http://xueqiu.com/4941020192/23660410
以下為上海匯多盈投資諮詢公司投資總監週波先生（雪球id：@bobo）在雪球2013投資策略會上海專場(3月30日)的演講實錄，題目為《投資拼爹》。
我認為投資是一個猜謎遊戲，很殘酷很難玩，很容易猜錯，要判斷清楚宏觀經濟，行業，公司的未來都是一件很難的事情，很多聰明的人都在玩，你要是也參加的話很容易進入一個負多勝少的循環。所以我把自己想得笨一點，能不能不去預測，不去猜謎，還能在資本市場做一個穩健的收益？
我總結這幾年的投資經歷，發現有一個策略是非常成功，我把它稱作「投資拼爹」，另一種不算惡俗的說法是，投資命運被安排的企業。
我為什麼講投資要拼爹，有三個理由。第一、公司從來都不是被平等創造的，有一些公司生下來就是護城河的，有一些公司生下來就有很好的行業屬性，有好生意。第二、大多數公司其實都在跟命運抗爭，在市場化中生命都是薄如蟬翼的，真正像谷歌或者美國強生這樣掌握命運的公司在中國太少了，很難找到。第三、未來的中國經濟轉型不確定。
我的核心邏輯是既然我們買不到掌握自己命運的公司，那就買一些命運被很好安排的公司。
通過這個思路選股有四點。
第一是公司要有很強大的靠山。第二它的大股東可以為標的注入資產或者輸送利益，這一點很重要。第三條是大股東和上市公司利益要一致，不能是大股東從股民手裡掏錢。最後一點是上市公司不能坑爹，至少它的資質還不錯，雖然不是最好的公司，但它至少不能是差的公司。
沒有完美的投資策略，拼爹投資的風險在於「利益輸送可能會被媒體指責」，這要從三個方面來防範，一個方面你儘量選擇基本面不錯的好公司，第二個你要注意一下輿論導向，最後一個要注意安全分析。
因為我主要是研究港股的，我講的四個港股標的是同仁堂科技，海爾電器，金山軟件還有中國太平。首先這四個公司都是好生生意，有護城河，有成長空間，還有大的股東可以給它注入資產或者輸入利益，所以它們具備雙重的確定性。
這幾年的股價表現肯定證明了同仁堂科技和海爾電器是好公司，它股價都是創新高的，金山軟件最近一年來也是不斷創新高的，只有中國太平目前股價還在低位，因為它這個行業的基本面暫時比較弱。
同仁堂科技太成功了，首先肯定是好生意，中藥企業有定價權又沒週期性，中國已經進入老齡化社會，成長空間肯定有，第二公司在歷史上長期只有10%的增長，2007年之後管理層的利益跟公司業績掛鉤，導致了它的業績這幾年開始20、30%的增長。第三它的下游有很多二線品牌比如阿膠都在發力支持它的增長，也有相應的品牌壁壘。
大家可以看到它的一些原材料是從同仁堂集團採購的，這一點很重要。未來幾年中藥的原料可以漲也可以跌，普通企業消化這個原料是面臨風險的，同仁堂科技對於價格變動的消化能力很強，因為原料是從集團買的，採購價格很可能是非公允的。另外它的很多產品通過集團的下級公司來銷售，所以銷售也能保證。
海爾電器是一個大的公司操作一個小的盤子的典型案例。同時它本身也是一個好生意。本來家電渠道是很差的生意，但是它要做一個渠道的轉型，把這個產品直接配給到鄉鎮店，打破了中間的層級，這個故事還是比較大的，因為農村市場是中國經濟最後一塊的處女地，還有它不光給海爾集團的產品做分銷做售後服務，還分銷第三方品牌，未來可以50%產品分銷其他品牌。
它不光是故事講得好，本身有一個護城河，因為海爾用十年裡面，打造了一個覆蓋三四級城市的物流營銷網絡，這個十年的時間投入巨資是其他競爭對手很難複製的。
