國企不斷加杠杆，有限合伙模式借道信托、券商、基金子公司，越做越多越靈活◎ 本刊記者 王申璐 文wangshenlu.blog.caixin.com 中國經濟需要結構調整，去杠杆是題中之義。但事與願違，企業負債率還在繼續攀升之中，甚至越過了目前的種種規則限制。
自2008年底的“4萬億”經濟刺激計劃之後，國有企業負債率迅速攀升。
中金公司首席經濟學家彭文生指出國有及國有控股企業的負債率自2008年的56% 左右，一路攀升至2012年的61.5% 左右。
中國社會科學院學部委員、副院長李揚于2013年底指出，根據《中國國家資產負債表2013》顯示，中國政府、居民、非金融企業三個部門的債務對GDP 的比例分別為53%、18%、113%。
非金融企業杠杆率最高，其中主要是國有企業負債率高，尤其是國有房地產企業。
按這樣的債務水準和目前的發債要求，企業不再符合發債的財務紅線，即債務不能超過淨資本的40%。資產負債 率也是國資委財務監督與考核評價局對國有企業業績考核的重要指標。
對此， 國有企業想出各種辦法繞道行駛，假股真債的模式大行其道（相關報道見本刊2012年第28期“信托假股真債風險暴露” ） 。
假股真債泛濫之下，一些國有企業融資方開始由信托轉向其他渠道。 “以前，假股真債基本上通過信托渠道在做，現在很多會計師事務所一看見交易結構是通過信托，就能知道這肯定不是真正的股權投資，而是債權，會計處理上也得計為負債了。 ”一位大型會計師事務所審計合伙人告訴財新記者。
“有一些資金方覺得假股真債採取的回購協議是抽屜協議，不具有法律效力，不願意承擔這樣的風險，也不願意再採取這種方式了。 ”一位信托業人士表示。
但這樣注意風控的資金方在市場上屬於少數派。2013年以來，融資方、投資方、渠道方等共同創造出了新的模式為國有企業融資，實現表外負債，渠道不再限于信托，券商、基金子公司等都可成為通道。
“不同的渠道採取的模式不同，尤其是地方國有企業遇到小型渠道，比如一些小券商、小信托，做法越多，越‘靈活’ 。 ”一位小型券商的人士指出。
有限合伙模式
“我們現在都採取成立有限合伙制公司的模式來為國有企業融資， ”一位較大型信托的人士指出， “目前就我所知，已經有好幾家國有企業都在採取這種新方法。 ”以融資方一家國有企業 A 公司為例，A 公司與信托成立一隻有限合伙制基金 B，A 公司作為該基金的 GP（一般合伙人，即基金管理人） ，出資1000 萬元，信托則作為該基金的 LP（有限合伙人） ，出資10億元。
這只合伙制基金 B 並無其他股權投資等業務，只有一項業務，即是對 A 公司發放貸款。
“通過這種模式對融資方國有企業來說是一舉多得。 ”上述信托人士指出，一方面 A 公司作為 B 基金的 GP，B 基金的股權在會計處理上可全部併入 A 公司，LP 出資的10億元則可計入 A 公司的少數股東權益，由此 A 公司持有的股權增加了，資產增加了。
另一方面， B 基金向 A 公司發放貸款，由於 B 基金作為 A 公司的子公司，子公司對母公司的貸款在合併報表時，可以相互抵消，也就是不計入 A 公司的負債。 “資產增加了，負債卻沒有增加，A 公司的資產負債率不升反降，但實際上這還是 A 公司的債務，實際負債已經產生。 ”該人士說。
信托公司早就可採取建立有限合伙制基金的結構，但將該模式運用到為國有企業融資是2013年的新生事物。 “之前一家資金方找到我們，向我們推薦了這個模式，我們只是做通道，推薦過來 的時候各種結構都已經搭建好了。我們也覺得這種方式比較新穎，以後可以推廣。 ”另一位信托人士指出。
目前，一些大型國有企業先通過旗下的子公司做試點，嘗試該模式，試點成功即可在全部子公司鋪開操作。
