鐘錶零售股亨得利（3389）挾着奢侈品及內需概念，○五年上市以來，備受基金界追捧，股價一度急升超過三倍，更引來瑞士鐘錶界巨擘Swatch Group及法國名牌大佬LVMH集團的青睞，入股成為第二、三大股東，搶盡風頭。過去幾年，亨得利在中港台密密「插旗」，分店數目激增八倍至四百多間，營業額亦爆升八倍。但自去年起，中國消費市場增長大幅放緩，亨得利靠不斷開店「複製」利潤的方程式開始「露底」，股價較兩年多前的高位插水四成至約三元；上週三，集團公布再發行三億五千萬美元的優先票據「撲水」，為華麗數字背後埋藏的五大疑點敲響警鐘。
亨得利號稱全球最大名錶零售商，市值逾一百四十億。近年公司透過開新店和收購當地錶行，在國內二、三線、甚至四線城市瘋狂「插旗」，當中以售賣中檔手錶的盛時及尚時錶行為主，主打品牌包括天梭（Tissot）、漢米爾頓（Hamilton）和美度（Mido）等。截至去年六月底，亨得利共有四百二十八間零售專門店，其中三百五十二間設於國內，是集團發展的「大本營」。
疑點一︰店鋪良莠不齊
本刊走訪北京、上海、河南新鄉及貴州六盤水等數個城市的分店，發現部分店鋪已「失蹤」。其中，河南新鄉千盛店所在的商場職員指，商場一年前倒閉，最近翻新招租，倒閉前一樓確有錶鋪，現已「撤走」。另外，記者根據亨得利官方零售網站提供的內地分店地址及電話，致電逾七十間分店，發現天津永旺夢樂城的尚時錶行已結業，現為時裝店，至於盛時錶行於廣州友誼正佳店的天梭及美度專櫃，職員「離奇」指該店屬於友誼商店，並非亨得利旗下。另外，河南新鄉百貨大樓及焦作市的尚時錶行，仍掛着「河南富豪錶行」名號。亨得利早於○六年中收購河南富豪錶行，但至今未改招牌。分店「良莠不齊」，皆因集團近年急於「南征北伐」，收購地方錶行擴大版圖，一名認識亨得利主席張瑜平的香港鐘錶界人士，直言不認同張的策略：「佢不斷喺大陸做收購，目的係打造一個大網絡，方便去同大品牌講數，但買返來嘅店條數係咪真？要執番好佢，仲難過開新鋪。」
疑點二︰話賺實「蝕」
亨得利的銷售額由○五年的十四億元人民幣（下同）激增八倍至一一年的一百一十三億元，表現「神勇」。 不過，○六至○八及一○年，集團經營活動的現金流均為負數，去年上半年更創「新高」。翻開去年的中期報告，盈利五億六千萬元，但經營活動所得現金淨額為負七億七千萬元，遠高過盈利。加上其他投資活動，公司表面上有 錢賺，實質無錢落袋，半年要「倒貼」五億元。經營活動的現金流出現負數，與集團不斷買貨有關。公司存貨由○九年的二十四億元颷升逾一倍至去年中的五十五億元，平均每間分店「坐貨」由九百萬元升至一千三百萬元。有香港鐘錶界老行尊亦指亨得利存貨太多：「我哋啲貨嘅流轉天數（Inventory turnover day）只係一百日左右，佢成二百幾日，即係去貨慢囉！」去貨慢仍要入貨，皆因集團近年不斷開店而「焗住」買貨。有消費股分析員解釋︰「鐘錶呢行，零售商冇乜牙力，唔係你話好景就攞多啲，唔好景就唔攞。一來唔可以減價散貨，二來開新鋪時，品牌商規定你一定要入成個系列，即一隻牌子如果有二十隻型號，你一定要買晒！」
疑點三︰連失大品牌
