http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e3l7.html
下文原本是想發表的，因為寫得太粗淺，所以可能不符合雜誌社的要求。最初我想寫寫HK0312歲寶百貨的造假問題，但後來發現可深入分析的東西不多，並且受眾太小，寫的意義不大。
在寫的時候，我臨時改變了思路，覺得從現金流的角度寫應該會有點新意，我發現研究報告很少從這裡切入。當然，如果要深入寫的話，就涉及到百貨股的生意模式，包括現在模式的轉型問題了，比如租金上漲和網店衝擊，導致它們向購物中心及體驗和服務轉型之類的。
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現金多是風險
12月6日，停牌近一年的0312HK歲寶百貨終於發佈了2011年年度報告，2011年度收入增長12%，利潤下降64%，EPS0.03元，宣派末期股息0.0283元，加上中期已派的0.0133元，合計派息0.0416元，派息率139%，看起來相當慷慨。
歲寶在停牌前收盤價為0.72元，當時的每股現金高達0.75元，比每股淨資產0.62元還多。其27億的總資產中，70%為現金，公司手持現金18.8億，總負債不到11億，其中4億為不需償還的購物卡預收款。所以表面上看，它的財務相當穩健，錢多得花不完。
然而，由於報告期內多項工程預付款和供應商墊款缺乏資料證據做支持，核數師畢馬威對該報告出具了保留意見。為調查和檢討相關事實，歲寶聘請了馬施云會計師事務所進行了獨立審計，馬施云指出公司內部控制存在多項漏洞：
一、歲寶向各供應商預付3.8億款項無實際施工項目和相關單據，其中多數交易對手為同一人。報告沒有披露這個交易對手的相關資料，只是聲稱非關聯方，但筆者對此說法表示懷疑。今年3月停牌後，該等交易已終止並收回款項；
二、海豐縣百貨店項目1.68億對價虛高，經新的評估機構重新估價後，核定減值虧損0.32億；並且，歲寶曾向海豐項目的銷售方指定的香港個人違規付款0.68億人民幣，該款現已退回；
三、預收供應商0.7億元的推廣費公司聲稱是國家相關管控措施加強，這些款項現已退回供應商，但筆者懷疑可能是虛增收入；
四、歲寶曾向塘明、恆大投資及深圳國展違規放款0.725億。塘明由歲寶董事長楊祥波的外甥女朱碧輝全資擁有，恆大投資由楊祥波最終控制，深圳國展由楊祥波的妹夫及外甥女全資擁有，這是典型的關聯交易輸送利益。
這些被出具保留意見的問題中，除第三項外，都是歲寶在預付款項。上市公司現金太多，成了歲寶小股東的風險。
大股東的財技
歲寶百貨董事長楊祥波，1994年-2002年為A股600864歲寶熱電（現名哈投股份）的董事長，1995年他在深圳開了第一家歲寶百貨店，在1998年和2002年，600864歲寶熱電以合計2.02億元的高額代價購得歲寶百貨37.8%的股權，即那一家百貨店估值達5.4億元，並且這家店還是租賃的。
2002年，一家名叫恆大投資的公司，用7146萬元從法院拍得600864歲寶熱電22.26%股權。2006年恆大投資用這部分股權與600864持有的歲寶百貨37.8%的股權進行了互換。當時，楊祥波聲稱恆大投資與他無關，而在2010年0312HK歲寶百貨上市的招股書裡，有披露恆大投資的實際控制人為楊祥波，即上文第四項保留意見中違規放款0.725億元中的恆大投資。
也就是說，楊祥波先於2002年前以2.02億的價格向600864出讓37.8%的歲寶百貨股權，4年後再用0.71億元的代價換回了這37.8%的股權，這高賣低買不單賺到1.3億的差價，而且還用那2.02億元在4年時間裡大力發展擴張了歲寶百貨，財技相當高超。
2002年到2006年間，楊祥波正全力開發新的歲寶百貨店，他之所以能用很低的價格贖回歲寶百貨的股權，一個重要的原因是其從歲寶熱電管理層退出後，歲寶百貨就多次拒絕向歲寶熱電提供財務報表，歲寶熱電進行股權互換完全是迫於無奈。
看來，0312HK歲寶百貨現在會被核數師出具保留意見的年報，這在10年前就已經埋下了伏筆。做為投資者，瞭解大股東的經歷，判斷大股東的誠信，比單純分析上市公司財報更重要。
那麼，為什麼歲寶百歲能有那麼多現金可供違規預付和墊支呢？
現金流好是百貨股的共同特點
截止2011年未，歲寶百貨共持有現金17.3億元，加上前述保留意見中被挪用的3億多現金，實際擁有現金超過20億元，佔到總資產的7成，比例非常高。扣除2010年IPO的11億元後，仍有9億現金，這些現金主要來自兩個方面：
