本文作者是華泰證券策略師徐彪、姚衛巍、劉名斌、江金鳳，授權華爾街見聞網站發布。
不知不覺，從7月21日至今，上證指數摧枯拉朽般上漲280點，幅度近14%。創業板指數上漲近170點，幅度同樣近14%。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)
哪怕再彪悍的看空者，都必須承認：一輪反彈已經來臨。
有趣的是，對於本輪行情的動力，眾說紛紜，卻始終莫衷是一。體現在行情走勢上，稍有草動，“風緊扯乎”的喊聲便不絕於耳。有理不在聲高，咱們今天從自上而下和自下而上兩條道路展開邏輯推演之旅，希望可以為您撥開雲霧，窺得廬山真面目。
自下而上的看，資本市場上漲的動力源於何處呢？
答案很簡單：產業資本。
股權分置改革以後， 產業資本急行軍跑步進入流通市場。2010年是第一個里程碑，A股流通比例第一次系統性提升至70%以上，這意味著產業資本第一次成為A股流通池子中的大鱷。2013年後，流通比例進一步提升至80%以上，成為當之無愧的食物鏈頂端式存在。
全流通後，產業資本對股市的影響日漸顯著，有沒有證據呢？有的，就是下面這張圖：
你看，2010年以來，產業資本增減持已經成為一個奇準無比的領先指標，沒有之一。他的準確度達到令人難以想象的100%！每一次該數據大幅飆升後，都能看到資本市場出現一輪上級別的反彈（至少15%）。這一次，也不例外。這一次，產業資本增減持數據飆升到有記錄以來的最高位！
一個問題，自然而然地浮出了水面：為啥產業資本意願能夠影響資本市場的走勢呢？
在回答問題之前，讓俺給大家講個小故事。
不久前，一個大型集團的朋友問我：出5-10個億想買個殼，問有沒有介紹。聽完後，筆者一肚子疑問：要殼幹嘛？眼瞅著明年500家公司等著上市，後年註冊制放開。花這麽多錢買公司控制權，是錢多給燒的麽？疑問歸疑問，本著受人之托忠人之事的原則，俺顛顛地跑投行問一圈，聽到答案的那一刻，俺眼鏡碎了一地啊。這年頭，5-10個億的凈殼，已經很難找到了！
資本市場的錢，一點不傻，也從來沒有傻過。筆者發蒙的一刻，說明筆者OUT了。
咱們可以打個比方，有個公司叫土鱉公司，話說這公司是真土啊，主營業務爛的掉渣，搞不好明後年ST光榮退市也未可知。你說，這麽一個破公司，在註冊制前夜，憑啥值錢呢？
答案就在兩個字：定增。
土鱉公司董事長啥也不用做，只需在家躺著，就會有產業和金融混合資本找上門：有興趣做定增麽？按照過往30個交易日均價，進來5個億。拿這五個億幹嘛呢？買資產。什麽戰略新興產業的項目熱，就買什麽項目。沒有路子沒關系，定增的哥們左手拿著錢，右手拿著項目，一條龍服務。俗話說的話，無利不早起。難不成產業和金融資本華麗變身活雷鋒？沒事就憂國憂民，願意為祖國的產業結構調整做貢獻？
我絕不排除資本家有很多是憂國憂民的，但在憂國憂民的同時，賺錢才是硬道理。而賺錢的玄機，依然在定增二字上。
5塊錢的價格定增進去，公司拿到錢後買一筆好的資產，什麽樣的資產算好資產呢？當然是戰略新興行業的，什麽新能源汽車、機器人、基因測序、芯片、操作系統。。。。。只要是新的，只要是資本市場喜歡的，只要能給高PE的，就算好好資產。
幾年後，公司基本面煥然一新，公司股價輕輕松松漲到十幾甚至幾十塊，產業和金融混合資本順利退出，數錢數到手抽筋。
這可不是俺憑空杜撰，給大家看一組數據，你就知道資本收購類的定增有多賺錢：
2012年，資本收購類定增項目平均收益率60%；
2013年，資本收購類定增項目平均收益率50%；
2014年至今，資本收購類定增項目平均收益率60%；
