阿里巴巴將以雷霆萬鈞姿態在美國上市，震動全球資本市場。近年，多間在美國上市的中國企業爆煲，海外投資者對中國企業格外留神，甚至戴上有色眼鏡，在這前提下，阿里巴巴仍能製造熱切期望。最吸引投資者的地方，是阿里巴巴的高速增長。電子商貿佔中國零售額9%，高於美國6%，馬雲預計中國電子商貿比例最終可達30%。阿里巴巴在電子商貿相關服務緊握領先地位，遠遠拋離對手，在一個龐大兼未飽和市場，以高速增長，阿里巴巴故事吸引力沒法擋。
對阿里巴巴投不信任票的投資者，大都是不接受它的企業管治結構。然而，未有事故發生之前，企業管治屬於繁文縟節，大部分投資者不關心這些表面上較遙遠的問題。也有人重提馬雲的企管哲學：客戶第一、員工第二、股東第三。不過，投資者似乎認為買阿里巴巴這隻神馬，位置派彩已可以很和味。阿里巴巴是一個中國消費市場的增長故事，而增長不是建基於虛無基礎。阿里巴巴創立十多年，擁有受過考驗的管理團隊，及紮實的營運模式。從一個已經是非常龐大的基數，阿里巴巴過去三年仍以高速增長，這故事近乎完美？關於完美股票故事，永遠存在一個真偽測試器。測試器有一個優雅名稱：均值回歸（Mean Reversion）。均值回歸在金融領域的意思是，金融事物大都有一個合理值，短期內實際值可能偏離合理值，不過長期而言，實際值必定走向合理值的方向。「回歸」這二字很傳神，不論離開多遠，始終會歸來。均值回歸本屬於嚴謹金融學術名詞，但作為股票分析概念，也經常出現。股價急升一輪，持有者會套現，或吸引沽空者，或遇上跌市，不論上升動力多強勁，也有可能遇上不同阻力，股價始終回歸合理值。關於均值回歸，投資界流傳一句名言：毛利率可能是最能顯現均值回歸的指標，假如毛利率不回歸均值，資本主義有問題。換句話說，超高毛利率不引入競爭的話，市場運作一定出現毛病。我想說的是關於阿里巴巴的毛利率，去年是50%。阿里巴巴擁躉可找出一百個原因，支持其超高毛利率，而最直接原因，是龍頭科網股享受超高毛利率是天經地義。真的嗎？Facebook毛利率是36%，Google是23%，Amazon是1%。或者，這些都是蘋果和橙的比較，姑且當作是背景資料。
預計阿里巴巴可長期保持超高毛利率，須假設阿里巴巴可保持壟斷式市場地位。擁有壟斷式地位，好處是可享受超高毛利率，壞處是欠缺上升空間。其實，當企業已經壟斷市場，市場地位處於高峰，均值回歸理應發揮最大效應，毛利率趨勢只會是向下。均值回歸反對者常用的武器，是「這次不同」，例如新經濟出現。新經濟打破限制，製造範式轉移式轉變，傳統指標不再適用。以前以為是太貴的東西，忽然變得不貴，因為計算基準完全不同。阿里巴巴處於兩種新經濟：中國和電子商貿，即是「這次不同」乘二。在中國，電子商貿商機比實體商貿確實令人興奮，在一個實體配套發展不成熟的市場，互聯網力量更見突出。中國消費者大力擁抱電子商貿，接受程度更甚於歐美國家，似乎是既定趨勢，而阿里巴巴是電子商貿熱潮先鋒，長期享受超高毛利率不是沒可能。這些原因可信性甚高，可解釋阿里巴巴為何能夠說服不同類型投資者——其他企業不能，阿里巴巴能。阿里巴巴是否均值回歸的例外，只有時間能證實。最有機會看通這疑問的人，可能是最接近事發現場的人，即是阿里巴巴管理層。過去一年，阿里巴巴最積極工作，似乎不是鞏固其超高毛利率地位，例如加倍投入科研，確保競爭對手無計可施。阿里巴巴管理層近期收購不同類型科網公司，業務範圍跟核心業務距離甚遠，作用似創投式襯托，多於有意識保護毛利率。或者，阿里巴巴管理層都是資本主義信徒，相信資本主義不死，均值回歸是不死定律。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI