多年以規模效應不斷融資，估值水漲船高，盈利期尚未真正到來，但已不得不走到 IPO的最後時間窗口◎ 本刊特派香港記者 鄭斐 王端 記者 朱以師 劉冉 文農曆馬年前的除夕夜，京東商城股份有限公司（下簡稱京東）宣佈赴美上市。在過去幾年在私募市場上極盡風光後，這家中國最大 B2C 網上零售商以迅雷不及掩耳之勢宣佈IPO，有些出乎外界所料。
京東招股書未披露發行股份的具體數量，業界給出了15億美元融資額的預判。上市事宜由瑞銀和美林負責安排。
成立於2004年的京東已完成至少五輪融資，伴隨著京東快速「燒錢」和39 歲的控制人劉強東的「高調」作風，京東的銷售規模不斷擴大。截至2013年前三季度，在銷售收入達到490億元之際，京東首次宣佈實現6000萬元盈利。 不過，這部分盈利並非來自京東累計虧損超過35億元的利潤，而是來自利息收入和地方政府補貼這兩項「營業外收入」 。
長久以來，關於京東的兩類爭議不斷交鋒。一類觀點認為規模效應可以讓京東複制亞馬遜模式，最終走上市場佔有率和財務成功的康莊大道，另一類觀點卻認為，京東跑馬圈地大筆投資，賺吆喝盈利難，前途未卜。
爭議尚未分出勝負，至當下，京東所處情勢已然大變，上市不能再等下去。
當阿里巴巴在旗下淘寶平台內推出天貓商城後，原本京東睥睨淘寶的正品優勢已然瓦解；在整個網上零售市場，阿里巴巴以50% 的市場佔有率雄踞京東之上。作為線上零售業的領軍企業，京東仍擁有3.5億消費賬戶，但業界也擔心其存貨風險和自建物流衝擊其短期收益，相對更看好阿里巴巴輕資產的平台模式。
面對海外投資者，京東希望自己被視為「早期的中國版亞馬遜」 ，但京東目前還缺乏亞馬遜強大的後台系統、數據挖掘能力和互聯網基因。
面對近年來如火如荼的互聯網金融，京東的動作遲緩，給市場的想像空間有限。不過，2月12日，京東宣佈推出面向個人用戶名為「京東白條」的信用支付產品，跟進了互聯網金融業務。
接近交易的知情人士說，京東要等4月份2013年全年財報出爐後正式啟動路演。而市場最關心的主題永遠是，京東到底估值幾何？
比起300億 -400億美元的樂觀估值，財新記者採訪的機構投資人在預測銷售收入和對比可比公司的基礎上，基本給出的是80億 -150億美元的估值。這距離2013年京東最後一次私募時約80億美元的估值，增值有限。
避阿里只爭朝夕
劉強東「2015年前不考慮上市」的煙霧彈還未散盡，京東的 IPO已箭在弦上。
如果說去年資本市場還將焦點放在阿里巴巴身上，今年春節過後，京東暫時取而代之。
原本資本市場對中國互聯網股票的興趣在中概股審計醜聞下已然降至冰點，中國互聯網公司的市場交易價格低於全球同領域的公司。然而這種情形自去年底有所轉變。自去年底，去哪兒、58同城等成功在美上市後，中國互聯網概念驟然升溫。
「美國投資者認識到，在全球經濟放緩的背景下，增長強勁的領域已經不多，而中國互聯網公司恰好填補了這個空白。 」摩根大通董事總經理、亞洲區TMT領域投資銀行部主管 John Hall透露， ，目前有超過20家 TMT 公司在籌備或策劃上市。
京東選擇當下的上市窗口，還有另一大原因，就是為了迴避阿里巴巴上市的競爭。
「阿里巴巴的上市地選擇問題一直未定，京東的 IPO 在海外投資圈又火熱起來。京東非常希望趕在阿里巴巴之前上市。 」接近此次交易的知情人士稱。
他同時透露，阿里巴巴的上市很可能在三季度展開。
在海外資本市場，阿里巴巴被看作是京東最大的競爭對手。這從投資銀行「站隊」中就可窺見一斑。 「不可能腳踏兩隻船」是承銷這兩個大型IPO 的基本原則。華爾街有太多投行爭相承銷阿里巴巴的上市業務，最終有兩家沒有在內，分別是美銀美林和瑞士銀行，這兩家就成了京東的主承銷商。
有投行家分析，京東之所以想在阿里巴巴前上市，一方面是為了更好營銷 自己 ；另一方面是在外界的評價和比較中免得佔據下風。
「京東是中國最大的網上零售企業，但是如果計算平台的收入，在阿里巴巴之後，且京東的存貨管理成本高，盈利能力與阿里巴巴相比差距太大。 」一位熟悉阿里巴巴的人士表示。