天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。資本主義告訴我們，只要有盈利模式，就不會缺錢。過去幾年，定增數量急劇增加：2012年定向增發家數才110家左右，2013年飆升至263家，2014年1-8月，已有近200家A股上市公司實施定增，募資規模接近2013年全年！
大家還記得前面提到的那個數字麽？定增收益接近50-60%！所以，定增規模和範圍越大，意味著股價上漲的公司數量越多，資本市場的財富效應就愈加顯著。
大家還記得去年的創業板麽？創業板指數從40倍PE才真正開啟上漲之旅，2013年前，中小板塊的定增項目占比連續三年維持在20-30%之間，2013年猛增至近40%，2014年至今占比已經近50%。擁有如此彪悍的發動機，你說，創業板能不漲麽？還記得去年年中，無數策略分析師（也包括我們哈）基於創業板整體業績增速的判斷，認為創業板已見頂。現在回頭看看，大家都錯了，而錯的離譜的原因之一，就是低估了外延式擴張對創業板業績的影響（尤其是創業板指數只涵蓋前100家公司，外延式並購式擴張對這100家公司的業績影響巨大）。
如果說，定增遊戲的第一個受益者是創業板的話。向後看，未來幾年，定增故事可能會擴展到全市場麽？
答案很確定，會的！
因為，未來幾年，國企改革必將拉開大幕。
我給大家算筆帳，三級國資凈資產不到50萬億，假設其中20%通過資本市場完成混合所有制改革，那就是9-10萬億！10萬億是什麽概念呢？截至2014年8月底，資本市場總市值26.8萬億，流通市值22.4萬億。如果主要以定增的方式完成，就意味著創業板的故事將擴展至主板，你可以想象一下，股市要上漲多少？
你看，定增只是一個縮影，這背後隱現出一個完整的鏈條：通過環環相扣的利益鏈條、編織扣人心弦的資本故事，產業資本已經具備了將意願轉換成市場影響的能力。
產業資本對股市的影響不僅體現在指數的整體走勢上，也體現在行業的分化上。筆者閑來無事，統計了一下並購與市場漲跌之間的關系。發現2012年為分水嶺：
2012年前，並購跟著市場走的規律越來越明顯。比如說2010年醫療保健行業（wind分類）漲幅第一，第二年醫療保健行業並購金額（成功和不成功的都算上）爆發式增長，同比規模擴張高達2355% ！
2012年後，市場跟著並購走的規律越來越明顯。比如說2013年漲幅最高的兩個行業分別為電信服務（124.56%）和信息技術（66.16%），他們恰好是所有行業中並購金額爆發式增長的第一名（617%）和第二名（220%）。2014年1-8月，信息技術（39.82%）和電信服務（17.76%）漲幅繼續居前，與此同時，工業領域並購異軍突起（同比高達434%），整個工業作為一個版塊而言股價整體上漲24.17%，名列前茅。
自上而下的看，資本市場上漲的動力源於何處呢？
答案很簡單：企業盈利。
真理越辨越明，在總結展望之前，需要先做個系統性回顧。回顧絕不是為了顯擺我們2450的觀點，而是為了檢視我們的邏輯形成過程。因為，過去永遠屬於死神，但過往的經驗積累屬於未來女神。因為，冰凍三尺非一日之寒，從來沒有哪個判斷能在第一天成熟，都是不斷調整和補充的結果：
真理越辨越明，在總結展望之前，需要先做個系統性回顧。回顧絕不是為了顯擺我們2450的觀點，而是為了檢視我們的邏輯形成過程。因為，過去永遠屬於死神，但過往的經驗積累屬於未來女神。因為，冰凍三尺非一日之寒，從來沒有哪個判斷能在第一天成熟，都是不斷調整和補充的結果：
