近期最多投資者談論的股票，非信達（1359）莫屬。以集資額計算，信達是今年規模最大IPO之一，超額認購逾百倍，上市至今股價漲近三成。關於信達，我發現一個很奇怪的現象，是沒有人說得清楚信達吸引之處。投資者未必願意投資時間，深入了解股票的底蘊，這點我理解，但投資者對信達的認識之少，我感驚訝。不要說深入分析，連信達做什麼生意也不知道。
推銷信達IPO不是易事，幕後為信達包裝的投行高手，顯出非凡功架，應記一功。整個信達上市過程，都是重複在問投資者一個問題：投資者相信內地經濟持續向好嗎？假如相信，可放心買信達，因為它是內地經濟受惠者。至於信達具體營運細節，不重要，投資者只要信，不須多問。各位不要誤會，我不是暗示信達是騙人圈套，但不爭事實是，信達是一間不容易理解的公司。信達是不良資產管理者，這類業務多數由政府經營，作為上市公司，我相信例子罕有。1990年，內地政府成立四間不良資產管理公司，信達是其中一間，業務是接收和處理來自國有銀行的不良貸款。不良貸款不一定代表垃圾，以「垃圾佬」來形容信達，不貼切，較貼切的形容，應該是「收買佬」。即是說，信達貨源是銀行，銀行愈大鑊，愈多不良貸款，信達愈多生意，買信達豈不是等於沽內銀股？我都是不談這些掃興話題。
收買佬從銀行手中以低價購入不良貸款，然後透過重新包裝，希望以較高價出售，賺取差價。簡單說，收買佬賺錢之道，是低買高賣。講就容易，實際上操作，頗為困難。銀行把一項貸款定性為不良，借款者還款能力一定出現問題。舉例，隔鄰突出現勁敵，加上業主加租，茶餐廳業務逆轉，乏力償還債務，銀行把這項貸款，以折讓價售予信達。信達接手後，當然想辦法協助茶餐廳扭轉劣勢，但問題是，這些所謂轉型或包裝伎倆，銀行和茶餐廳早已試過，欠效果才陷入困局。不良資產轉手信達後，短期內情況得以改善，可能性有兩個：一、這項資產根本不屬於不良，銀行以賤價出售資產。這假設如果成立的話，內銀股管理豈不是大有問題。這是自相矛盾的故事，信達和內銀股都是由國家擁有，內銀股不會承認賤賣資產，這可能性不容易成立。我留意到信達沒標榜擁有過人的購買資產眼光。二、信達是公司醫生，能夠短期化腐朽為神奇，銀行和茶餐廳不能，獨是信達能。這可能性成立機會也很微，我留意到信達沒標榜員工是公司醫生。
說到底，信達最重要的朋友，是時間。不良資產怎不良，只要不死去，也有翻身一日。這翻身過程跟以筍價買入，或藉公司醫生令業務改善無關。以茶餐廳例子，或者明年隔籬落成幾幢寫字樓，人流大增，生意起死回生。內地經濟持續以高速增長，不良資產只要不死，政府在後面撐着，什麼生意也有出頭天。信達須掌握的，是時間，或準確一點，是經濟周期。在經濟周期低潮買入的不良資產，隨着經濟復甦，資產價值很大機會可上升；相反，在周期高峰接貨，隨時變蟹貨。信達IPO的故事鋪排得巧妙，整個氣氛是，投資者不要多問信達具體業務，公司也不會多解釋，因為投資者知多一點，對投資決定，無甚幫助。買信達，最重要是一個「信」字——相信信達大股東即國家，不會欺騙小股東，以及信內地經濟增長持續強勁，所謂周期，是一個只會向好的周期，什麼不良資產都會隨着時間過去，變成優良資產。其實，我質疑信達這種營運模式的公司，是否適合上市？投資者只能依賴一個信字，能夠獨立得到的資料少之又少。信達管理層的指引，是投資者唯一可掌握的公司分析。再者，信達的所謂收入，很大程度是資產重估，欠缺現金流，以質素來說，屬低質。未來信達公布的業績，將會是一大堆核數師也未必看得懂的數字遊戲。買信達，信者發達。點解？兩個字：中國。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI
