讀《投資最重要的事》有感
作者：王海平
一、學習「第二層次思維」
1、關於目標或對「成功投資」的理解：比市場及其他投資者做得更好。
評：霍華德·馬克斯的目標是「戰勝市場」，全書圍繞此目標展開。而我的目標卻是「絕對收益」（五年滾動收益率超過20%，估值及安全邊際的測量也由此展開），有些微差別。
2、實現目標的方法：第二層次思維。
評：作者的第二層次思維，我的理解就是一種反大眾，反人性思維，但是這一思維的成功前提是：大眾是錯誤的。對我來說，理想狀態是逆大眾無優越感，順大眾也無舒適感，唯一的優越感來源於「安全邊際」。（破除「順大眾」與「逆大眾」的分別心）
二、理解市場有效性及侷限性
3、市場的無效性是主動管理有意義的哲學基礎。
評：基本認同。市場完全有效，投資指數即可，主動管理毫無意義；但是如果市場完全無效，價值和價格的變化沒有絲毫關係，永遠各走各的，那也是投資者的悲哀。所以，我認為，「高效的」市場是投資者的福音，既會出現安全邊際，價格也一定會圍繞內在價值波動，這才是主動管理有意義的哲學基礎，而成熟市場及A股市場都是這樣的高效市場。
三、準確估計價值
4、關於估計價值方面，文章只講到「why」（準確估值為什麼重要），沒有一句講到「how」（怎麼去估值）。該節與其說講「準確估計價值」，到不如說投資各流派分析，否定了基於價格的分析（技術分析及動量投資），排除了基本面分析中的「成長型投資」，選擇基本面分析中的「價值投資法」。
評：與作者一樣，本人否定基於價格的分析。另外，在成長型投資PK價值投資方面，作者認為價值投資者法追求的當前的安全邊際（一鳥在手），而成長投資法關注的是公司未來的前景（兩鳥在林），並認為一鳥在手勝過兩鳥在林。但是，如果考慮價值實現的時間維度，即在價值實現之前，價值投資法也要面臨價值陷阱和價值崩潰的問題，價值投資也要判斷（預測）企業內在價值的未來走向及其各種可能性的概率分佈（看似一鳥已經在手，實則不然），那麼分析到這個深度的時候，我們才能明白價值投資法和成長投資法是完全一樣的。不僅要關注當前的安全邊際，而且要關注企業內在價值未來的各種走勢及其對應的概率分布。所以，我更崇尚芒格和巴菲特的理念，兩者的關係是大象和蘋果的關係，很難做出誰優誰劣的比較。
四、價格與價值的關係
5、影響價格的因素＝內在價值+心理+技術+……，第三章講到內在價值，而本章講的是影響價格的另外至少兩種因素：心理和技術。講到技術方面時，提出兩個概念：強制買家和強制賣家；講到心理方面時，作者認為給其他投資者帶來思想壓力並影響其行為的心理因素，同樣會作用在自己身上，為了自保，投資者必須投入時間和精力去瞭解市場心理。並且提示在後面幾章會探討投資者心理，以及應對各種心理表現的方法。
五、理解風險
6、①多數風險具有主觀性、隱蔽性和不可量化性，並且很大程度是一個見仁見智的問題。②但是，訓練有素的投資者對於在特定環境中出現的風險是有判斷的，他們判斷的依據是價值的穩定性和可靠性，以及價格與價值之間的關係。③風險來源於：低估了價值變化的各種可能性及其概率。（後文：想像無能）
六、識別風險
7、①關於風險承前啟後的一句：風險是什麼（風險意味著即將發生的結果的不確定，以及不利結果發生概率的不確定）。②識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀並因此對某項資產出價值過高時開始。普遍相信沒有風險本身就是最大的風險，因為只有當投資者適當規避風險時，預期收益中才會包含風險溢價。③「擔憂」，以及相關詞彙——「不信任」、「懷疑」、「風險規避」，是一個安全的金融體系必不可少的組成部分。④評判投資環境與「風險情緒」：資本市場線（風險－收益曲線）的斜率、強制買家及強制賣家（大甩賣/追加保證金等）、低評級債務債券被重新定價、推遲或取消發行……
七、控制風險
8、以營利為目的聰明地承擔風險：酌情分散投資，只有在確信可能的收益能夠遠遠彌補承擔的風險時才進行投資。（為所承擔的風險要求足夠的風險補償）。
