http://xueqiu.com/6246827362/27796543
全球主要國家股市在2014開年以來大多走出了一個先跌後漲的V型。一月份，由於中國經濟數字不好，美國遇見20年以來最寒冷天氣影響，全球主要股市平均下跌6%左右。從一月底開始，隨著中國政府再次托底信用市場、美國4季度季報超越預期、和歐洲經濟觸底明顯，全球股市一路走強。現在，中國、美國、歐洲（平均）股市基本恢復到了年初的高位。當然，各個國家多少有些不同。美國的科技股（納斯達克指數為代表）、南歐國家、中國的中小板表現較好。上週全球股市在持續上漲之後，出現喘息。主要股市除日本和英國以外漲跌幅度都不明顯。估計美歐股市都需要盤整一段時間之後才能再次衝破前期的阻力線，再創新高。美國和歐洲兩大央行在復甦的經濟面前仍然維持極為寬鬆的貨幣政策將會為今年美歐的經濟以及股市起到保駕護航的作用。
最近幾週很多全球投資人非常關注的話題是人民幣的匯率問題。
查看原图
上圖為過去一年美元兌人民幣的市場交易價（黑色）和人民銀行每日公佈的美元兌人民幣中間價（橙色）。兩條線基本呈下降趨勢，表明美元兌人民幣匯率在不斷下降，即人民幣在不斷升值。人民幣的市場交易價一般比人民銀行的中間價要強近1%左右，這是因為人民銀行只允許人民幣交易價格偏離中間價1%。
從今年1月14日美元兌人民幣中間價創出歷史低點1：6.0930之後，人民幣中間價一路貶值至2月21日的1：6.1176，貶值幅度為0.40%。而人民幣市場交易匯率則從1月14日的1：6.0406一路貶至2月21日的1：6.0912，貶值幅度為0.84%。本次人民幣貶值力度為2012年以來最大的一次。相比2005年以來人民幣貶值幅度也算是少見了。
自2005年人民銀行施行人民幣匯率有限浮動以來，人民幣對美元的幣值一直呈現單邊升值的趨勢。人民幣累計升值幅度達36%，平均每年升值達3.5%。這期間只有兩次例外，一次是2008年至2010年全球金融危機期間長達兩年的停滯期，第二次是2012年2季度歐債危機時累計1.65%的小幅貶值。這兩次的「例外」都是人民銀行在人民幣中間價嚴格指導下完成的。中國政府希望人民幣小幅長期升值的意願非常明顯。但是人民幣小幅長期升值有幾個非常大的壞處：
1. 人民幣小幅長期升值為國際熱錢實現長期無風險高額收益提供便利。上面提到，人民幣自2005年以來平均每年隊美元升值3.5%。而國內人民幣存款利息一般比同期美元利息高2%-3%。也就是說，國際熱錢進入中國在過去9年間有平均5.5%-6.5%的無風險收益。如果這些國際熱錢在海外進行槓桿操作（借入並賣出美元買入境內人民幣）或者將人民幣投資於房地產等資產，收益將是非常驚人。而這一切都是人民銀行白白送給國際熱錢的。
2. 大量游資進入中國大幅增加了國內流動性，是貨幣發行過量和資產泡沫的重要原因之一。中國的外匯儲備從2004年底的8200億美元升至2013年底的3.8萬億美元，增長了5倍，直接增加人民幣發行27萬億。當然這些外匯佔款中大部分應該是貿易順差引起。但是不得不說的是，現在人民幣貨幣供應量M2超過百萬億，全球第一，有很大一部分原因就是外匯佔款引起的。這部分外匯佔款中各種國際熱錢上萬億美元規模不是沒有可能。中國的資產（包括房地產）價格大幅度上升與人民幣的小幅長期升值密不可分。
