——喬爾·格林布拉特的價值投資（二）
喬爾·格林布拉特早年專門做過對股票交易價格低於清算價值的研究，這個研究後來成為他的碩士論文的方向。在他讀格雷厄姆著作之後去法學院之前，又曾經運作一個基金來購買那些價格低於清算價值的股票，格雷厄姆稱之為純淨利（netnets)。格林布拉特與他的兩個朋友把所有數據輸入計算機並且發現格雷厄姆在許多年前寫的公式仍然運作得非常好。格林布拉特發現，通過使用格雷厄姆的方法構建的股票投資組合的市場表現比通常的股票指數的表現要好。這項研究成果後來發表在《證券投資組合管理》雜誌上。在去法學院之前，格林布拉特從他的父親的朋友那裡籌集了25萬美元來運作，這個基金主要用來購買那些交易價格低於清算價值的股票。儘管這個基金運作的時間只有兩三年，卻一共獲得了大約44%的累積收益。後來因為格林布拉特有了自己全職工作，覺得不太適合維持這個基金就把它關閉了。
購買那些價格低於清算價值的股票？這讓我想起了維克多·尼德霍夫。維克多·尼德霍夫在《華爾街賭局》中以「真理是用來證偽而不是用來證實」為準則，運用起他所擅長的統計學，用詳實的數據來論證向流行於看似有效的「真理」發起挑戰，包括了本傑明·格雷厄姆和巴菲特。在尼德霍夫眼中，格雷厄姆只是一個「神話般的市場英雄」。他講了兩個有關格雷厄姆的問題，一個是格雷厄姆按低於淨現金清算價值的一半時候購買股票的問題；另外一個是格雷厄姆的業績表現問題。
在第一個問題中，尼德霍夫舉了一個名叫維克多的人。他說維克多這個人從事併購管理業務長達35年，曾經訪問過數以千計的私人公司。他發現了類似格式的公司，但是一家也併購不了。而且據維克多所知，也沒有其他公司能以這樣的價格收購另一家公司。20世紀30年代可能會提供這樣的交易，然而現在那些似乎具有格雷厄姆的特徵，但尚未被吞併的企業實際上「僅僅是迷惑人的東西」。尼德霍夫認為，從購買這種企業中受到欺騙的可能性要比從中獲利的可能性大得多。他說，維克多的女兒曾經購買一隻以太系統的股票，它每股現金價值50美元，而售價僅30美元。維克多的女兒根據維克多的建議購買了它，但買入後不久就滑落到2美元。如此之快的損失讓她冷靜下來，最終她放棄了最初準備做一名價值投資者的職業設想。
在第二個問題中，尼德霍夫認為格雷厄姆的價值投資理論與實際投資操作之間存在著巨大差距，因此他所掌管的基金並不像傳說中那樣引人注目。他說，格雷厄姆在20世紀30年代清算的時候業績慘不忍睹。在30年代後期重新進入市場，1956年退出市場，錯過了在此後20年中道指從500點上漲到1000的機會。並且，格雷厄姆的一個學生按照他的方法進行操作的一隻基金在1976-1996年間表現要比同期標普500指數表現差。而格雷厄姆唯一的沒有按照他自己的方法買進的GEICO保險股票，其所獲得的回報明顯要高於按照他自己的投資方法所獲得的回報的總和。看起來格雷厄姆確實一無是處，最終的結論自然是，「對於宙斯和赫拉克勒斯偉大功績的信仰逐漸減少，我們懷疑傳說中的價值投資之父的際遇不會比神好。」
對於第一個問題，如果尼德霍夫的觀點能夠成立的話，那麼格林布拉特的案例已經可以回答他了。
對於第二個問題，格雷厄姆當時確實被困在了「漆黑的森林裡」，那是因為他使用了槓桿。他的賬戶保證金債務比例高達44%。格雷厄姆後來回憶說，他刻意遠離危險性的證券，但他的錢是借來的，這是個錯誤。「從那以後，我再也不犯這樣的錯誤了。」根據艾麗斯·施羅德在《滾雪球》中的披露，因為稅負原因，1936年格雷厄姆和紐曼將公司重組為兩家公司——格雷厄姆-紐曼公司和紐曼-格雷厄姆公司。其中格雷厄姆-紐曼公司向公眾發行在交易所交易的股票。在格雷厄姆-紐曼公司20年的經營期裡（1936-1956年），它的年收益率比股市的業績表現高出2.5%。在華爾街的歷史上，只有少數人能打破這個記錄。2.5%這個數字聽起來也許微不足道，但是經過20年的複利，這就意味著，格雷厄姆-紐曼公司的投資者，最後能比那些獲得市場平均收益的人多賺65%。更重要的是，格雷厄姆獲得這些超高收益的同時所面臨的風險還要比那些只投資股票市場的人低。不知道為什麼尼德霍夫未能看到這一點。
讀過尼德霍夫著作的人都知道，在華爾街聲名鵲起的時候，尼德霍夫管理的對沖基金年回報率曾經平均達到驚人的35%。為此他意氣風發，寫了《投機教父尼德霍夫回憶錄》。然而此書出版不到一年，東南亞經濟危機爆發，尼德霍夫立刻出現了重大的投資失誤，旗下基金被爆倉清盤，整整二十年的投機成果付之東流。之後，他就撰寫專欄，並於2003年結集出版，這就是《華爾街賭局》的由來。 在前一本書中尼德霍夫還極度自負；但在後一本書則變得似乎溫良謙恭——而實際上他的核心思想並沒有改變。2002年，尼德霍夫東山再起，並保持了平均近50%的收益率。不料到了2008年，突如其來的次貸危機又再次捲走了他的財富，數年的高收益又再次一朝殆盡，其基金被迫清盤，而被他質疑的巴菲特卻安然度過了此次金融危機。這就難怪邁克爾·劉易斯在《說謊者的撲克牌》中說尼德霍夫只是一個華爾街的「三流經紀人」罷了。
格林布拉特是格雷厄姆的忠實門徒。格雷厄姆稱，如果能夠嚴格按照他的標準購買20或30家公司，即使不進行進一步的分析，「結果也應會非常令人滿意」。格林布拉特認為，事實上，格雷厄姆在30年內利用他的公式取得了巨大的成功。格雷厄姆展示了一個找到既能提供安全性又能提供持續高投資回報率的便宜股票的簡單方法。格雷厄姆的建議是，通過購買這樣一些便宜股，投資者可以安全地賺取高額回報，同時也不擔心購買價格過高，以及不用對個股進行複雜的分析。格林布拉特說，按照格雷厄姆的方法，如果你為某樣東西付了相對便宜的價格，那麼你能夠獲得非對稱的正向收益，並擁有較大的潛在收益。