來源: http://xueqiu.com/6525233368/31401672
途牛做的是規模生意，在規模擴大後產業鏈的上下遊都離不開它，同時低利潤率形成了壁壘。根據產業鏈的規律，途牛的毛利率提升有限，但如果其銷售規模能超過100億元，則有望實現盈利。
本刊特約作者 邢妍菁/文
如果說傳統旅行社處於旅遊運營商的位置，那麽途牛（TOUR.O）處於旅遊零售商的位置，實際上是依托互聯網解決了傳統旅遊行業資源集中度低的問題。
從途牛在產業鏈中所起的作用來看，途牛做的是規模生意：只有擁有足夠的供應商規模，才能提供豐富的產品，吸引到大量用戶；只有擁有了大量的用戶，才能對供應商產生議價能力。進一步，公司只有擴大規模後，才可能產生盈利，而低利潤率事實上也形成了護城河。
所以，目前的途牛難言盈利，只有當其銷售規模超過100億元之後，才有望擺脫虧損局面。
先占市場份額
國家旅遊局數據顯示，2013年經旅行社組織出境旅遊的總人數為3355.71萬人次，同比增長18.55%。2013年中國國際旅遊支出高達1020億美元，約占全球出境遊消費的9.5%。
2013年中國旅行社營業收入3599.14億元，國內幾家較大的旅行社的營業收入分別是，中國國旅（601888.SH）174億元（占比4.8%）、中青旅（600138.SH）93億元（占比2.6%），眾信旅遊（002707.SZ）30億元（占比1%不到）。旅行社地域特征明顯，行業極度分散，即使一些旅行社有整合的意向，但並沒有哪一家實力特別強，因此短期難以整合。出境遊業務的分散程度也是類似的。實體旅行社不可能無限擴張，所以出發地和目的地的豐富性受到限制。而通過途牛，顧客可以對旅遊供應商、旅遊運營商和旅遊代理商所提供的產品和服務進行比較，從而做出最優的購買決策，並且更為便利地購買旅遊產品和服務。所以途牛在旅遊產業鏈中有存在必要性。
目前公司不急於盈利，而將精力放在擴大市場份額上。一是進軍二三線城市，二是加大無線端投入。二三線城市的消費能力和潛力很可觀，公司近兩年開始進入，進入一個城市主要通過設立區域服務中心。目前北上廣深的訂單量占比50%以上，二三線城市不足50%，但是增速更快。公司在一線城市已經形成了規模，對供應商有了議價能力，毛利率水平較高。二季度財報中顯示毛利率為5.9%，而上年同期為7.9%，主要是因為公司試圖通過保持價格的競爭力，從而達到快速擴張市場份額的目的，另外則由於新進的二三線城市規模還沒有起來，供應商成本較高，階段性地影響了毛利率。
鑒於中國移動端的保有量已大於PC，以及移動互聯網的趨勢，公司積極結合自身產品屬性提高移動端銷售。與服裝產品高頻次購買不同，旅遊產品是低頻次購買，住戶人均每年消費約兩次。公司基於“特賣+區域+無線”的商業模式，推出尾貨、爆款等新產品線，提高移動端用戶的粘性和預定量。尾貨產品的時效性很強，為了集中渠道力量以及吸引供應商更好的產品，對這一部分產品公司加價率很低。這導致尾貨的毛利率低於5%，也影響了整體毛利率。
另據了解，2014年第二季度移動流量占總在線流量之比為35%，移動訂單占比30%，無線端投入效果不錯。
毛利提升有限
途牛是否可以盈利，在於公司在提升市場份額以後，毛利率是否還有提升空間，以及營業費用率是否可以降低。
旅遊產業鏈中，分銷渠道中的批發商、零售商經常采取的定價方法是“反向定價法”，就是根據消費者的購買能力，確定市場零售價格，以此為基礎，推定銷售成本和生產成本。所以其毛利率不會輕易改變，因為定價既要起到利潤最大化的作用，又要起到維護或提高市場占有率的目標。
