公司的淨資本規模決定其業務的規模。這個我接受。
（3）除了中融信託做股票投機以外，經緯本身也有類似的股票投機。我認為，經緯整個公司應該探討如何處置閒置資產，和低效率的資產。這樣的老牌公司一定有這樣的潛力 (而且巨大)。我在一家國企，深圳控股（604HK），擔任首席運營官時（2006－08年），處置了16項資產（其中包括電廠，物業，和持有的股票和少數股東權益）。當時，有同事取笑我說，我把椅子和桌子都快要賣光了。沒錯！我差點把公司的大禮堂和辦公樓也賣掉了。很多東西可以在賣掉以後，反租回來。錢，要用在刀刃上。如果沒有刀刃，要尋找刀刃。H股公司可以用減少貸款，加大分紅和減少增發新股的辦法提高股東回報率。
我認為，經緯可以處置很多子公司和參股公司的股權，股票，土地，和物業。我個人的經歷證明，國企的身份並不是不可踰越的障礙。關鍵看管理層的意志。
經緯的H股在十年裡上升297％，而A股呢？十年僅僅上漲97％，原因是A股價格起點太高。其實，這是所有A股的最大問題：IPO太貴，透支了未來幾十年的增長，股民虧錢的概率大於賺錢的概率。我在《避開股市的地雷》那本書中講，國內的五條收費公路（成渝，皖通等）和其它A＋H公司的命運也一樣。十年來，A股股東虧錢，H股股東大賺。原因是一樣的：IPO價格差異太大。
市場不傻，即使每個參與者都傻。五年後（也許不用那麼久），由於中港兩地利率的差異，H股價格會整批地，大大地高於自己的A股。同股同權沒錯，但是同樣數額的"權"對於香港和大陸投資者，價值是不同的。
（二）天津津燃（1265 HK）：家鄉巨變
＊ 這家市值只有48億港元的燃氣公司鮮為人知。
＊ 一分錢的銀行負債都沒有的公用事業企業！在天津的少部分區域開展燃氣業務，大股東是天津燃氣公司。
＊ 大股東已經跟華潤燃氣成立了合營公司，共同開展燃氣業務，把資產注入津燃。
＊ 天津市的四大天然氣發電廠將是主要客戶。業務增長潛力巨大。
＊ 公司面臨很多不確定性。不過，等到確定了，股價就會太貴。
（三）重慶農商行（3618 HK）: 三年翻番
我投資重慶農商行和民生銀行的邏輯與眾不同：我在廣州（直接）和天津（間接）做了一年多小額貸款業務後，痛苦地發現，我們不是銀行的對手。英文裡有句話，"如果你鬥不過他，那就投奔他"。
大家擔心銀行的壞帳，我也擔心。不過，如果銀行爛賬太多的時候，其它企業不知道爛成了什麼樣子。危機來了，政府會拯救銀行，但是其它行業連被拯救的機會都沒有。
大家說，銀行是個黑盒子，看不清楚。沒錯。難道你看清楚蒙牛，青啤，金鷹百貨和北京控股了？你看清楚重慶啤酒和歐亞農業了？很多行業和很多公司給人一種透明度很高的印象。但是印象不等於事實。其實，投資者永遠是在黑暗中打槍。我當了上市公司的COO和CEO好幾年，我都不敢說我把自己的公司看清楚了。
大家擔心銀行業在經濟中的比例太大，我也擔心。但是這種狀況不會在短期逆轉。銀行還有增長空間嗎？我跟大家一樣持懷疑態度。但是中小銀行應該還有很大的增長潛力。
我覺得，未來幾年，重慶農商行的利潤複合增長率可以達到10％－13％。這樣不錯的增長率，6倍左右的市盈率，4%左右的息率，市淨率不到一倍。你還要什麼？我覺得它的股價能夠在三年左右翻番。這將是很不錯的投資回報率！翻番的來源有二：利潤增長，估值倍數提升。
（四）中裕燃氣（3633 HK）：進入收穫期,
我可以從我的書《避開股市的地雷》中把那一節照抄下來。這是個倍升股。
附錄：
2012年7月25日，我把新書《避開股市的地雷》中的一節放到了新浪博客。標題是，"美麗動人的中國股票"。半年來，我推薦的7個股票均有大幅上漲。可見，只要你不知疲倦，不怕失敗,不斷預測，你總會撞到一次好運氣（哈哈）！
（1）民生銀行H股（1988 HK）：62％，
（2）寶業地產（2355 HK）：60％，
（3）河南建業（832 HK）： 51％，
（4）中集安瑞科（3899 HK）：106％，
（5）中油燃氣（603 HK）：64％，
（6）深圳國際（152 HK）：114％，
（7）茂業國際（848 HK）：41％。