農業銀行(1288)以縣域業務支持凈息差，重申買入

農業銀行(1288)以縣域業務支持凈息差，重申買入

作者：歐宇恒

農行2014年凈利潤同比增長7.9％，大致符合市場預期，與我們預測的偏差主要來自14年4季度較預期高的貸款減值損失

凈息差按年擴大13個基點至2.92％，這主要歸功於其持續改善的縣域業務貸存利差及同業資產負債利差

新增不良貸款主要是來自中國東部的制造業和批發零售業，在中國的“新常態”經濟下我們相信2015年資產質量將保持穩定

農行致力通過內部增長來維持資本充足率，盡管派息比率小幅下降到33.1％，我們認為股息收益率仍有保證。農行目前的價格相當於15年市賬率0.9倍，重申買入評級。

2014年凈利潤大致符合市場預期。農行2013年的凈利潤為人民幣1794.61億元，大致符合市場預期（人民幣1843.81億元）。14年凈利息收入及營業總收入同比上升14.3%與12.5%。與我們預測的偏差主要來自14年4季度較預期高的貸款減值損失。

體現縣域銀行業務競爭優勢。銀行14年凈息差同比擴大13基點至2.92％，農行的縣域銀行業務優勢起著關鍵作用。其縣域貸存利差比銀行總貸存利差高56基點，達到477個基點。14年縣域貸存利差同比小幅上升1個基點，相較銀行總貸存利差同期收窄4基點。另外農行的同業資產負債利差同為凈息差護航，14年同比增加108個基點，至182個基點。然而我們預期受早前降息的遞延影響，銀行凈息差在2015年將遇輕微下行壓力。

2015年資產質量前景穩定。不良貸款率14年攀升至1.54％，較年初上升32個基點，當中主要源自14年第四季度（環比增加25個基點）。盡管整體資產質量仍然可控，制造業及批發零售行業不良貸款率上升較為明顯，從年初的2.86％和2.36％上升到2014年底的3.69％和5.93％。此外，新增不良貸款主要來自中國東部。長三角、珠三角和環渤海三地區合共占全部新增不良貸款的57.5％，中國西部地區亦占29.1％。管理層認為2％-3％的不良貸款率在中國經濟“新常態”仍為合理水平，我們預期農行2015年資產質量將保持穩定。

股息回報率仍有保證，重申買入。管理層致力優先以內部增長維持資本充足率，並輔助使用優先股及次級債。派息率從13年35％輕微下降至14年33.1％。盡管如此，管理層考慮優先股股息後，認為未來普通股每股股息不會低於現水平。農行目前的價格相當於15年市賬率0.9倍，目標價意味著33.9％的上升空間，重申買入評級。

風險因素：1）利率市場化步伐快於預期;2）來自非銀行金融機構的競爭;3）資產質量嚴重惡化，貸款需求轉為疲弱;4）影響銀行的經營和盈利能力的新政策。

（作者：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）