目前旅遊產業鏈批發和零售整體的毛利率約為15%，通過規模的提升，進一步向上遊初級供應商壓價，可以提高到18%的水平。根據年報，中青旅2013年旅遊產品毛利率7.9%，錦旅B股（900929.SH）近兩年出境遊毛利率9.89%、10.44%，可見旅行社的毛利率在8-10%水平。途牛在一線城市成熟市場，跟團遊的加價率約為7%，在二三線城市，跟團遊的加價率低於這一水平，包含旅遊顧問的成本後，2014年二季報的毛利率只有5.9%。但是隨著二三線城市規模的提高，途牛的毛利率完全可以提升到和一線城市一樣的水平。
那麽，毛利率提升的極限是多少呢？途牛的上遊旅行社行業整體凈利率不高，比如中青旅近三年凈利率3.17%、2.87%、3.43%，錦旅B股近三年凈利率1.34%、2%、2.55%，眾信旅遊近三年凈利率2.76%、2.87%、2.9%。可見，旅行社凈利率區間普遍在2-3%。隨著規模的擴大，途牛的毛利率最多再上升3%，否則上遊旅行社就不賺錢或者虧錢了。按照公司預計，當整體產業鏈毛利率達到18%時，公司可以獲得9%-10%的毛利率，這符合產業鏈規律，可以看成毛利率的最終水平。另外，途牛將繼續深入供應鏈，爭取談獨家，保證毛利。特別是出境遊地接資源是有限的，公司要掌握核心資源，比如機票已經可以直接和航空公司或一手票代合作。
公司二季度營銷費用率（占凈收入）13.5%，相比前三年5-7%大幅提升，主要投放方向是硬廣告和移動端。公司二季度市場廣告費用共計9700萬元，移動端投放主要包括在各大下載市場的排名投放。值得註意的是，公司純線上流量的投放不多，也就是說公司增加客流並不直接依靠互聯網導流，有2/3的顧客會在第二年選擇繼續消費。公司增加營銷費用目的在於提升知名度，營銷費用與營業收入相關性不強。所以隨著收入規模的逐步提升，營銷費用占比可以逐漸減小，長期維持在3%-5%的水平。
公司二季度管理費用率提升，主要是由於新開5家區域服務中心和新增中高層管理人員薪資。區域服務中心的效率較高，比如青島中心4個人，能管300-400個供應商。所以公司方面預計，區域服務中心最遲一年可以實現盈利。未來兩三年內，公司的目標是拓展出發地至300個，區域服務中心至100個（目前出發城市83個；區域服務中心20個，下半年將增加10個以上）。這一部分管理費用的支出是非常必要的，因為渠道下沈是一個趨勢，最好的證明是中國出境飛機的渠道也在下沈。但這一部分支出不會無限增長，因為出境遊的采購集中在幾個出境口岸，在長期人員達到一定程度將不再增加，因此管理費用率在未來也可以逐漸降低。
為了保證旅遊產品質量，公司在顧客完成旅遊後，再把款項支付給供應商。因此從顧客下訂單支付到公司將款項支付給供應商，中間天然有50多天的賬期。隨著規模的擴大，資金占用所帶來的效益也將不斷提升。
規模將帶來盈利
互聯網對旅遊行業的影響，首先是將標準化的產品比如酒店、機票，搬到了線上。接下來是將非標準化的產品，休閑旅遊搬到了線上。因為休閑旅遊，特別是出境遊，很大程度上是離不開服務的。
由於休閑旅遊自身屬性，導致其標準化程度無法做到像酒店、機票那麽高（雖然途牛也在這方面努力，通過出發地和產品兩個維度進行分類，跟團遊已經有20萬個SKU，自助遊已經有12萬個SKU），所以途牛作為休閑旅遊代理商，線上最終能達到的市場份額會略小於酒店、機票等代理商所占的市場份額，而擁有自己特色的旅行社品牌也會占有一席之地。參考格局已經比較穩定的酒店業務領域，目前攜程占28.7%，經濟型酒店官網占28.6%，藝龍占14.1%。預計未來在休閑旅遊業務領域，途牛也能占到約28%的份額。
