论估值的艺术（一） 黄建平

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给公司估值既是一门科学，也是一门艺术，没有纯粹的公式，还参杂着概率和不确定性，一些基本因素对估值有非常大的影响。

一、经常性和非经常性利润
在估值时，最为常见的问题是容易混淆经常性利润和非经常性利润，众所周知，前者的估值高于后者，也就是说，同样是1亿利润，如果前者给10PE，后者的估值应该大幅低于10PE。

非经常性利润又分为两类，一类是财务报表所列的非经常性利润，一般为政府补贴、出售资产盈利等等，这类非经常性利润比较好理解，也容易辨别。另一类为隐蔽性非经常性利润，这类情况比较多，从报表上难以看出来，下面举2个例子。

（1）周期股在行业顶峰时的利润。航运业和造船业曾经辉煌时利润丰厚，市场按照当时的利润给予十多倍市盈率，当产能过剩后，利润大幅缩水，市场估值和利润双杀，造成航运股和造船股跌幅惊人。钢铁、煤炭、汽车、设备制造、房地产等行业也有类似属性，在行业繁荣时需要谨慎，因为此时的利润里面包括了一部分非经常性利润，其内在价值要打折扣。

（2）牛市时受益公司的利润。券商在牛市时受益较为明显，正反馈效应会导致牛市时券商的利润快速上升，但此时的利润里面也包含一大部分非经常性利润，在估计内在价值时需要重点考虑，券商股在牛市时不宜用市盈率来进行估值。同样，保险公司和资产管理公司的投资收益也会在牛市时大幅增加，也不宜用市盈率来估值。

为了避免第二类非经常性利润导致估值失真，建议做适当剔除或对多年利润进行平均后再进行内在价值估计，另外一种方法是估算未来平均净资产收益率，然后用预期收益率的方法估算买入价。

二、存量和增量业务
存量业务：公司的营业收入来源于顾客的重复消费，例如水、电、煤、饮料、房租等，这类业务属于短期消费品，需要重复消费，今年消费了明年还必须消费，公司的营业收入波动较小，可预测性强，在估计内在价值时也比较容易。

增量业务：公司的营业收入来源于增量市场，主要为耐用品行业，例如设备制造业、住宅地产、汽车等。以钢铁设备为例，钢铁设备主要供应给钢厂，如果不增加新的钢厂，钢铁设备就难以销售出去，如果钢铁业产能过剩导致新钢厂投资减少或停止，钢铁设备制造公司的利润会锐减。依赖增量业务的行业往往都是强周期行业，利润波动大。

相对于存量业务公司，处在繁荣期的增量业务公司的估值应该更低，投资者需要警惕在繁荣期落入陷阱，在行业低迷期投资更加安全。