9、辨析風險控制與風險規避。橡樹資本不逃避風險，在時機、形勢和價格都合適的情況下，歡迎風險。誰都可以做到風險規避（將無風險利率以上的收益一起規避掉），關鍵是以營利為目的聰明地承擔風險。
八、關注週期
10、投資中完全有把握的事情非常少，但是作者有信心把握住的有兩條法則：①多數事物都是週期性的；②當別人忘記上述法則時，某些最大的盈虧機會就會到來。
11、在所有的週期中，作者最喜歡「信貸週期」。原因是經濟的微小波動，就能導致信貸可得性的巨大波動，並對資產價格造成巨大的影響。（鞭擊效應）
九、鐘擺意識
12、鐘擺式擺動的投資者態度與行為是投資世界最可靠的特徵之一。（引用我們中國的古話：牆頭草，兩邊倒）
13、對待風險的態度是所有鐘擺式擺動中最強勁的一個。
14、作者把投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險和錯失機會的風險。對應的態度是恐懼與貪婪。（如果這些心理因素，再加上作者所講的技術因素，如強制賣家大量出現雷曼破產，私募清盤等等出現>，效用就會大增）
十、抵消消極影響
15、消極心理：①貪婪；②恐懼；③容易放棄邏輯、歷史和規範的傾向；④從眾；⑤嫉妒；⑥自負；⑦妥協。
16、如何對待消極心理：①認識它們，這是獲得克服它們的勇氣的第一步；②要現實（如：三個如果，兩個很難）。
17、三個如果：如果這些因素對別人的影響足夠大到改變整個市場，憑什麼它們不會影響你？如果一個牛市強大到可以令成年人無視過高的估價甚至承認永動機的可能性，憑什麼它不會對你產生同樣的影響？如果一個無限損失的故事恐怖到令別人廉價拋售，又有什麼能阻止它不令你做同樣的事情？
18、兩個很難：在別人都在買進，專家態度樂觀，上漲理由充分，價格不斷飆升，風險最高的人不斷獲得巨額收益的鼎盛期，抵制買進是很難的（賣出更難）；相反，在股市跌入谷底，持股或買進似乎會帶來全盤損失的時候，抵制賣出也是很難的（買進更難）。
十一、逆向投資
19、避開雷同的投資組合，甚至與大眾的做法相反仍然是不夠的，還要知道大眾錯在哪裡。
20、建立並維持非傳統的投資組合需要有「接受令人不安的特殊投資組合」的能力，即使它在傳統智慧眼中往往輕率透頂。
21、作者引用史文森的一段話：投資者只有擁有來自強健決策程序的果斷決策的自信，才能賣出過度投機的股票，買進估價過低的股票。
十二、尋找便宜貨
22、區別好資產與好交易。
23、到哪裡尋找便宜貨？①鮮為人知或人們一知半解；②表面上看基本面有問題的；③有爭議、不合時宜或令人恐慌的；④被認為不適於「正規」投資組合的；⑤不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的；⑥收益不佳的追蹤；⑦最近有虧損問題、沒有資本增益的。提煉一句話：便宜貨存在的必要條件是感覺必須遠不如現實。
十三、耐心等待機會
24、等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。橡樹資本格言：我們不找投資，投資找我們。
25、大多數定價可能看起來是大致公平的，而不顯著過高或過低，在這樣的情況下，令人興奮的低買高賣是不太可能出現的。
26、買進的絕佳機會出現在資產持有被迫賣出的時候（強制賣家）。經濟危機中這樣的機會比比皆是。
27、避免自己成為強制賣家，投資要做到①堅信價值；②少用或不用槓桿；③長期資本；④頑強的意志力；⑤在逆向投資態度；⑥強大資產負債表支撐下，耐心等待機會。
十四、認識預測的侷限性
28、作者關於預測這一問題的「研究」主要包括：瞭解預測並觀察預測的無效性。
評：作者無法也無意證明預測的無效性，但用了大量的篇幅來描述了預測的難度。通篇來看，作者只是抽象的在闡述預測這個話題，但在「預測什麼」這一問題卻著墨甚少。是「預測宏觀經濟」、「預測價格走勢」還是「預測內在價值走勢」或者其它？本人認為預測宏觀經濟和價格走勢都無意義，但是「預測內在價值的各種可能走勢及其大致概率」卻是極其重要的。