途牛擁有豐富的供應商資源，所以其所占份額的下限應該也比較確定，中國旅行社共有26054家，獲得出境遊資質的旅行社有2388家，途牛有3000-4000家供應商，出境跟團遊主流供應商有300多家，途牛供應商資源占比約為12.6%。由於途牛選擇的都是優質供應商，自身也積累起了品牌，所以未來市占率一定會高於這個數（2013年途牛市場份額11.4%）。
2013年中國線上線下旅行社規模合計將近4000億元，互聯網滲透率不到10%，途牛GMV已經超過30億元，占線上份額超過10%，占整體份額還不到1%。上文已經分析過，途牛的銷售費用、管理費用與營業收入相關性不大，公司完全可以削減費用實現盈利。加大投入是為了在關鍵的時間窗口內擴大市場份額。根據公司中長期目標，銷售規模先做到100億元，再做到300億元，達到300億之前集中精力加大市場規模，不會增加新產品線。2014年第二季度，跟團遊GMV同比增長85.9%，自助遊GMV同比增長58.9%。按照此速度估算，預計公司在2015年就能達到100億元的銷售規模。彼時在線旅遊的滲透率將繼續提升至約15%，同時隨著途牛自身份額的提高，預計其占旅行社整體收入規模的份額可以達到約5%。但是這期間毛利率不會立刻提升，營業費用率也不會降低，因此短期虧損會加大。我們預測公司在GMV規模達到100億元時，稍許控制費用即可盈利，GMV達到300億元之後將顯著盈利，根據穩定期的毛利率和費用率計算，凈利率可達2%左右。
（作者任職於上海倍霖山投資管理有限公司）
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途牛做的是規模生意，在規模擴大後產業鏈的上下遊都離不開它，同時低利潤率形成了壁壘。根據產業鏈的規律，途牛的毛利率提升有限，但如果其銷售規模能超過100億元，則有望實現盈利。
本刊特約作者 邢妍菁/文
如果說傳統旅行社處於旅遊運營商的位置，那麽途牛（TOUR.O）處於旅遊零售商的位置，實際上是依托互聯網解決了傳統旅遊行業資源集中度低的問題。
從途牛在產業鏈中所起的作用來看，途牛做的是規模生意：只有擁有足夠的供應商規模，才能提供豐富的產品，吸引到大量用戶；只有擁有了大量的用戶，才能對供應商產生議價能力。進一步，公司只有擴大規模後，才可能產生盈利，而低利潤率事實上也形成了護城河。
所以，目前的途牛難言盈利，只有當其銷售規模超過100億元之後，才有望擺脫虧損局面。
先占市場份額
國家旅遊局數據顯示，2013年經旅行社組織出境旅遊的總人數為3355.71萬人次，同比增長18.55%。2013年中國國際旅遊支出高達1020億美元，約占全球出境遊消費的9.5%。
2013年中國旅行社營業收入3599.14億元，國內幾家較大的旅行社的營業收入分別是，中國國旅（601888.SH）174億元（占比4.8%）、中青旅（600138.SH）93億元（占比2.6%），眾信旅遊（002707.SZ）30億元（占比1%不到）。旅行社地域特征明顯，行業極度分散，即使一些旅行社有整合的意向，但並沒有哪一家實力特別強，因此短期難以整合。出境遊業務的分散程度也是類似的。實體旅行社不可能無限擴張，所以出發地和目的地的豐富性受到限制。而通過途牛，顧客可以對旅遊供應商、旅遊運營商和旅遊代理商所提供的產品和服務進行比較，從而做出最優的購買決策，並且更為便利地購買旅遊產品和服務。所以途牛在旅遊產業鏈中有存在必要性。