它跟海爾集團關聯交易的營業額這幾年是高速成長的，從2-3百億到後來5-6百億，商業模式已經確定好了，就是為海爾集團的產品做分銷，統籌和售後服務，關鍵原材料也是從集團採購的，甚至還可以利用海爾的專門店，未來無論家電行業怎麼樣，海爾集團很容易給海爾電器製造業績，一台冰箱我本來賣給別的渠道賺500，我賺300就行了，利益很容易就輸送給了海爾電器。
另外一個公司就是金山軟件，原來是做網絡遊戲，辦公軟件WPS，本來不算好模式，但是最近變成了好生意。它開始向移動互聯網轉型，按照它的說法是3+1的模式，遊戲、辦公軟件、互聯網安全為支撐，云存儲為起點。、
它主要是受益於360和騰訊的之間的3Q大戰，同時受益於360和百度的3B大戰，因為360這個強大的競爭對手出現，所以騰訊和百度去支持金山做大做強，抗衡競爭對手，使得它的成長空間可以擴大。
它的護城河不算太深，產品比較多，有金山衛士、獵豹瀏覽器、手機殺毒、WPS等等，形成了一個小的生態系統，勉強算形成了一個護城河。拼爹屬性我覺得是最好的，騰訊和百度背後的支持可以很大。
它的估值上優勢比較明顯，目前它的遊戲等傳統業務現金流比較平穩，公司資產負債非常穩健，現金佔它的市值30%左右，但同時它新的互聯網安全產品和網絡廣告這些產品在以3位數的增長，所以它當前的估值還是非常便宜的。
騰訊在去年7月份收購了它15.68%的股權，成為第一大股東，注意它和騰訊的關聯交易，2012年是1.2億，2013年是2億，我想後面還會更多。騰訊支持金山兩種方式，一種給它貨幣化的流量，這是關聯交易，還有一種方式是給它做推廣。
中國太平，它是壽險為主的，類似平安的綜合保險公司模式。壽險為什麼是好生意呢？全世界沒有一個生意什麼也不干就憑一紙契約，可以收一個人幾十年的錢，這一點來說壽險是一個非常理想的生意模式。
為什麼可以拼爹吧？兩個理由，它的母公司是副部級央企，可以不斷地給它注資，還有太平的老總是交行出來的，可以利用他跟銀行的關係給它注入資源。壽險行業目前比較差的主要原因就是保費增長上不去，太平的保費在去年所有的保險公司銀保都在衰退的時候，它的銀保保費是復甦了，今年復甦更快，其他的壽險公司除了平安之外很多都是負增長，但它的保費是60-70%的增長，這是因為它具備拼爹屬性，可以給它注入資源。
本來這個行業營銷員增員不足，大多數的公司招不到一些賣保險的人，但太平的營銷隊伍還能有25%的高成長。
太平的三年再造計劃有望實現（保費、利潤、資產翻番）
然後壽險行業弱的原因主要是幾點，目前來說是保費上不去，代理困難，還有就是銀行的高利率環境，另外中國的壽險的制度性紅利沒有釋放，到目前為止只是開發了保障和儲蓄兩個功能，其他的包括養老，醫療，免稅這些功能全部沒有開發出來，後面應該還有一個紅利釋放。
我認為目前正處於一個拐點，去年所有的保險公司淨資產都增長了10%左右，因為國內的股市債市都增長了，所以它也增長。利潤的話今年是一個拐點，它去年的財報裡面已經把股市的全部浮虧全部計提，目前是屬於輕裝上陣，只要今年資本市場不單邊下跌，它們今年的盈利肯定是拐點，盈利之後，分紅多了之後，保單吸引力大了，明年可能是他的分紅拐點。
我的核心是找一種不要去猜謎，找到公司業績能順利成長的模式。大概是2011年，標普調低美國國債評級，股市大跌，當時我講，同仁堂的利潤不會受影響，還會繼續的漲，這幾年就印證了我的判斷。我就講完了。
提問：您好，太平大股東能夠給它帶來什麼樣的資源？因為注資的話其實這並不是大股東的專利，這並不是太平的優勢。還有壽險行業是長久遠期的長期利率，但是中國長期利為現在處在一個比較高的水平，保單的負債利率如果算分紅險和萬能險這種都要在4%左右，外資要進來的話，會嚴重壓低固定收益類產品的長期收益率，那這樣的利率風險，壽險如何能夠承擔？