一是發行購物卡而預收的款項，目前共4.14億元，相當於100天的銷售收入。000897SZ廣州友誼的預收款是8億多，相當於70天的銷售收入；000417SZ合肥百貨預收款高達21億，差不多也是70天的銷售收入；002419SZ天虹商場預收款32.5億，同樣是70天的銷售收入。筆者查詢了其它百貨股，都大同小異。
百貨股的現金普遍達到總資產的50%以上，其中銷售購物卡產生預收款額佔到現金一半以上。
二是百貨股的現金轉換週期（CCC）在不包含購物卡預收款的情況下就都基本為負數了，而大部分企業的CCC是正數。現金轉換週期是衡量現金周轉速度的指標，CCC=應收賬款時間＋庫存時間-應付賬款時間。
百貨股的應收款幾乎可以忽略不計，收入都是現金或POS機刷卡的銀行存款；很多百貨公司因為採用聯營模式，店中店面積佔了大部分，自有的存貨相對非常少，存貨周轉期普遍不到一個月，有的甚至也少得可以忽略不計，這一點估計會讓很多人大感意外；而應付給供應商的貨款則普遍要超過1個月的賬齡。
所以百貨公司不但可以免費佔用供應商的資金，還可以免費佔用客戶的資金，上下游通吃，經營現金流非常好。歲寶百貨的存貨和貿易應收款不到3.5億，但不計購物卡預收款的應付賬款達到7億元，CCC佔款為-3.5億，算上預收款則達到-7.5億元，這就是它高比例現金的來源。
好行業和爛股價
今年以來，百貨行業由於經濟環境不佳，消費增長放緩，租金和人工成本持續上升，網點資源稀缺與同質化競爭加劇，以及在網上零售衝擊的預期下，A股多數百貨股價格腰斬，部分股票的PE跌到了10倍左右。但實際上，整個百貨業的收入仍有5%的增長，利潤也只是部分下降，並且整體下降比例不到20%，三季度後消費增長已經反彈，而網店的衝擊可能並沒有想像中那麼大。
百貨股表面上毛利率低，但因為有一些推廣費之類的收入，加上店中店租金和分成收益，所以實際毛利率往往能達到20%左右。又因為百貨股的總資產周轉率遠高於平均水平，普遍在1.5倍以上，所以，一些管理好的百貨股ROE相對較高，也因此它們在以前獲得了高PE的估值。
由於百貨股的經營現金流非常好，自由現金流也很不錯，所以理論上應該是很不錯的行業。也正因為現金流好，很多百貨公司將主營重心轉移到了商業地產。而另一些企業則如歲寶百貨這樣，大股東及管理層打起了挪用、侵吞上市公司現金的主意。還有些企業，頻頻在二級市場上舉牌增持同行的股票。
所以，錢多會引來危機，但有危，也有機。
下文原本是想發表的，因為寫得太粗淺，所以可能不符合雜誌社的要求。最初我想寫寫HK0312歲寶百貨的造假問題，但後來發現可深入分析的東西不多，並且受眾太小，寫的意義不大。
在寫的時候，我臨時改變了思路，覺得從現金流的角度寫應該會有點新意，我發現研究報告很少從這裡切入。當然，如果要深入寫的話，就涉及到百貨股的生意模式，包括現在模式的轉型問題了，比如租金上漲和網店衝擊，導致它們向購物中心及體驗和服務轉型之類的。
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現金多是風險
12月6日，停牌近一年的0312HK歲寶百貨終於發佈了2011年年度報告，2011年度收入增長12%，利潤下降64%，EPS0.03元，宣派末期股息0.0283元，加上中期已派的0.0133元，合計派息0.0416元，派息率139%，看起來相當慷慨。
歲寶在停牌前收盤價為0.72元，當時的每股現金高達0.75元，比每股淨資產0.62元還多。其27億的總資產中，70%為現金，公司手持現金18.8億，總負債不到11億，其中4億為不需償還的購物卡預收款。所以表面上看，它的財務相當穩健，錢多得花不完。
然而，由於報告期內多項工程預付款和供應商墊款缺乏資料證據做支持，核數師畢馬威對該報告出具了保留意見。為調查和檢討相關事實，歲寶聘請了馬施云會計師事務所進行了獨立審計，馬施云指出公司內部控制存在多項漏洞：
一、歲寶向各供應商預付3.8億款項無實際施工項目和相關單據，其中多數交易對手為同一人。報告沒有披露這個交易對手的相關資料，只是聲稱非關聯方，但筆者對此說法表示懷疑。今年3月停牌後，該等交易已終止並收回款項；
二、海豐縣百貨店項目1.68億對價虛高，經新的評估機構重新估價後，核定減值虧損0.32億；並且，歲寶曾向海豐項目的銷售方指定的香港個人違規付款0.68億人民幣，該款現已退回；
三、預收供應商0.7億元的推廣費公司聲稱是國家相關管控措施加強，這些款項現已退回供應商，但筆者懷疑可能是虛增收入；
四、歲寶曾向塘明、恆大投資及深圳國展違規放款0.725億。塘明由歲寶董事長楊祥波的外甥女朱碧輝全資擁有，恆大投資由楊祥波最終控制，深圳國展由楊祥波的妹夫及外甥女全資擁有，這是典型的關聯交易輸送利益。
