IPO暫停積累下來的新股超額收益，或者給發行人超募，或者給老股東套現，或者給二級市場炒新者，誰來決定？
◎ 本刊記者 楊璐 蔣飛 文臨近發行關頭，奧賽康的一紙暫緩 發行公告讓市場一片嘩然。
1月10日凌晨，已完成詢價定價環節、計劃當日進行網上申購的創業板擬上市公司奧賽康（300361.SZ）發佈暫緩 IPO 公告 ： “考慮到本次發行規模和老股轉讓規模較大，發行人和保薦機構及主承銷商中金公司出于審慎考慮，經協商決定暫緩本次發行；未來將擇機重新啓動發行。 ”奧賽康以72.99元發行價、67倍的市盈率，位列目前衆新股之首。 “奧賽康估值之所以這麼高，主要還是因為憋了一年的資金沒地方去，買方需求量大造成的。加上在同批次新股中，奧賽康的質地算是比較好的，行業前景也不錯，價格一下就上去了。 ”一位不願意透露姓名的買方分析師對財新記者說。
令人震驚的是，按照奧賽康被暫緩 的發行計劃，大股東套現高達31.8億元，占到此次 IPO發行規模的八成。
更荒唐的是，這一現象可能完全合規——那麼，問題到底出在哪裡？
詢價有貓膩嗎
從奧賽康網下申購情況來看，網下初始發行3330萬股，占本次發行總量的60%；共有361家機構參與申購。最終確定的有效報價區間為72.99元-73.8元，有效報價家數為19家，申購量靠前的機指標有多個，除了最高報價，還有所有報價的中位數、加權平均數和基金報價的中位數、加權平均數等指標，還要考慮計劃申購數量，在中金公司選定的有效報價區間里，選擇最高報價的理由充
分嗎？”
他表示，過去證監會曾對發行定價中使用這些指標有具體要求，等於證監 會手把手告訴投行如何定價，現在對定價沒有明確規定，只有一個最低10% 的剔除率，但潛台詞顯然希望承銷商確定不會導致“三高”的“合理定價” 。
根據奧賽康的發行公告，剔除最高報價後，奧賽康網下發行的全部報價中位數是61.05元，加權平均價格是58.81 元；公募基金報價的中位數是62.00元，加權平均價格是61.92元。這些指標顯 著低於中金公司確定的發行價。
一位接近發行人的人士告訴財新記者， “機構投資者的報價並沒有問題，高報價是供需關係決定的。 ”
67倍估值合理嗎
奧賽康估值67倍，是否合理？為什麼受到機構投資者熱捧？
奧賽康是國內最大的質子泵抑制劑（PPI）生產企業，主要從事消化類和抗腫瘤類藥品的仿製藥，所屬化學藥品製劑製造行業。據WIND 資訊數據，比對目前已上市的五家化學製劑藥企業構分別是廣發基金、中糧集團、諾安基金、博時基金。
據財新記者統計，網下申購機構中僅報價超過80元的就有19家；同時，對73.88元以上的報價予以剔除，占申購總量的12.23%。
根據《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》 ，新股定價有一些具體規定，包括網下投資者報價後，發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低於申購總量的10%，然後根據剩餘報價及申購情況協商確定發行價格。被剔除的申購份額不得參與網下配售。中金公司在奧賽康的報價中剔除了12.23% 的最高報價，這個做法符合規則，卻仍然偏離了監管部門抑制“三高”的意圖。
接近監管層的人士告訴財新記者，奧賽康的報價中，73元附近的申購量占到整個申報數量的20%。換句話說，盡管剔除了最高的部分，但是剩餘的次高報價仍然有相當多的數量，這說明中金公司敢於這樣定價並非一廂情願，而是有足夠的申購量願意出這個價格購買。
對於這一定價，有投行人士私下里為中金公司抱屈， “價格雖高，但都能賣出去，這是投資銀行的水平和能力 ；上市後的表現證券公司內部會有其他部門考慮，與銷售部門有嚴格的防火牆。 ”一位專業人士介紹說 ： “發行定價2012年的市盈率平均在48倍左右，預計 2013/2014年的平均市盈率為38倍和30 倍，價格並不算離譜。
招股說明書顯示，奧賽康2013年上半年營業收入12.45億元，淨利潤1.62億元，2012年度營業收入20.4億元，同比增長56.6%，淨利潤2.42億元，同比增長59.6%。中金公司為之出具的投價報告預計，公司2013/2014年的淨利潤分別為3.51億 /5.2億元，同比將增長45% 和48%，給出的估值區間為2014年預測 市盈率26倍-34倍。
從公開資料中不難發現，消化系統仿製藥是奧賽康的主要收入來源，2012 年該業務收入16.08億元，占總收入的78.78%，其中注射用奧美拉唑（商標名：奧西康）和蘭索拉唑（商標名：奧維加）收入占比分別為45.81% 和31.7%。
需要注意的是，由於奧賽康的主營業務過於依賴個別藥品，主打產品亦存在降價較為集中的風險。
2006年以來，國家發改委對藥品的最高零售價進行多次下調，最近一次下調是2012年3月，奧賽康的兩大明星產品均涉及調整行列。其中，奧西康和奧維加下調幅度分別是25.7% 和15.8%。
自2012年降價後，奧西康的銷售額和毛利潤占比逐年下降，已從2011年53% 下降至2013年上半年的44%。這意味著，如果奧西康的營銷出現問題，都將對奧賽康未來的經營和財務狀況影響較大。
此外，高達90% 以上的毛利率也成為市場關注的一大焦點。2012年和2013 年上半年綜合毛利率分別為92.8% 和93.39%； 對應淨利潤僅為2.4億元和1.63 億元。但上述2012年和2013年上半年營業收入分別是20.4億元和12.45億元。奧賽康巨額的錢都花去哪裡了？
招股書中稱資金主要用于產品研發和市場推廣。通常，醫藥企業的藥品銷售採用的是學術推廣和代理兩種模式，奧賽康以學術推廣為主。兩款主打產品之一的奧西康2012年和2013年上半年的學術推廣費用就為6.2億元和3.6億元，加上代理模式的費用，2012年和2013 年上半年總計9.2億元和5.4億元。另一款產品奧維加的推廣費用則為6.5億元和4.3億元。僅上述兩個產品的推廣費用，就占去了綜合毛利的80%以上。
中投顧問咨詢總監丁偉奇告訴財新記者， “奧賽康雖然在行業內發展表現良好，但是銷售成本過高，發展存在一定隱憂，其目前估值明顯有所高估。 ”
32億套現爭議
奧賽康此番32億元老股轉讓並未違反IPO新規定，但引發市場強烈反感。
“70多塊的發行價，募集不到10個億，大股東一個就卷走了30多億，典型的空手套白狼，公司實際控制人都不看好自己公司的股票，大家應該拒絕買 入。 ”一位個人投資者對財新記者說。
根據本次IPO 新規，當發行人募集資金超過招股計劃募集規模時，必須下調新股規模，同時以發售老股替代新股。
投資者獲得配售的股票規模不變，上市公司的募集資金相應減少，老股東發售老股套現。從奧賽康1月9日凌晨發佈的上市發行書來看，本次發行價定在每股72.99元，對應2012年攤薄後市盈率為67倍 ；擬發行股份5546.6萬股，其中新股1186.25萬股，控股股東南京奧賽康老股轉讓4360.35萬股。奧賽康原計劃募集資金7.9億元，以發行價計算，實際新股募集資金8.6億元，扣除發行承銷費 用正好覆蓋募投項目所需資金量。
“老股轉讓新規貌似封殺了超募現象，實際上，在過去的超募故事里，被催肥的 IPO 公司，至少為二級市場提供了一堆上市後收購型企業。可現在，一多半資金直接進入了大股東的腰包，上市第一天就套現數億。 ”上述人士說。
本來屬於上市公司的超募資金變成了老股東可以立即實現的變現利益，這到底是為抑制高價發行還是鼓勵高價發行呢？針對監管部門在“三高”問題上運用老股轉讓消滅超募現象的政策，某資深投行人士指出此舉“邏輯混亂” 。
IPO 開閘的首批公司募投項目幾乎都是2008年、2009年的規劃， “四五年前規劃的項目，要麼早幹完了，要麼壓根不能幹了，募那麼多錢做什麼？”時間投資的一位人士對財新記者表示。
上述投行人士指出，在這一政策下，日後將會滋生兩種現象。
一是未來前景一般的發行人，其股東有極強的動力發高價，在發行階段通過老股轉讓套現，募集資金少了也沒關 系，反正這些公司本來也沒打算用募集資金髮展公司，正好讓“差公司”股東，特別是那些困守多年的PE，有一個快速高位出逃的新路徑。
另一現象發生在高速增長、未來預 期良好的發行人身上，其股東通常不大願意一開始就賣掉老股，而這就使得發行價只能根據《招股書》申報的募投資金量去倒算，而往往這類公司正是迫切需要資金大發展的時候，到頭來超募資金沒了，只能在IPO後進行再融資。
“老股轉讓這一政策必然導致資質 越平庸的公司越是拼命發高價，真正優秀的公司卻只能捏著鼻子接受低價發行。 ”他說。
針對監管部門運用老股轉讓 消滅超募現象的政策，某資深投行人士指出此舉“邏輯混亂”