京東和阿里巴巴兩者的商業模式其實不盡相同。阿里巴巴是交易平台，沒有存貨風險；京東是電商，有存貨風險和需要較大的資本支出去自建整套物流體系。這兩家公司的增長勢頭可能很相近，但是盈利狀況就相距甚遠。據大股東雅虎集團的財報披露，阿里巴巴2013 年前九個月收入48.97億美元；京東的銷售收入2013年前九個月約為490億元；但阿里巴巴盈利已有21.72億美元，而京東為了上市才勉強做出2013年三季度賬面盈利6000萬元人民幣。
資深投行家分析，京東最好不要跟隨阿里巴巴，在其之後上市，畢竟阿里的盈利數據更好看。 「如果阿里巴巴上市一個月並且還到處宣揚自己的成功故事，京東估計也就沒什麼機會了。 」他說。
以目前的情形，阿里巴巴不會趕在京東之前上市了，但是阿里可能最近提交上市申請，這樣就會打亂京東的陣腳，搶了後者路演的好戲。如果阿里巴巴把自己上市的消息放出去，並且提交了自己招股書，就等於公佈了自己的各種業績數據，這樣市場就會得到明顯的比較，對京東不利。
綜合各種信息判斷，阿里巴巴選擇 香港上市的可能性極高。目前，京東已提交上市申請，等2013年業績出來後路演，最快4月在美國上市 ；阿里的財年是截止到3月底，以此推算，最快今年7月上市，最晚四季度完成上市。
當然，目前市場還能同時容納下阿里巴巴和京東。 「畢竟他們的增長前景都可觀，投資者都會買「增長」的故事。
京東早點入市，兩個都能賺到錢。 」前述國際投行人士分析認為。
早期的中國版「亞馬遜」
京東招股書發出後，業界討論熱烈，焦點是京東如何定位，會給投資人講什麼故事？
「京東當然希望自己被定義為『早期的中國版亞馬遜』 ，但這個概念需要投資人買賬。 」一位熟悉京東的投資界人士稱。從中國公司在美上市的歷史經驗而言，找到美國互聯網領頭羊做標竿，顯然是最能打動投資人。
劉強東，京東的創始人，也多次在融資估值遭遇質疑時，反複強調規模效應的理念。所謂平台的規模效應，是指電商平台等到規模增長到業內難以超越的程度時，伴隨後台分類與物流系統的支持，可以輕鬆實現盈利和其他維度的增值。
一位TMT 領域投資人表示，京東更像是8年前的亞馬遜，無論從規模，還是物流鏈、後台系統的運營效率，與現在的亞馬遜有很大差距。
根據招股書，2012年全年京東營收為67億美元，而亞馬遜2012年的收入則高達745億美元，尚存在量級的差異。
不過樂觀地看，中國電商市場還是在進一步擴張中，亞馬遜在美國的發展空間不如京東在中國的廣闊。
「我個人認為京東和亞馬遜的可比度不高。一是京東自己做物流，亞馬遜的大部分物流是第三方。二是京東是以自營商品為主，規模與亞馬遜差異巨大，同時要承擔很大的存貨風險。 」一位境外機構投資圈人士直言。據京東的招股書，直接銷售和網上賣場的銷售額加起來，在B2C 市場佔據17.5% 的份額，排名第二。
「 『中國亞馬遜』故事要想獲得認可，不僅是規模，更重要的是基因。 」上述投資界人士指出， 「京東的招股書沒有給人帶來互聯網概念的足夠想像。 」他表示，無論是數據挖掘，還是後台系統，都顯示著亞馬遜互聯網公司的基因。 「從招股書看，無論是募集資金投向和業務模式表述，京東仍然是一個商貿類公司的概念，增值空間有限。 」在商業模式介紹部分，京東的招股書著重展示了作為電子商務公司的銷售增長、市場份額和自建倉儲物流方面的情況。京東已佔有中國直銷電商（online direct sales companies） 市 場 份 額 的45%，庫存量單位（SKU）預計在2013 年末達到2570萬個，2013年前三季度的成交金額則達到141億美元。
在大量的交易增長、市場份額、收入增長和商業網絡能力的介紹後，招股書僅用少量篇幅，拋出其作為一個科技驅動型公司的概念，稱其擁有穩定的、可衡量的、服務導向的技術平台。而在公司策略（Strategy）敘述當中，技術平台的加強被放在第四位。在最後一點當中，才提到互聯網金融、O2O模式兩大概念。
基於規模擴大後的供應鏈金融及相關的增值服務是京東互聯網金融戰略的第一步。2012年10月，京東通過收購網銀在線獲得第三方支付牌照。2013年9月，京東在上海設立小額貸款公司獲批，註冊資本3億元。