目前公司不急於盈利，而將精力放在擴大市場份額上。一是進軍二三線城市，二是加大無線端投入。二三線城市的消費能力和潛力很可觀，公司近兩年開始進入，進入一個城市主要通過設立區域服務中心。目前北上廣深的訂單量占比50%以上，二三線城市不足50%，但是增速更快。公司在一線城市已經形成了規模，對供應商有了議價能力，毛利率水平較高。二季度財報中顯示毛利率為5.9%，而上年同期為7.9%，主要是因為公司試圖通過保持價格的競爭力，從而達到快速擴張市場份額的目的，另外則由於新進的二三線城市規模還沒有起來，供應商成本較高，階段性地影響了毛利率。
鑒於中國移動端的保有量已大於PC，以及移動互聯網的趨勢，公司積極結合自身產品屬性提高移動端銷售。與服裝產品高頻次購買不同，旅遊產品是低頻次購買，住戶人均每年消費約兩次。公司基於“特賣+區域+無線”的商業模式，推出尾貨、爆款等新產品線，提高移動端用戶的粘性和預定量。尾貨產品的時效性很強，為了集中渠道力量以及吸引供應商更好的產品，對這一部分產品公司加價率很低。這導致尾貨的毛利率低於5%，也影響了整體毛利率。
另據了解，2014年第二季度移動流量占總在線流量之比為35%，移動訂單占比30%，無線端投入效果不錯。
毛利提升有限
途牛是否可以盈利，在於公司在提升市場份額以後，毛利率是否還有提升空間，以及營業費用率是否可以降低。
旅遊產業鏈中，分銷渠道中的批發商、零售商經常采取的定價方法是“反向定價法”，就是根據消費者的購買能力，確定市場零售價格，以此為基礎，推定銷售成本和生產成本。所以其毛利率不會輕易改變，因為定價既要起到利潤最大化的作用，又要起到維護或提高市場占有率的目標。
目前旅遊產業鏈批發和零售整體的毛利率約為15%，通過規模的提升，進一步向上遊初級供應商壓價，可以提高到18%的水平。根據年報，中青旅2013年旅遊產品毛利率7.9%，錦旅B股（900929.SH）近兩年出境遊毛利率9.89%、10.44%，可見旅行社的毛利率在8-10%水平。途牛在一線城市成熟市場，跟團遊的加價率約為7%，在二三線城市，跟團遊的加價率低於這一水平，包含旅遊顧問的成本後，2014年二季報的毛利率只有5.9%。但是隨著二三線城市規模的提高，途牛的毛利率完全可以提升到和一線城市一樣的水平。
那麽，毛利率提升的極限是多少呢？途牛的上遊旅行社行業整體凈利率不高，比如中青旅近三年凈利率3.17%、2.87%、3.43%，錦旅B股近三年凈利率1.34%、2%、2.55%，眾信旅遊近三年凈利率2.76%、2.87%、2.9%。可見，旅行社凈利率區間普遍在2-3%。隨著規模的擴大，途牛的毛利率最多再上升3%，否則上遊旅行社就不賺錢或者虧錢了。按照公司預計，當整體產業鏈毛利率達到18%時，公司可以獲得9%-10%的毛利率，這符合產業鏈規律，可以看成毛利率的最終水平。另外，途牛將繼續深入供應鏈，爭取談獨家，保證毛利。特別是出境遊地接資源是有限的，公司要掌握核心資源，比如機票已經可以直接和航空公司或一手票代合作。
公司二季度營銷費用率（占凈收入）13.5%，相比前三年5-7%大幅提升，主要投放方向是硬廣告和移動端。公司二季度市場廣告費用共計9700萬元，移動端投放主要包括在各大下載市場的排名投放。值得註意的是，公司純線上流量的投放不多，也就是說公司增加客流並不直接依靠互聯網導流，有2/3的顧客會在第二年選擇繼續消費。公司增加營銷費用目的在於提升知名度，營銷費用與營業收入相關性不強。所以隨著收入規模的逐步提升，營銷費用占比可以逐漸減小，長期維持在3%-5%的水平。