週波：大股東是三個方面可以注入資源，一個是說連續地注資，第二個是說太平的母公司持有太平人壽25%的權益，這25%權益近期可能通過注資的方式注入到上市公司。第三個就是說集團的運作，就是太平回歸A股。
就目前來說4%的利率來講，分紅支出是或有的，它不是必然的，它真正的定價利率目前只有2.5%，2.5%的定價率是長期低於十年期國債，中國的十年期國債長期在2.5%之上，目前是在3.5%左右，目前的壽險公司在做一個傻瓜都做的生意，只要把錢去買長期國債，3.5%的利率就可以覆蓋2.5%的定價利率。
提問：利率市場化很明顯會放開2.5%的底線，到時達到4%是正常的事情，和理財產品競爭保險就沒有什麼競爭力，即加上分紅也只不過是4%。另外一個銀保的問題，銀保中大量是躉繳而不是期繳，利潤率是非常低，同樣資本消耗的情況下，它的利潤率可能僅僅為經紀人保單不到四分之一。所以其實以銀保渠道通暢，並不一定是什麼好事情。平安在這一方面已經做了很多的努力，就是大量降低銀保，它是主動的，並不是真的賣不出去的。
週波：我分兩點回答，第一點我們就討論的利率問題，實際上保監會是最近在放開了保險公司對債券的投資評級要求，原來是要投資3A級債券，而且還要有擔保，目前債率市場的平均回報，比如城投債的話5,6個點非常多，買城投債就夠了。另外一點中國太平跟中國人壽和中國平安來說它的優勢在哪呢？它的盤子特別小，所以投資回報率容易提高的，它可以配一些高收益債，然後抓幾個牛股，或者買幾個封閉式基金，它的倉位小容易提高回報。
第二個你講的銀保的問題，確實有兩重性，比較複雜。保險行業是一個非常複雜的行業，市場對保險的估值變化每天在改變，市場有時候是關注在它的投資回報，有時候又關注它的消費屬性也就是保費增長，有時候又關注它的新業務價值，早晚投資的關注重心回到保費的這一天，中國太平保費會率先反彈了。
以下為上海匯多盈投資諮詢公司投資總監週波先生（雪球id：@bobo）在雪球2013投資策略會上海專場(3月30日)的演講實錄，題目為《投資拼爹》。
我認為投資是一個猜謎遊戲，很殘酷很難玩，很容易猜錯，要判斷清楚宏觀經濟，行業，公司的未來都是一件很難的事情，很多聰明的人都在玩，你要是也參加的話很容易進入一個負多勝少的循環。所以我把自己想得笨一點，能不能不去預測，不去猜謎，還能在資本市場做一個穩健的收益？
我總結這幾年的投資經歷，發現有一個策略是非常成功，我把它稱作「投資拼爹」，另一種不算惡俗的說法是，投資命運被安排的企業。
我為什麼講投資要拼爹，有三個理由。第一、公司從來都不是被平等創造的，有一些公司生下來就是護城河的，有一些公司生下來就有很好的行業屬性，有好生意。第二、大多數公司其實都在跟命運抗爭，在市場化中生命都是薄如蟬翼的，真正像谷歌或者美國強生這樣掌握命運的公司在中國太少了，很難找到。第三、未來的中國經濟轉型不確定。
我的核心邏輯是既然我們買不到掌握自己命運的公司，那就買一些命運被很好安排的公司。
通過這個思路選股有四點。
第一是公司要有很強大的靠山。第二它的大股東可以為標的注入資產或者輸送利益，這一點很重要。第三條是大股東和上市公司利益要一致，不能是大股東從股民手裡掏錢。最後一點是上市公司不能坑爹，至少它的資質還不錯，雖然不是最好的公司，但它至少不能是差的公司。
沒有完美的投資策略，拼爹投資的風險在於「利益輸送可能會被媒體指責」，這要從三個方面來防範，一個方面你儘量選擇基本面不錯的好公司，第二個你要注意一下輿論導向，最後一個要注意安全分析。
因為我主要是研究港股的，我講的四個港股標的是同仁堂科技，海爾電器，金山軟件還有中國太平。首先這四個公司都是好生生意，有護城河，有成長空間，還有大的股東可以給它注入資產或者輸入利益，所以它們具備雙重的確定性。