但與支付寶、財付通相比，京東的三方支付平台用戶規模和知名度相對有限。曾供職京東的一位業內人士對財 新記者表示，京東的互聯網金融才剛剛 起步，方向尚不明確。有找京東談及互聯網金融合作的金融機構也告訴財新記者，京東不像阿里和騰訊，對互聯網金融似乎興趣不高。
從電商平台的主業來看，亞馬遜IT 管理系統令人豔羨，一位熟悉京東的投資人曾經表示，亞馬遜強大的後台和規模，使得每單成本自然降低，利潤自然產生。在他看來，這是京東的未來之路。
業內估值80億 -150億美元據接近此次 IPO的知情人士透露， 目前，京東上市的兩家承銷商，瑞銀和美林開始收集投資人情況，尚未具體展開定價工作。
過去幾年間，京東以其多次私募融資和屢創新高的估值，受到業界的持續關注。招股書顯示，2013年2月，京東完成上市前最後一輪私募。根據此次注資價格和比例計算，京東最後一輪融資的估值已經被推高為80億美元。
京東目前還不能算真正盈利，但業務保持迅速增長，此時無論是以盈利為基礎的 P/E 法估值還是 DCF 法（現金流折現法）估值都不妥。對於電商企業，仍是用以銷售收入為基礎的市銷法（P/ S）估值，結合可比企業估值比較。
用市銷法計算，2013年前三季度492億元人民幣，2014年預計增長40%- 50%， 因此2014年全年估計900億人民幣收入，按照1倍的市銷率計算，預估市值應在150億美元。
也有分析人士指出，按照估值慣例，即使參照京東心之神往的亞馬遜的估值倍數，京東也需要打折。按照2012年的收入和亞馬遜的 EV/S （公司價值 /收入）倍數計算，京東的估值在145億美元左右。如按六折計，京東價值87億美元。
「在美國，一般而言，IPO 定價會存在相對於已上市可比公司在市場交易價格15% 到20% 的折扣，而這個市場交易價格是指 IPO 一段時間後，能夠完全公平反應公司價值的價格。對於中國公司而言，折扣可能會更大一些。 」John Hall表示。
京東招股書顯示，2013年前三季度營收達到80億美元。根據專業機構估計，京東2013年全年營收將破百億美元，而2014年收入則同比增長40% 左右。據此若按市銷率比較法估值，即使打五折，京東 IPO 的估值區間將在80億美元到120億美元之間。
「除了亞馬遜，也有可能參考噹噹 等的估值。 」公開資料顯示，噹噹目前的估值情況很不理想。以2月13日的收盤價計，噹噹網市值約8.36億美元，市銷率僅0.8倍。
京東還可以和奢侈品電商唯品會比較。目前唯品會市值已達60億美元，而京東比唯品會規模大得多。唯品會2013 年的GMV(成交量)是160億元人民幣，銷售收入約120億元人民幣，只有京東的三分之一。 「唯品會在上市初期估值僅七八億美元，一年多時間漲到60億美元，是因為毛利高達20% 多，可見投資者並非不在意盈利能力。 」一位電商高管表示，但盈利能力恰是京東的弱項。
國內大型 PE 高管表示，目前京東在移動端的銷售增長很多，但是在移動端的排名並不靠前，對估值也要打折扣。
中國的電商企業不多，蘇寧、易迅、微信等正奮起直追，只有阿里、京東樹立了市場地位，短期優勢依舊明顯。他個人傾向於給出一些溢價，但不特別樂觀。
控制權仍歸屬劉強東
京東2004年由劉強東創立，此後獲得多輪融資，公開資料統計為18.77億美元。
先後有包括今日資本、老虎環球基金、高瓴資本、DST 基金、紅杉資本、沙特王國控股投資公司在內的機構入股。
早在京東第三輪融資之時，即有懷疑認為，劉強東及其管理團隊可能已經失去對京東的控制權。而深諳投資條款的投資界資深人士則對財新記者表示，股權的稀釋不代表控制權的喪失，劉強東仍然牢牢控制公司。
截至目前，京東已發行的總股本數量大約20.13億股。劉強東持股18.4%，第一大股東為老虎環球基金持股22.1%。
劉強東如何在持股不足20% 的條件下控制公司？實際上，在老虎環球基金、高瓴資本、DST 等主要股東在投資入股時，已將投票權委託給劉強東。劉強東曾說，如果哪家投資機構不願放棄投票權，寧可不要它的錢。