3. 出口企業承壓非常嚴重。過去10年，美國的通脹率平均在2%左右。歐洲和日本的通脹率更低。也就是出口價格增長非常緩慢。而中國製造業成本增加很快。能源、人工等價格翻倍都不止，再加上36%的人民幣升值，出口商的利潤被壓縮得非常厲害。曾幾何時，江浙一帶的出口型企業是經濟的支柱。而近幾年沒有人談論建工廠，大家都去炒房地產和放高利貸了。
人民幣到底是否被低估了呢？確實，在9年前，人民幣的幣值是被大幅低估了的。過去9年人民幣的升值，進口商品的價格相對大大降低，對刺激民眾的消費起到了良好的作用。但是現在，我們明顯看到由於幣值上升和多年的高通貨膨脹，奢侈品、快餐、服裝、農產品等等的可比消費品在中國國內的價格已經超過國外價格。這說明人民幣的幣值已經在一定程度上被高估了。至於現在中國的進出口順差，其實很多是國際熱錢無法以資本形式進入中國而改用貿易形式進入中國引起的。
那麼為什麼人民銀行近年來仍然持續堅持人民幣小幅持續升值的政策呢？我認為最有可能的解釋就是中國的金融市場已經對外匯佔款增加貨幣供應形成了依賴性。如上所述，外匯佔款是近幾年來人民幣貨幣供應增加的重要原因之一。外匯佔款使人民幣貨幣供應被動增加，而不是主動增加，是滿足國內日益高漲的流行需求的最直接手段。一旦反轉，就會造成流動性緊張。去年有一段時間人民銀行打擊國際熱錢湧入而阻止虛假出口貿易。外匯佔款的下降立即引發流動性緊張，需要央行釋放流動性。我們知道在人民幣幣值已經在某種程度上被高估了。人民幣的匯率應該穩定，甚至小幅貶值才對。在這種情況下央行繼續保持升值政策鼓勵熱錢湧入套利無異於引鴆止渴。
這就是為什麼過去一個月人民幣小幅貶值引起了國際市場相當大的關注的重要原因。這是否代表了人民銀行態度的根本轉變。而美元兌人民幣的交易價格貶值超過人民銀行設定的中間價顯示市場對人民銀行中間價會持續貶值的預期。美元兌人民幣匯率會不會停留在1:6水平上，或者會不會就此小幅貶值？我們拭目以待。中央政府不應當被人民幣貶值帶來的熱錢流出所嚇倒。因為熱錢流出帶來的負面效果是暫時的，人民幣長期升值對實體經濟帶來的負面效果要嚴重得多。
最近幾週很多全球投資人非常關注的話題是人民幣的匯率問題。
查看原图
上圖為過去一年美元兌人民幣的市場交易價（黑色）和人民銀行每日公佈的美元兌人民幣中間價（橙色）。兩條線基本呈下降趨勢，表明美元兌人民幣匯率在不斷下降，即人民幣在不斷升值。人民幣的市場交易價一般比人民銀行的中間價要強近1%左右，這是因為人民銀行只允許人民幣交易價格偏離中間價1%。
從今年1月14日美元兌人民幣中間價創出歷史低點1：6.0930之後，人民幣中間價一路貶值至2月21日的1：6.1176，貶值幅度為0.40%。而人民幣市場交易匯率則從1月14日的1：6.0406一路貶至2月21日的1：6.0912，貶值幅度為0.84%。本次人民幣貶值力度為2012年以來最大的一次。相比2005年以來人民幣貶值幅度也算是少見了。
自2005年人民銀行施行人民幣匯率有限浮動以來，人民幣對美元的幣值一直呈現單邊升值的趨勢。人民幣累計升值幅度達36%，平均每年升值達3.5%。這期間只有兩次例外，一次是2008年至2010年全球金融危機期間長達兩年的停滯期，第二次是2012年2季度歐債危機時累計1.65%的小幅貶值。這兩次的「例外」都是人民銀行在人民幣中間價嚴格指導下完成的。中國政府希望人民幣小幅長期升值的意願非常明顯。但是人民幣小幅長期升值有幾個非常大的壞處：
