[轉載]經營泡沫和估值泡沫 財智力量

在泡沫的產生過程中，價格不斷上漲，人們的想法也在不斷的改變。隨著價格的上漲，那些原來認為經濟中存在泡沫的人，會對自己先前的判斷產生懷疑，並開始思考是否真的是那些基本的經濟因素推動了價格的上漲，如果價格持續上漲了若干年，那麼許多人就會認為那些把價格上漲視為泡沫的專家可能是錯了。並且他們會義無反顧的相信確實是基本的經濟因素推動了價格的上漲，而且這些因素將永遠繼續發展下去。——羅伯特·J·希勒

股市的泡沫有兩種：經營泡沫和估值泡沫。經營方面的估計水平是最貼近經營實體的，而估值方面的水平則更多反映了投資者的感情與認知。前者是由公司所在行業的瘋狂投資和成長支撐的，後者則更多由投資者情緒推動的。所謂的「價值投資」通常比較關注估值水平，並且更多的從資產負債表、現金流量表去給公司估值，正統的價值投資者很少去分析判斷實體行業的經營狀態，更不用說去預測，他們通常認為預測是件不靠譜的事。估值泡沫相對容易辨識，最為簡單的就是看PE水平，如果一個有足夠多樣本的行業，許多公司出現了高PE現象，則可以初步判斷出現了估值泡沫。這種泡沫也是經濟史上著名泡沫的顯著特徵，儘管容易識別，投資者卻很難理性抽身。受到人類貪婪本性和羊群效應的雙重影響，這種泡沫儘管發生了很多次，卻注定了永遠會不斷週期性的上演。

相比之下，經營泡沫則隱蔽的多。我認為通常所說的「趨勢投資」其實就是更多關注經營實體狀況和趨勢（可能也有觀點會認為趨勢投資就是關注股票走勢本身的趨勢，也即技術、圖表分析流派）。譬如曹仁超，他顯然很好的把握了幾十年的行業變遷、實體經營狀況，巴老和芒格也是更多的關注了企業經營本身（但當然不是不顧估值水平的買入）。我認為如果能把握好這種小到公司、行業經營走向，大到國家、社會發展趨勢，那麼無論是進行長期投資還是短期投機，都會取得不錯的業績。在這個前提之下，估值相對而言就是次要的了，長期而言，進入時的估值高低只會對長期業績產生輕微影響。芒格就曾說估值是小兒科的事，大概也就是認為有比估值更重要的。

包括戴維斯在內的許多投資大師，談到市場是否有泡沫時多是從估值方面去看股票，少有人將這兩者區分開。這也無可厚非，因為無論歐美還是國內，在資本市場的歷史上這兩者通常是伴生關係，尤其是對於市場總體狀況而言。即經營水平好的時候，投資者通常也更樂觀，願意給高估值；反之亦然。這就是戴維斯雙殺的起源，威力最大的一種情況也就是經營泡沫和估值泡沫同時處於頂峰之後，又同時走向另一個極端的過程；反之則是股市獲利最佳的時機，也就是我通常所說的熊市底部買進，牛市頂峰賣出。但實際的資本市場是很複雜的，由幾百個行業、數以千萬計的上市公司構成，類似1929、1987、2001、2007這樣的整體性瘋狂畢竟在過去的一百年都是屬於少數時間，其餘大多數時間各行各業、各家公司的表現都是大相逕庭的。而且即便是上述幾個著名的時點，各行各業的經營表現、估值水平和股價表現也不盡相同。

兩者通常相伴相生，但也並非總是一起發生。九十年代末的科技網絡泡沫主要是由投資者情緒推動的。在泡沫起始之初，電子信息產業在萌芽時確實注定了要給人們的生產生活帶來了革命性的改變，但這種改變顯然不會只是在短短數年之內就快速產生深遠影響。在2001年納斯達克達到頂峰時，許多確實有實際業績的科技網絡藍籌股的市盈率都高達60倍，更不要說很多僅僅是披著科技網絡概念的垃圾股了。整個泡沫發展過程中只有英特爾、思科、微軟等極少數塔尖上的公司真正賺到了錢，但他們的PE水平也遠遠高估了將來的增長水平。這輪泡沫中，實業經營方面並沒有出現大規模的供過於求，儘管在當時看來通信設施建設有些超前，但現在仍遠遠不能滿足人們的需要，3G、4G、5G的建設仍是如火如荼，許多被傳統價值投資者打上「僅僅是概念」標籤的電腦、寬帶、手機、網絡購物已經實實在在的走進人們的生活。但相比瞬息萬變的資本市場，企業的這些實在業績來的太遲了，2001年主要由估值泡沫崩潰帶來殺傷力極大的牛熊轉換早已發生。

再來看一個相反的例子，即國內近幾年的金融特別是銀行業。自從2008年以來整整五年多，整個行業的市盈率基本都維持在個位數，甚至低至5倍、6倍，接近美國銀行業歷史上最低估值水平。然而這五年來銀行業的業績卻依然保持高速增長，以招行為例，2008-2012這五年的淨利複合增長高達24.3%，然而無論PE還是PB卻一路走低。這種反常現象給很多投資者帶來困惑。許多人歸因於市場先生的怪脾氣，我卻更願意找找根源。在2008年之前的十多年裡時間裡，銀行業的業績增長水平是全世界歷史上都是極為罕見的。相比歐美銀行間的激烈競爭，國內大型銀行由於天然的壟斷優勢，其成長更多的是依賴國內經濟（尤其是國企）的自然增長水平，並且很可能在經營層面上較大的透支了未來，即到了2009年時其經營狀況出現了泡沫積累的一個高峰。2011年底某銀行行長語出驚人：「企業利潤那麼低，銀行利潤那麼高，我們有時候自己都不好意思公佈。」因此，銀行業的超低估值水平，可能是在反映市場擔憂經營泡沫的長期回歸而已。

白酒尤其是高端白酒很可能是另一個經營泡沫例子。即便是爭議最激烈的2012年，高端白酒的PE大多在十幾倍，並沒有明顯的估值泡沫。但白酒股的低PE是建立在利潤超高增長的基礎上的，以茅台為例，2011年73%的增長速度是過去十年僅次於2007年的水平，2012年51%的增長水平又是排在2003年之後的第四名。這樣的高速增長情況下，即便股價出現顯著上揚也會導致PE走低。從PS和PB看，則多少有一些脫離正常生意應該有的水平。從2001-2004年，茅台的PB水平最高4.9，最低1.8，而2008-2011年，PB最低6.4，最高19.4（B取上一年靜態數據）。橫向比較世間百業，從經營方面看，毛利率和淨利率水平則出現了顯著的泡沫。類似的，2005-2007年的工程機械、水泥、鋼鐵、造船都是顯著的經營泡沫，儘管其中很多股票當時的PE水平也並不高。而醫藥行業，目前經營泡沫並不明顯，但估值泡沫已經初露端倪。

泡沫一旦產生，卻也並非注定很快破滅。股票市場總體性的估值泡沫是比較容易以快速崩盤的形式來破滅的，這是由投資者情緒決定的，但對於個別行業、個別公司，卻有可能用長時間的業績成長來支撐其泡沫，譬如歷史上的蘇寧電器，過去十年的估值水平一直不低，卻依然成為大牛股，這是有實際經營業績支持的，因為它可以下一年的更高利潤來填補今年的高PE，這也是成長股的魅力所在。但投資者的問題就在於容易將少量的成功企業聯想到其他多數企業，事實上這類成功企業遠比人們想像的要少。即便是蘇寧這類優秀的成長股，一旦過了成長期，也會遭到投資者無情的拋棄。