這幾年的股價表現肯定證明了同仁堂科技和海爾電器是好公司，它股價都是創新高的，金山軟件最近一年來也是不斷創新高的，只有中國太平目前股價還在低位，因為它這個行業的基本面暫時比較弱。
同仁堂科技太成功了，首先肯定是好生意，中藥企業有定價權又沒週期性，中國已經進入老齡化社會，成長空間肯定有，第二公司在歷史上長期只有10%的增長，2007年之後管理層的利益跟公司業績掛鉤，導致了它的業績這幾年開始20、30%的增長。第三它的下游有很多二線品牌比如阿膠都在發力支持它的增長，也有相應的品牌壁壘。
大家可以看到它的一些原材料是從同仁堂集團採購的，這一點很重要。未來幾年中藥的原料可以漲也可以跌，普通企業消化這個原料是面臨風險的，同仁堂科技對於價格變動的消化能力很強，因為原料是從集團買的，採購價格很可能是非公允的。另外它的很多產品通過集團的下級公司來銷售，所以銷售也能保證。
海爾電器是一個大的公司操作一個小的盤子的典型案例。同時它本身也是一個好生意。本來家電渠道是很差的生意，但是它要做一個渠道的轉型，把這個產品直接配給到鄉鎮店，打破了中間的層級，這個故事還是比較大的，因為農村市場是中國經濟最後一塊的處女地，還有它不光給海爾集團的產品做分銷做售後服務，還分銷第三方品牌，未來可以50%產品分銷其他品牌。
它不光是故事講得好，本身有一個護城河，因為海爾用十年裡面，打造了一個覆蓋三四級城市的物流營銷網絡，這個十年的時間投入巨資是其他競爭對手很難複製的。
它跟海爾集團關聯交易的營業額這幾年是高速成長的，從2-3百億到後來5-6百億，商業模式已經確定好了，就是為海爾集團的產品做分銷，統籌和售後服務，關鍵原材料也是從集團採購的，甚至還可以利用海爾的專門店，未來無論家電行業怎麼樣，海爾集團很容易給海爾電器製造業績，一台冰箱我本來賣給別的渠道賺500，我賺300就行了，利益很容易就輸送給了海爾電器。
另外一個公司就是金山軟件，原來是做網絡遊戲，辦公軟件WPS，本來不算好模式，但是最近變成了好生意。它開始向移動互聯網轉型，按照它的說法是3+1的模式，遊戲、辦公軟件、互聯網安全為支撐，云存儲為起點。、
它主要是受益於360和騰訊的之間的3Q大戰，同時受益於360和百度的3B大戰，因為360這個強大的競爭對手出現，所以騰訊和百度去支持金山做大做強，抗衡競爭對手，使得它的成長空間可以擴大。
它的護城河不算太深，產品比較多，有金山衛士、獵豹瀏覽器、手機殺毒、WPS等等，形成了一個小的生態系統，勉強算形成了一個護城河。拼爹屬性我覺得是最好的，騰訊和百度背後的支持可以很大。
它的估值上優勢比較明顯，目前它的遊戲等傳統業務現金流比較平穩，公司資產負債非常穩健，現金佔它的市值30%左右，但同時它新的互聯網安全產品和網絡廣告這些產品在以3位數的增長，所以它當前的估值還是非常便宜的。
騰訊在去年7月份收購了它15.68%的股權，成為第一大股東，注意它和騰訊的關聯交易，2012年是1.2億，2013年是2億，我想後面還會更多。騰訊支持金山兩種方式，一種給它貨幣化的流量，這是關聯交易，還有一種方式是給它做推廣。
中國太平，它是壽險為主的，類似平安的綜合保險公司模式。壽險為什麼是好生意呢？全世界沒有一個生意什麼也不干就憑一紙契約，可以收一個人幾十年的錢，這一點來說壽險是一個非常理想的生意模式。