1. 人民幣小幅長期升值為國際熱錢實現長期無風險高額收益提供便利。上面提到，人民幣自2005年以來平均每年隊美元升值3.5%。而國內人民幣存款利息一般比同期美元利息高2%-3%。也就是說，國際熱錢進入中國在過去9年間有平均5.5%-6.5%的無風險收益。如果這些國際熱錢在海外進行槓桿操作（借入並賣出美元買入境內人民幣）或者將人民幣投資於房地產等資產，收益將是非常驚人。而這一切都是人民銀行白白送給國際熱錢的。
2. 大量游資進入中國大幅增加了國內流動性，是貨幣發行過量和資產泡沫的重要原因之一。中國的外匯儲備從2004年底的8200億美元升至2013年底的3.8萬億美元，增長了5倍，直接增加人民幣發行27萬億。當然這些外匯佔款中大部分應該是貿易順差引起。但是不得不說的是，現在人民幣貨幣供應量M2超過百萬億，全球第一，有很大一部分原因就是外匯佔款引起的。這部分外匯佔款中各種國際熱錢上萬億美元規模不是沒有可能。中國的資產（包括房地產）價格大幅度上升與人民幣的小幅長期升值密不可分。
3. 出口企業承壓非常嚴重。過去10年，美國的通脹率平均在2%左右。歐洲和日本的通脹率更低。也就是出口價格增長非常緩慢。而中國製造業成本增加很快。能源、人工等價格翻倍都不止，再加上36%的人民幣升值，出口商的利潤被壓縮得非常厲害。曾幾何時，江浙一帶的出口型企業是經濟的支柱。而近幾年沒有人談論建工廠，大家都去炒房地產和放高利貸了。
人民幣到底是否被低估了呢？確實，在9年前，人民幣的幣值是被大幅低估了的。過去9年人民幣的升值，進口商品的價格相對大大降低，對刺激民眾的消費起到了良好的作用。但是現在，我們明顯看到由於幣值上升和多年的高通貨膨脹，奢侈品、快餐、服裝、農產品等等的可比消費品在中國國內的價格已經超過國外價格。這說明人民幣的幣值已經在一定程度上被高估了。至於現在中國的進出口順差，其實很多是國際熱錢無法以資本形式進入中國而改用貿易形式進入中國引起的。
那麼為什麼人民銀行近年來仍然持續堅持人民幣小幅持續升值的政策呢？我認為最有可能的解釋就是中國的金融市場已經對外匯佔款增加貨幣供應形成了依賴性。如上所述，外匯佔款是近幾年來人民幣貨幣供應增加的重要原因之一。外匯佔款使人民幣貨幣供應被動增加，而不是主動增加，是滿足國內日益高漲的流行需求的最直接手段。一旦反轉，就會造成流動性緊張。去年有一段時間人民銀行打擊國際熱錢湧入而阻止虛假出口貿易。外匯佔款的下降立即引發流動性緊張，需要央行釋放流動性。我們知道在人民幣幣值已經在某種程度上被高估了。人民幣的匯率應該穩定，甚至小幅貶值才對。在這種情況下央行繼續保持升值政策鼓勵熱錢湧入套利無異於引鴆止渴。
這就是為什麼過去一個月人民幣小幅貶值引起了國際市場相當大的關注的重要原因。這是否代表了人民銀行態度的根本轉變。而美元兌人民幣的交易價格貶值超過人民銀行設定的中間價顯示市場對人民銀行中間價會持續貶值的預期。美元兌人民幣匯率會不會停留在1:6水平上，或者會不會就此小幅貶值？我們拭目以待。中央政府不應當被人民幣貶值帶來的熱錢流出所嚇倒。因為熱錢流出帶來的負面效果是暫時的，人民幣長期升值對實體經濟帶來的負面效果要嚴重得多。