上週《當蔣志光巧遇謝霆鋒及周星馳》，是《壹計就明》第52篇的分析文章，在不知不覺間這專欄已寫了一年。剛巧文中提到的藝人，是不少同事朋友的偶像，故亦引起了一年來未遇過的一輪哄動和爭議。可幸，暫時還未覺被同事朋友「unfriend」。可以依賴研究報告嗎？
上週文章也提到唐詩《琵琶行》的句子，詩中很多名句傳頌到今天，其中以「千呼萬喚始出來，猶抱琵琶半遮面」來形容本週開通的「滬港通」，無疑很貼切。透過「滬股通」買賣上海股票，扣除當中86間已有H股在香港上市的公司，一下子要分析揭開482間公司的「半遮面」，依賴研究分析看來也有需要。巧合地在上週，有多間證券行發表研究報告，將恒安國際（1044）的評級由沽售上調至中性，甚至是正面或吸納，就試試分析恒安，看看可否依賴研究報告？自稱是內地最大的生活用紙和婦幼衞生用品製造商，恒安算是較少受注意的恒指成分股。證券行分析指出恒安原材料價格輕微上漲，毛利率受壓，但在產品組合及質素提升下，估計恒安今年至2016年的盈利增長有7%至21%，表現將「優於大市」。恒安今年中期收入121億港元（下同），對比去年同期上升16%，去年全年收入對比前年上升14%，收入增長算是持續和可觀。今年中期和去年全年毛利率都約為45%，毛利亦算穩定，恒安的毛利率似乎並未受壓。
收入上升而利潤背馳
不過，投資者袋得到的不是毛利，是稅後利潤。恒安今年中期稅後利潤有18億元，利潤率15%，對比去年和前年全年的18%和19%，就發現利潤率是持續下跌，而下降的速度更有加劇趨勢。更堪憂的，是恒安利潤率下跌，導致去年稅後利潤上升不能同步，只升7%；更嚴重的，是今年中期甚至背馳，下跌4%。恒安利潤率下跌，主要有兩個原因。首先，恒安分銷成本升幅大過收入升幅，由前年佔收入17%，升至今年中期21%。恒安是否以加大分銷推廣力度和犧牲利潤率，以催谷收入？另外，恒安的財務費用由前年佔收入1%，升至今年中期3%。恒安財務費用增長，與借款大幅上升有關。恒安中期現金及銀行存款達226億元，現金及現金等價物也達153億元，為什麼還持續增加借貸？
主要分部利潤率持續下降
細看恒安的分部資料，不難發現恒安的收入和利潤，主要來自衞生巾產品、紙巾產品和一次性紙尿褲產品三個分部。三個分部的收入佔總分部收入約九成，利潤更佔總分部利潤97%。當中，尤以衞生巾產品的利潤貢獻最高，佔總分部利潤65%。可惜，三個分部都面對同一個困難：分部利潤率持續下降！恒安紙巾產品的收入一向最高，但利潤率卻較低，利潤率由前年15%下跌至今年中期8%；一次性紙尿褲產品的利潤率，由前年22%下跌至今年中期17%；衞生巾產品是當中下跌幅度較小的一個分部，利潤率也由前年43%下跌至今年中期40%，故此仍能支撐恒安的利潤率不致大幅下跌。在收入上升而稅後利潤下跌，和分部利潤率收窄下，怎可預計恒安2016年的盈利增長有21%？證券行是否有一些大家不知的資訊？《壹計就明》一向原則，以數字做分析，有話直說，還希望可以在「unfriend」潮中，繼續生存下去！
林智遠Nelson Lam
執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。ed_bn@nextmedia.com