這些被出具保留意見的問題中，除第三項外，都是歲寶在預付款項。上市公司現金太多，成了歲寶小股東的風險。
大股東的財技
歲寶百貨董事長楊祥波，1994年-2002年為A股600864歲寶熱電（現名哈投股份）的董事長，1995年他在深圳開了第一家歲寶百貨店，在1998年和2002年，600864歲寶熱電以合計2.02億元的高額代價購得歲寶百貨37.8%的股權，即那一家百貨店估值達5.4億元，並且這家店還是租賃的。
2002年，一家名叫恆大投資的公司，用7146萬元從法院拍得600864歲寶熱電22.26%股權。2006年恆大投資用這部分股權與600864持有的歲寶百貨37.8%的股權進行了互換。當時，楊祥波聲稱恆大投資與他無關，而在2010年0312HK歲寶百貨上市的招股書裡，有披露恆大投資的實際控制人為楊祥波，即上文第四項保留意見中違規放款0.725億元中的恆大投資。
也就是說，楊祥波先於2002年前以2.02億的價格向600864出讓37.8%的歲寶百貨股權，4年後再用0.71億元的代價換回了這37.8%的股權，這高賣低買不單賺到1.3億的差價，而且還用那2.02億元在4年時間裡大力發展擴張了歲寶百貨，財技相當高超。
2002年到2006年間，楊祥波正全力開發新的歲寶百貨店，他之所以能用很低的價格贖回歲寶百貨的股權，一個重要的原因是其從歲寶熱電管理層退出後，歲寶百貨就多次拒絕向歲寶熱電提供財務報表，歲寶熱電進行股權互換完全是迫於無奈。
看來，0312HK歲寶百貨現在會被核數師出具保留意見的年報，這在10年前就已經埋下了伏筆。做為投資者，瞭解大股東的經歷，判斷大股東的誠信，比單純分析上市公司財報更重要。
那麼，為什麼歲寶百歲能有那麼多現金可供違規預付和墊支呢？
現金流好是百貨股的共同特點
截止2011年未，歲寶百貨共持有現金17.3億元，加上前述保留意見中被挪用的3億多現金，實際擁有現金超過20億元，佔到總資產的7成，比例非常高。扣除2010年IPO的11億元後，仍有9億現金，這些現金主要來自兩個方面：
一是發行購物卡而預收的款項，目前共4.14億元，相當於100天的銷售收入。000897SZ廣州友誼的預收款是8億多，相當於70天的銷售收入；000417SZ合肥百貨預收款高達21億，差不多也是70天的銷售收入；002419SZ天虹商場預收款32.5億，同樣是70天的銷售收入。筆者查詢了其它百貨股，都大同小異。
百貨股的現金普遍達到總資產的50%以上，其中銷售購物卡產生預收款額佔到現金一半以上。
二是百貨股的現金轉換週期（CCC）在不包含購物卡預收款的情況下就都基本為負數了，而大部分企業的CCC是正數。現金轉換週期是衡量現金周轉速度的指標，CCC=應收賬款時間＋庫存時間-應付賬款時間。
百貨股的應收款幾乎可以忽略不計，收入都是現金或POS機刷卡的銀行存款；很多百貨公司因為採用聯營模式，店中店面積佔了大部分，自有的存貨相對非常少，存貨周轉期普遍不到一個月，有的甚至也少得可以忽略不計，這一點估計會讓很多人大感意外；而應付給供應商的貨款則普遍要超過1個月的賬齡。
所以百貨公司不但可以免費佔用供應商的資金，還可以免費佔用客戶的資金，上下游通吃，經營現金流非常好。歲寶百貨的存貨和貿易應收款不到3.5億，但不計購物卡預收款的應付賬款達到7億元，CCC佔款為-3.5億，算上預收款則達到-7.5億元，這就是它高比例現金的來源。
好行業和爛股價
今年以來，百貨行業由於經濟環境不佳，消費增長放緩，租金和人工成本持續上升，網點資源稀缺與同質化競爭加劇，以及在網上零售衝擊的預期下，A股多數百貨股價格腰斬，部分股票的PE跌到了10倍左右。但實際上，整個百貨業的收入仍有5%的增長，利潤也只是部分下降，並且整體下降比例不到20%，三季度後消費增長已經反彈，而網店的衝擊可能並沒有想像中那麼大。
百貨股表面上毛利率低，但因為有一些推廣費之類的收入，加上店中店租金和分成收益，所以實際毛利率往往能達到20%左右。又因為百貨股的總資產周轉率遠高於平均水平，普遍在1.5倍以上，所以，一些管理好的百貨股ROE相對較高，也因此它們在以前獲得了高PE的估值。
由於百貨股的經營現金流非常好，自由現金流也很不錯，所以理論上應該是很不錯的行業。也正因為現金流好，很多百貨公司將主營重心轉移到了商業地產。而另一些企業則如歲寶百貨這樣，大股東及管理層打起了挪用、侵吞上市公司現金的主意。還有些企業，頻頻在二級市場上舉牌增持同行的股票。
所以，錢多會引來危機，但有危，也有機。