7月21日，上證指數2055點，本輪大漲前一天，我們在《反複新動向，股市新階段》里提出：既然第二輪巡視組重點查處黨的十八大後、中央八項規定出臺和開展教育實踐活動後的頂峰違紀行為，各省部級單位有望開始重新聚焦經濟工作，因此經濟有底，對股市不應該繼續悲觀，具體看法如下：
“當各省部級單位開始幹活的時候，克強總理所說的“第一公里”和“最後一公里”問題將迎刃而解，咱們前文中用去N多篇幅論證的微刺激將落實下去，哪怕只看增量，半年時間幾千億也是一個極其可觀的數字咧！所以呢，對於未來半年的經濟形勢，我們必須心里有個數：下面是有底的，甚至不排除向上小幅走一兩個季度的可能性。在經濟有底的前提下，任何大規模看空資本市場的行為，至少3季度看空資本市場的行為是木有必要滴（4季度股市面臨兩個隱憂，需要再觀察，分別是美聯儲加息影響和中國國內通脹走勢）。
過去一年半，歷史告訴我們，預測漲跌對投資的幫助並不大（深切懷念程定華大神的時代，看對拐點就能贏得一切榮譽的黃金時代），所以呢，我們需要向前邁進一步，把可能出現的投資機會給挖掘出來。順藤摸瓜，很快，反腐見頂這龐大無比的主題似冰山般浮出水面：
第一， 白酒，確切說是高端白酒，以貴州茅臺為代表的高端白酒，是不是應該見底了呢？
第二， 國企改革，反腐鬥爭最激烈的時候，誰敢出來推動國企改革，誰能出來推動國企改革？國企改革試點涉及的公司很多，一共幾十家上市企業，分別隸屬六大國企集團。但在我看來，雖然都是國企改革，各自的彈性是不一樣的。首先需要關註“國有資本投資公司試點”，對應著國投集團和中糧集團。相當於革命，力度最大。你想，以國家開發投資公司為例，總資產近3500億，下面有國投高科技投資有限公司和中國高新投資集團公司這種很牛的公司。其中國投該科技技術投資公司主要搞新興產業，“公司以控股投資的方式積極進入新能源、節能環保等戰略性新興產業，目前正在燃料乙醇、頁巖氣、城市礦產等領域進行投資布局。公司在信息技術、生物、新材料、先進裝備等戰略性新興產業進行了財務性投資開發和培育，創造了良好的業績和品牌”。中國高新投集團公司主要搞創業投資，“重點投資領域為新醫藥及生物工程、新材料及資源利用、新能源及節能環保、新模式及先進制造業等戰略性新興產業”。無論搞產業投資還是創業投資，到達一定程度後都需要退出，如果把某家上市公司做成是國有資本投資試點企業（比如說國投中魯吧），別的投資公司缺項目，國投中魯從它出生的第一天就不缺，他唯一發愁的是如何在國投集團浩如煙海的好項目中挑選可以入法眼的標的，國投集團也很開心，又多了一個退出通道。二級市場投資者也很開心啊，這幾年就喜歡從一級市場買好東西往二級市場註入的，你賺估值差，我賺股價差。這簡直是三喜臨門的選擇啊！
第三， 鐵路、管網、城市軌道交通為代表城鎮化基礎設施建設，道理也很簡單，大家開始幹活了嘛，項目施工進度加快。
第四， 以核電、特高壓為代表的能源基礎設施建設，道理同上。
第五， 節能，確切的說工業節能，更確切的說是高效電機和余熱發電，習總書記在能源安全會議上強調“堅決控制能源消費總量”，領導人的指示需要落實吧？反腐暴風眼里你可以階段性趴下，反腐新階段來臨後還趴下，是準備迎接國務院督查組小皮鞭的節奏麽？更何況，工業節能“十二五”規劃對十余個工業行業的20種具體產品制定了單位能耗下降的詳細目標。但這些細分產品的節能目標完成進度並不理想，以噸鋼綜合耗能、銅冶煉綜合耗能、鋁錠綜合交流電耗為例，這些工業產品的單位耗能下降速度明顯落後於工業節能“十二五”規劃中的目標，甚至有的產品單位耗能仍然在持續上升。你就是為了補課趕進度，也應該開始小步快跑起來啊。