為什麼可以拼爹吧？兩個理由，它的母公司是副部級央企，可以不斷地給它注資，還有太平的老總是交行出來的，可以利用他跟銀行的關係給它注入資源。壽險行業目前比較差的主要原因就是保費增長上不去，太平的保費在去年所有的保險公司銀保都在衰退的時候，它的銀保保費是復甦了，今年復甦更快，其他的壽險公司除了平安之外很多都是負增長，但它的保費是60-70%的增長，這是因為它具備拼爹屬性，可以給它注入資源。
本來這個行業營銷員增員不足，大多數的公司招不到一些賣保險的人，但太平的營銷隊伍還能有25%的高成長。
太平的三年再造計劃有望實現（保費、利潤、資產翻番）
然後壽險行業弱的原因主要是幾點，目前來說是保費上不去，代理困難，還有就是銀行的高利率環境，另外中國的壽險的制度性紅利沒有釋放，到目前為止只是開發了保障和儲蓄兩個功能，其他的包括養老，醫療，免稅這些功能全部沒有開發出來，後面應該還有一個紅利釋放。
我認為目前正處於一個拐點，去年所有的保險公司淨資產都增長了10%左右，因為國內的股市債市都增長了，所以它也增長。利潤的話今年是一個拐點，它去年的財報裡面已經把股市的全部浮虧全部計提，目前是屬於輕裝上陣，只要今年資本市場不單邊下跌，它們今年的盈利肯定是拐點，盈利之後，分紅多了之後，保單吸引力大了，明年可能是他的分紅拐點。
我的核心是找一種不要去猜謎，找到公司業績能順利成長的模式。大概是2011年，標普調低美國國債評級，股市大跌，當時我講，同仁堂的利潤不會受影響，還會繼續的漲，這幾年就印證了我的判斷。我就講完了。
提問：您好，太平大股東能夠給它帶來什麼樣的資源？因為注資的話其實這並不是大股東的專利，這並不是太平的優勢。還有壽險行業是長久遠期的長期利率，但是中國長期利為現在處在一個比較高的水平，保單的負債利率如果算分紅險和萬能險這種都要在4%左右，外資要進來的話，會嚴重壓低固定收益類產品的長期收益率，那這樣的利率風險，壽險如何能夠承擔？
週波：大股東是三個方面可以注入資源，一個是說連續地注資，第二個是說太平的母公司持有太平人壽25%的權益，這25%權益近期可能通過注資的方式注入到上市公司。第三個就是說集團的運作，就是太平回歸A股。
就目前來說4%的利率來講，分紅支出是或有的，它不是必然的，它真正的定價利率目前只有2.5%，2.5%的定價率是長期低於十年期國債，中國的十年期國債長期在2.5%之上，目前是在3.5%左右，目前的壽險公司在做一個傻瓜都做的生意，只要把錢去買長期國債，3.5%的利率就可以覆蓋2.5%的定價利率。
提問：利率市場化很明顯會放開2.5%的底線，到時達到4%是正常的事情，和理財產品競爭保險就沒有什麼競爭力，即加上分紅也只不過是4%。另外一個銀保的問題，銀保中大量是躉繳而不是期繳，利潤率是非常低，同樣資本消耗的情況下，它的利潤率可能僅僅為經紀人保單不到四分之一。所以其實以銀保渠道通暢，並不一定是什麼好事情。平安在這一方面已經做了很多的努力，就是大量降低銀保，它是主動的，並不是真的賣不出去的。
週波：我分兩點回答，第一點我們就討論的利率問題，實際上保監會是最近在放開了保險公司對債券的投資評級要求，原來是要投資3A級債券，而且還要有擔保，目前債率市場的平均回報，比如城投債的話5,6個點非常多，買城投債就夠了。另外一點中國太平跟中國人壽和中國平安來說它的優勢在哪呢？它的盤子特別小，所以投資回報率容易提高的，它可以配一些高收益債，然後抓幾個牛股，或者買幾個封閉式基金，它的倉位小容易提高回報。
第二個你講的銀保的問題，確實有兩重性，比較複雜。保險行業是一個非常複雜的行業，市場對保險的估值變化每天在改變，市場有時候是關注在它的投資回報，有時候又關注它的消費屬性也就是保費增長，有時候又關注它的新業務價值，早晚投資的關注重心回到保費的這一天，中國太平保費會率先反彈了。