靠批發業務起家的亨得利，曾是多隻熱賣歐洲錶品牌的中國獨家代理，但近年卻陸續被收番。批發業務佔集團的收入比重，由○五年的五成三跌至一一年的兩成二。其實，○四年，Swatch集團已收回佔亨得利收入最大的兩個品牌歐米茄（OMEGA）及雷達（Rado）的代理權，後來再相繼失去愛彼錶及寶齊萊等獨家代理權。有鐘錶行家警告：「Swatch唔會永遠俾佢做獨家代理，好像浪琴之前俾亨得利做，但搞好咗，Swatch就收番自己做，再將Tissot同Mido俾亨得利去湊。」另外，一○年，LVMH亦向亨得利收回Fendi及Dior兩個牌子的手錶代理權。另一邊廂，亨得利於○四及○五年，分別收購瑞士手錶品牌「尼維達」，及意大利品牌「奧爾瑪」和「龍馬珍」，意圖發展自家品牌，提升毛利率。但記者登入亨得利網頁內的腕錶庫搜尋，只發現「奧爾瑪」的資料。記者在貴州六盤水市的尚時錶行看見尼維達手錶的專櫃，定價數千元，店員更直指：「這個品牌以前很出名，但現在知道的人很少，它的手工沒其他瑞士品牌精細，送禮不行。」
疑點四︰揸巨額現金仍狂抽水
鐘錶乃現金生意，數期通常只有十四天，因此鐘錶零售商一般都揸重現金。不過有基金經理質疑亨得利手持巨額現金，卻仍要不斷向市場抽水，「做零售生意，持有約為一、兩個月營業額嘅現金已經好多，好像英皇鐘錶（887）一一年做五十八億生意，現金都係得八億，亨得利話揸住三十幾億現金，足足係三、四個月嘅營業額，根本無咁嘅必要！」他表示，亨得利一○年發可換股債券吸水二十五億，但之後卻沒有大的收購或資本開支，「吸水後公司有三十四億現金，銀行貸款只係十三億，無用嚟還債，仲不斷借錢，去年中貸款升到三十二億，如果有咁多現金點解唔還債？好唔合理！」該基金經理續稱，亨得利上週公布發行三億五千萬美元優先票據，用作「債冚債」，一點也不划算，「債息6.25釐聽落好平，但亨得利近年嘅net margin（淨利潤率）都係得6%至7%，即賣錶賺嘅錢僅僅夠俾債息！」
疑點五︰不務正業
公司頻頻向市場伸手「要錢」的同時，卻突然轉行買債兼放數。一一年四月，購買了二億六千萬元債券，年息十三釐。下半年，又借出三筆短期貸款，金額達七億二千萬元，息率為十一至十八釐。雖然公司稱有關貸款已於同年收回，但有分析員直斥有關做法不合理：「有傳佢係借錢俾其他分銷商，但都無理由，你點控制風險？上市公司唔同私人企業，唔可以亂嚟！」另外，一一年七月，大股東張瑜平把五億股抵押予Swatch，以換取一億美元、為期三年的私人貸款。張解釋押股是為了籌錢發展「私人業務」，更不排除未來會用該筆貸款買入商鋪，然後租予亨得利，變相「賺」公司一筆。
主席愛炒樓
五十二歲的張瑜平，持有香港身份證，為人低調，甚少現身公開場合。張氏早年加入國有企業惠州華僑商品供應總公司，負責採購及進口手錶而入行。九三年，自立門戶，從事鐘錶進出口生意，賺取第一桶金。九七年，中國最大的鐘錶分銷公司北京亨得利進行改制，引入私人股份，張瑜平趁機入主。九九年，再成立上海新宇公司。○五年上市前，張把旗下上海新宇、北京亨得利及上海鐘錶商店等公司重組，成立現時的上海新宇鐘錶集團，並主力進軍零售。早於九三年，張瑜平已來港買樓，之後曾炒賣多個住宅、商鋪，由數百萬至三千萬不等，大部分都要做二按，可見張並非十分「富貴」。計算已賣出單位，只賺了一千四百多萬。主席靠借錢「炒樓」，亨得利亦是靠「借錢」不斷開店，引致負債高企，存貨激增，有分析員直言︰「你可以話佢係用錢買增長，透過不斷借錢買貨開鋪。」一旦「炒燶」，小股民隨時變「鍋灰」。
百年老店通街亨得利
清末光緒年間，應啟霖、王光祖、莊鴻奎於寧波創立「亨得利」，寓意「萬事亨通，大得其利」，主營鐘錶、眼鏡、唱機，兼營鐘錶維修。另外，上海還有一間「亨達利」，亦早於清朝同治年間創立，同樣經營鐘錶、眼鏡等。新中國成立後，「兩亨」都被認定為「中華老字號」企業，但原來兩者都不是註冊商標。因此，國內有許多店鋪都掛着「亨得利」或「亨達利」的招牌經營。九三年，北京市鐘錶眼鏡公司與天津亨得利鐘錶眼鏡公司，同期遞交申請註冊「兩亨」商標，引起爭議，觸發一場長達多年的商標爭奪戰。至今，「兩亨」商標誰屬仍懸空。