你可以設想一下，以上主題一旦起來，還有此前習總主抓的能源安全，風格端會發生怎樣的劇烈變化？很顯然，至少就未來一個季度而言，一門心思將賭註下在創業板小票上的做法，風險收益並不匹配。從操作上講，你一把頭把倉位全部調整至大票的做法過於冒險，所以呢，均衡配置才是積極穩妥的做法。”
7月24日，上證指數2105點，本輪大漲第三天，我們在《國務院常務會議解讀：重磅炸彈，堪比降息》里提出：金十條的核心是解決銀行惜貸問題，進而降低實體經濟融資成本，力度堪比降息，對資本市場的看法上調至積極樂觀。具體看法如下：
“木桶原理告訴我們，最低那塊木板決定水位。放在金融領域，對資金價格最不敏感的部門決定企業實際融資成本水位線。理財產品融資成本降下來的時候，信托產品還能扛在高位麽？當非標渠道都降下來的時候，貸款價格還能抗在高位麽？加權平均貸款利率一定會往下走，實體經濟融資成本一定會往下走。
換句話說，這條政策的力度堪比降息啊！
魔鬼永遠喜歡躲在細節里。我數了數，國務院一共提出十條政策建議，如果不仔細看，很容易將混跡在龐大的中小企業或者小微企業貸款優惠措施中的重磅炸彈給忽略掉。沒啥好說的，當我們觀察到如此重磅利好的時候，只需做兩件事：
第一， 上調未來一個季度企業盈利的數據，上調你對資本市場的看法，樂觀積極！
第二，擇機買入地產股（說起來，這是我們年內第二次提示地產行業買入機會，上一次還要追溯到3月上旬）！降低融資成本對地產意味著什麽，你比我清楚。”
8月3日，本輪大漲的第一個休息平臺，上證指數2185點，我們在《目標，上證2450！--基於企業盈利的判斷》里提出：企業盈利複蘇已經拉開序幕，進一步提高目標位到2450。具體看法如下：
“經過裹腳布般又臭又長的分析，我們想給出的答案只有一個：2季度企業盈利企穩，3季度企業盈利複蘇。對於這個結論，我相信很多人並不陌生，因為我們已經喊了兩個多月。對於這個結論，接受的人似乎並不多，因為接觸到的絕
大多數投資者認為企業盈利2季度很糟糕3季度更糟糕。
所有結論分歧源於工業增加和企業融資成本的判斷上。我們堅信企業融資成本會回落，我們堅信工業增速能一路回升走出2010年以來最持久的一輪複蘇。表面上看，信心來自於已經出爐的近1萬億增量項目，來自於持續超市場預期的貨幣政策，來自於降低成本的系列措施。實質上，信心來自於對政策決心的把握，來自於把握政策決心後陸續面市的刺激政策在證實而非證偽（詳見《打完老虎幹什麽？搞經濟！--兼評政治局年中經濟工作會議》）。
重申我們的看法：
大盤：企業盈利超預期，上證指數有望突破2450。雖然近期市場熱度較高，出現了調整，只要企業盈利改善的趨勢不變，我們距離2450第一目標位就遠比你想象的要近；”
回顧完以上三篇文章，我們可以得出一個清晰的結論：自上而下的看，資本市場上漲的客觀基礎源於企業盈利改善，而企業盈利既取決於經濟增速，也取決於實體融資成本。除非我們對兩者的判斷轉為悲觀，否則，任何基於短期情緒過熱判斷市場見頂都是主觀的，任何基於短期經濟增速回落而無視融資成本下降判斷市場見頂都是片面的。至於基於改革攻堅戰憧憬而大喊牛市，我認為這是浪漫的革命樂觀主義情懷，幾千年人類歷史，理想主義者始終推動車輪在進步，但勝利果實永遠屬於現實主義者。向前看，如果形勢的發展讓我們確信，未來兩個季度企業盈利增速將系統性回落，我們將第一時間毫不猶豫下調對市場的積極看法。但在此之前，還是維持一個積極樂觀的看法吧。
綜合自上而下的看法和自下而上的看法，我們已經可以提出一個初步但很確定的看法：條條大路通羅馬，自上而下和自下而上並不矛盾。看未來幾年的前景，自下而上的路子比較合適。看未來幾個月的前景，還是要用自上而下的辦法。