立春之時，繁花競開，企業也陸續揭開去年業績的面紗。上週一，恒隆集團（10）和恒隆地產（101）公布去年全年業績，從中可否找到一些啟示？為股東釋放價值？
分析恒隆有便捷，也有困惑。便捷的是，恒隆集團透過附屬公司恒隆地產，銷售和租賃物業，其九成以上的營業額、溢利，和大部分資產負債來自恒隆地產，故分析了恒隆集團，也像分析了恒隆地產一樣。困惑的是，像長實（1）持有49.97%和黃（13）股權般，恒隆集團持有53.2%恒隆地產股權，市值也有折讓！根據最新業績，恒隆集團股東權益760億港元，上週收市市值僅500億港元，折讓達34%，較長實公告重組時的折讓23%更高。以恒隆集團持有恒隆地產股權及上週收市市值1,025億港元計算，恒隆集團應佔545億港元恒隆地產市值，也比其集團市值更高。恒隆集團是否也可透過遷冊或重組為股東釋放價值。反覆思量「實質重於形式」（Substance Over Form）的意義 ，遷冊或重組真能為誰釋放價值？面對遷冊或重組的疑問，恒隆集團董事長的回應是無意遷冊，並說：「人家要重組，無需要個個重組。」
恒隆的隱憂
在物業銷售上升接近3倍，全年營業額和毛利都上升超過8成下，傳媒對恒隆集團業績的評價普遍正面。雖然投資物業公平值增加不及往年，下跌了35%，恒隆集團全年溢利也上升約5成。細心分析，就不難發現恒隆集團的大額物業銷售是不經常出現，增長仍主要依賴比較平穩的租賃營業額，過去兩年相關升幅只有8%。然而，恒隆集團租賃增長其實也暗藏隱憂：一方面，香港物業租賃營業額和溢利增長一向較低，去年6%增長已是較高一年；另一方面，內地租賃物業總樓面面積，本由2013年156萬平方米，上升23%至去年底191萬平方米，但同期相關營業額和溢利增長卻大幅放緩。內地租賃營業額增長從2012年17%，下降至2013年13%，再到最近僅9%；內地租賃除稅前溢利率從過去75%以上，下跌至最近71%，除稅前溢利也因此只上升5%，增長動力或未能持續。
麵包店老闆的溢利率
對分析市場，恒隆集團的業績也有啟示。首先，物業租賃上，在香港賺取的除稅前溢利率似較內地可觀，以恒隆集團為例，香港物業租賃的除稅前溢利率過去多年都超過8成，近年更有84%至85%；反之，內地物業租賃的除稅前溢利率卻只有7成半，去年更下降至71%。市場普遍喜歡以麵包價比喻樓價，麵粉價比喻地價，麵包師傅人工比喻建築費。過去，麵包貴因麵粉價貴；近年，麵包貴因麵包師傅人工也貴。那麼，麵包店老闆的溢利呢？恒隆集團業績顯示，物業銷售除稅前溢利率達76%，對比過去兩年的60%至66%，大幅上升，與2011年水平並肩。恒隆集團的數字是否反映在麵包價上升的同時，麵包店老闆的溢利率也上升！在恒隆集團的營業額和溢利強勁增長下，大家有否留意其全面收益僅微升1%？導致全面收益接近原地踏步，是因2013年賺30億港元的換算海外附屬公司賬項產生之匯兌差異，2014年卻蝕10億港元。過去，大家或習慣了相對較穩定的外匯環境，可是隨着近期外匯市場波譎雲詭，環球貨幣戰風起雲湧，大家可能要早作準備，否則錢賺多了，但換兌後，盈利卻仍是原地踏步，甚至可能被蠶食！
執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。