29、提出兩個概念：「我知道學派」和「我不知道學派」。
評：本人是「我不知道學派」，是一位非徹底不可知論者（98%不可知論者）。
十五、正確認識自身
30、關於週期，唯一能預測的是它的必然性。弄清自己處在週期的哪個階段不代表能準確預知接下來會發生什麼，但確實會為投資決策提供寶貴的「洞見」。
評：作者通篇在講週期，但過於籠統。是講市場參與者的「情緒週期」？還是「信貸週期」？還是「經濟週期」？還是「股市牛熊週期」？還是「企業生命週期」？似乎都有涉及，但多數時候，上述週期之間不一定同時產生共振。
31、在測量市場溫度方面，作者提出了十八個參考因素。經濟（活躍/呆滯）；前景（積極/消極）；貸款人（急切/謹慎）；資本市場（寬鬆/緊縮）；資本（充足/短缺）；條款（寬鬆/嚴格）；利率（低/高）；利差（窄/寬）；投資者（樂觀自信渴望買入/悲觀擔憂喪失購買興趣）；資產持有人（樂於持有/急於出手）；賣家（少/多）；市場（擁擠/急需關注）；基金（申購門檻高，每天都有新基金，普通合夥人全面管控/對所有開放，只有最好的才能募集到資金，有限合夥人有議價能力）；近期表現（強/弱）；資產價格（高/低）；預期回報（低/高）；風險（高/低）；人群特徵（積極進取，廣泛投資/謹慎守紀，有選擇地投資）。
十六、重視運氣
32、運氣，使得成功投資結果背後所潛伏的危險常常被低估了。
評：運氣，可以讓你暫時變成幸運的傻瓜，但是仍然無法擺脫「天道好還」的自然法則。
33、「我知道」與「我不知道」學派區別：「我知道學派」的行動建立在未來是可知可控的唯一未來的觀點之上，而無視其他可能性的存在；「我不知道」學派認為未來事件呈概率分佈的，並且把重心置於建立在他們認為可能的情況下表現良好，在其他情況下表現不會太差投資組合上。這是一個很大的區別。
十七、多元化投資
34、實現第1條所講的「戰勝市場」的目標，作者採用的方法是：在繁榮期，只要能跟上大盤表現就好（在市場最火的時候甚至可能還會落後一點）；在衰退期取得超越市場的表現。那麼，在整個市場週期中，就會以低於平均水平的波動取得高於平均水平的業績。
35、作者選擇防禦策略，而捨棄進攻策略。①排除致敗因素，最好的實現方法是：廣泛盡職調查、提高入選標準、高安全邊際、不要輕易下注在沒有把握的持續繁榮樂觀預測和發展上、投資組合多元化；②避開衰退期。
評：孫子兵法：先為不可勝，以待敵之可勝；
十八、避免錯誤
36、想像無能。首先是沒有預測到未來可能發生的極端事件，其次是沒有理解極端事件發生後的連鎖後果。（例如：在07-08年信貸危機中，有些懷疑論者可能曾懷疑過次貸會出現大規模違約，但他們認為影響未必會超出抵押貸款市場。很少有人預見到抵押貸款的崩潰，更少有人預測到商業票據和貨幣市場基金因素受累，或雷曼兄弟，貝爾斯登和美林證券不再作為獨立公司存在，或通用汽車及克萊斯勒公司會申請破產保護）。
評：讀到這裡，讓我聯想到巴菲特選擇接班人的標準之一：具有洞悉未知風險的能力。
十九、增值的意義
37、橡樹資本管理公司的業績願景：在市場表現良好時與市場表現一致，在市場表現不好時超越市場表現。初看似乎過於穩健，但實際這是一個相當宏大的目標。
二十、最重要的事
38、①成功投資的基礎是價值，要有多種考察價值的方法；②必須以可靠的事實和分析為基礎，建立並堅持自己的價值觀；③優秀投資的目標是：買得好，而不是買好的；④永遠不要低估心理影響的力量（參見第十章）。⑤橡樹資本信條：「避免致敗投資，制勝投資自然會來」。風險控制是防禦型投資的核心（在逆境中能生存），安全邊際是防禦型投資的關鍵要素（強調當前的有形而持久的價值，價格低於價值買入，避免使用槓桿，多元化投資）。⑤只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩定而正確地預測支配未來事件的概率分佈，並為隱藏在概率分佈左側尾部不利事件下的潛在風險補償收益。