此次上市，劉強東設計了AB 股結構，將京東的控制權繼續掌控在自己手中。根據招股書，劉強東個人公司持有的股份將轉為B 類普通股，IPO 新發行股份及現有投資人持有的股份將轉為 A 類普通股。B 類股票擁有20倍投票權。
換言之，劉強東持有的京東商城股份只要不被稀釋至4.8%以下，其擁有的投票權都會超過50%，控制權不會旁落。
「劉強東基本上兌現了對投資人的承諾，包括始終保持業內前三，以及承諾的業績增長。控制權歸屬劉強東能夠保證京東未來的發展。 」一位熟悉京東融資的投資界人士稱。對此最為豔羨的當屬還在等待港交所讓步的阿里巴巴。
勉強盈利6000萬的背後「我們看了他們的招股書，沒有太多亮點。 」一位在備戰IPO的電商高管直言。
京東的淨利潤在2013年前三季度「轉正」 ，是此番 IPO 議論的熱點。根據招股書披露的財務數據，京東的營業利潤依然為負，淨利潤來自其他收入支出的淨項。2013年前三季度，京東利息收入達2.22億元，獲得地方政府補貼及其他收入1.64億元。依靠這兩項「營業外收入」 ，京東扭虧為盈。
作為電商，京東最大問題在於毛利率很難提升，很難實現盈利。京東目前82% 的收入來自於標準化的數碼產品，這類產品的毛利率非常低，平均只有10%左右，已幾無提升空間。
一位熟悉電商業務模式的投資圈人士分析稱，3C 產品（指計算機、通信和消費類電子產品）在2008年之前是京東的主要銷售門類，2006年毛利尚可達到7%，淨利潤2%。但2007年到2008年，京東的毛利率跌落至4%左右。
從招股書看，京東的成本已壓縮到全行業最低，僅佔到收入的9% 多一點，往後已無壓縮空間。京東在行業內以善打價格戰聞名。但正因此，市場地位也容易受到威脅。
業內人士認為，相比淘寶，京東的客戶更加「白領化」 ，意味著可開發的價值更高。對此也有不同看法，認為京東的客戶絕大部分是男性，理性消費者，善於貨比三家，電子產品的利潤率偏低，京東的服裝、化妝品項目始終做不起來，而後者的利潤率高達20%以上。
不過，在擴展了產品種類後，京東的毛利已有所提升。2011年尚在5.5%，2013年前三季度躍升至9.8%。
一位看過京東的大型 PE 機構負責 人表示，未來京東要靠增加平台服務的比例來提升整體毛利率。京東的最大優勢是物流體驗好，只有把物流全部開放給平台上的第三方公司，才會給京東帶來直接利潤，因為物流成本相對固定，這是京東為數不多的亮點之一。目前京東來自第三方的平台收入已有15億元。
但他也指出，目前京東這方面的擴張並不是很有利，平台還沒有完全向第三方商戶開放。京東平台建設的直接競爭者仍是阿里巴巴旗下的天貓商城，品類的開發和管理尚不及天貓。另一競爭對手蘇寧也在搭建平台，京東只是比蘇寧稍微領先。
倉儲物流的投入是京東近年來的看點之一，也是最具爭議的話題之一。這實際決定了京東第三方平台業務的能力。 「中國消費者對於物流速度的體驗要求很高。亞馬遜在美國的送貨時間可以比較長，但在中國完全不同。 」熟悉京東的投資人士稱。
京東招股書稱2007年決定自建物流，目前擁有82個物流基地，佔地面積130萬平方米。 「京東近年來對拿地非常積極，估計拿地的支出比例不會低於阿里巴巴旗下的菜鳥網絡。 」一位熟悉京東物流的知情人士稱， 「如果收入能保持高速增長，繼續建設倉儲就不會拖累利潤；如果無法持續增長，拿地就相當於增加了每件訂單的成本。 」同時，物流投入也變成了京東的重資產，目前僅快遞員就有1.8萬名。
為了實現2013年前三季度的6000萬元盈利，除了靠營業外收入，京東還大幅壓縮營業虧損，接近翻倍的收入規模，對應的營運費用卻增長不大。 「這也許是規模效應開始發生作用，規模擴大後，單筆訂單的執行成本在下降。 」一位境外機構TMT行業資深人士持樂觀看法。
某電商高管則語出犀利： 「京東的管理費用佔總成本的比例在幾家電商裡是最低的了，這意味著，今後能再壓縮 的空間也不大了——我認為未來兩年京東的主營業務會依舊虧損。 」本刊記者楊璐、 實習記者楊剛對此文亦有
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