公司二季度管理費用率提升，主要是由於新開5家區域服務中心和新增中高層管理人員薪資。區域服務中心的效率較高，比如青島中心4個人，能管300-400個供應商。所以公司方面預計，區域服務中心最遲一年可以實現盈利。未來兩三年內，公司的目標是拓展出發地至300個，區域服務中心至100個（目前出發城市83個；區域服務中心20個，下半年將增加10個以上）。這一部分管理費用的支出是非常必要的，因為渠道下沈是一個趨勢，最好的證明是中國出境飛機的渠道也在下沈。但這一部分支出不會無限增長，因為出境遊的采購集中在幾個出境口岸，在長期人員達到一定程度將不再增加，因此管理費用率在未來也可以逐漸降低。
為了保證旅遊產品質量，公司在顧客完成旅遊後，再把款項支付給供應商。因此從顧客下訂單支付到公司將款項支付給供應商，中間天然有50多天的賬期。隨著規模的擴大，資金占用所帶來的效益也將不斷提升。
規模將帶來盈利
互聯網對旅遊行業的影響，首先是將標準化的產品比如酒店、機票，搬到了線上。接下來是將非標準化的產品，休閑旅遊搬到了線上。因為休閑旅遊，特別是出境遊，很大程度上是離不開服務的。
由於休閑旅遊自身屬性，導致其標準化程度無法做到像酒店、機票那麽高（雖然途牛也在這方面努力，通過出發地和產品兩個維度進行分類，跟團遊已經有20萬個SKU，自助遊已經有12萬個SKU），所以途牛作為休閑旅遊代理商，線上最終能達到的市場份額會略小於酒店、機票等代理商所占的市場份額，而擁有自己特色的旅行社品牌也會占有一席之地。參考格局已經比較穩定的酒店業務領域，目前攜程占28.7%，經濟型酒店官網占28.6%，藝龍占14.1%。預計未來在休閑旅遊業務領域，途牛也能占到約28%的份額。
途牛擁有豐富的供應商資源，所以其所占份額的下限應該也比較確定，中國旅行社共有26054家，獲得出境遊資質的旅行社有2388家，途牛有3000-4000家供應商，出境跟團遊主流供應商有300多家，途牛供應商資源占比約為12.6%。由於途牛選擇的都是優質供應商，自身也積累起了品牌，所以未來市占率一定會高於這個數（2013年途牛市場份額11.4%）。
2013年中國線上線下旅行社規模合計將近4000億元，互聯網滲透率不到10%，途牛GMV已經超過30億元，占線上份額超過10%，占整體份額還不到1%。上文已經分析過，途牛的銷售費用、管理費用與營業收入相關性不大，公司完全可以削減費用實現盈利。加大投入是為了在關鍵的時間窗口內擴大市場份額。根據公司中長期目標，銷售規模先做到100億元，再做到300億元，達到300億之前集中精力加大市場規模，不會增加新產品線。2014年第二季度，跟團遊GMV同比增長85.9%，自助遊GMV同比增長58.9%。按照此速度估算，預計公司在2015年就能達到100億元的銷售規模。彼時在線旅遊的滲透率將繼續提升至約15%，同時隨著途牛自身份額的提高，預計其占旅行社整體收入規模的份額可以達到約5%。但是這期間毛利率不會立刻提升，營業費用率也不會降低，因此短期虧損會加大。我們預測公司在GMV規模達到100億元時，稍許控制費用即可盈利，GMV達到300億元之後將顯著盈利，根據穩定期的毛利率和費用率計算，凈利率可達2%左右。
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已經收到認購合同等文件的朋友請遵照填寫要求和認購流程盡快完成操作，以便我們認購期最後一周完成所有資料的審核，感謝支持！
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