這種模式主要的服務對象是國有企業， “只有國有企業才有降低資產負債 率的迫切需求，當然也有融資需求。 ”上述人士說。
除了降低資產負債率、融資的功能，採用該模式還能進一步增加國有企業發行債券的額度。發行企業債會有不能超過淨資本40% 的限制，如果通過該模式運作，也能一定程度上增加淨資本，可以發行的債券就多了。
“採取這種模式的融資成本要比發行債券高一些，大型的比較優質的國有企業的融資成本算下來大概是8%，不算特別高。 ”上述信托人士指出。
國有企業採取這種模式的期限可長可短， “一般都喜歡長期一點，融資方國有企業通常也喜歡尋找一些比較長期的資金，比如保險資金。 ”據一位知情人士透露，目前一家大型保險公司正在參與該模式，滿足一家大型國有企業的融資需求。
採用有限合伙制基金的模式，對信托公司來說雖然僅是通道業務，但也需要承擔風險。
“信托資金作為這只合伙制基金的LP，幾乎沒有任何把控能力，也不能按照信托自己的風險控制，參與基金的管理運營，因此對這種方式是比較抗拒的。 ”一位信托人士指出。
目前採取有限合伙制模式的信托對融資方均未提出任何門檻或者要求， “我們就是做個通道，只要資金方認可我們就會做。 ”另一位信托人士說。
一位市場人士指出，合伙制基金向融資方母公司貸款，作為LP，對基金的母公司償還貸款的行為完全不具備監管能力，還需要承擔有限合伙制基金投資失敗的風險。一旦融資方母公司出現償債困難，LP的受償權在債權之後。
假股真債新渠道
以前的假股真債，現在的合伙制基金均是通過信托公司的渠道來操作，但其他渠道如券商、基金子公司也有不同的做法來為國有企業融資。
“假股真債和合伙制基金都涉及到股權投資，因此找信托公司，相對來說 是最安全的。 ”一位信托人士指出，其他一些資產管理公司、基金子公司並不具備獨立法人地位，因此不能獨立發放貸款。
一位小型券商的內部人士告訴財新記者，他們通過發行中小企業私募債的方式幫助國有企業融資。
以一家做城市道路交通建設的國有企業為例，業務層面上與多家小型企業存在合作關係，上游如材料供應商，下游如建築工程外包方。該國有企業與這些小企業溝通，以小企業為發債主體，通過券商發行中小企業私募債。國企再與這些小企業簽訂一個抽屜協議，規定發行私募債融得的資金全部由該國有企業使用。
“現在中小企業私募債很難發，所以國企就為這些小企業提供擔保。 ”上述券商人士指出。
雖然抽屜協議沒有法律效力，但是起到更大約束力的是這些小企業與國有企業的依附關係。 “如果不遵守的話，這些小企業就沒有業務了，或者沒有工程款了。這些企業都是靠著這家國企吃飯的，所以肯定會遵守。 ”知情人士透露，甚至有一些上市公司也因此被國有企業“綁架” ，成為其融資工具。
同有限合伙制基金一樣，中小企業私募債模式也是2013年才出現。 “目前在我們券商採取這種方式的地方國企就有好幾家，融資金額比較大的有幾億元。 ”上述小型券商人士指出。
隨著2013年債市走熊，利率不斷走高，目前通過這些小企業發行的中小企業私募債利率已經上升到11%-12% 的水平， “算下來國有企業的融資成本可能在12%-14%。 ”上述人士說，採取這種模式的多為一些地方國企或較小型國企，因此融資成本相對較高。
一位知情人士透露，一些投資機構包括 PE、以前做固定收益的丙類戶等也在參與國有企業的“假股真債”模式。
投資機構，如 PE，以股權投資的名義去投資國有企業旗下的一些資產，比如礦業，規定五年或者幾年之後再回購這部分股權。
“這些回購協議有些是抽屜協議，有些是明面上的，比如投資機構可以和國有企業簽訂一個對賭協議，說五年後這部分資產業績要翻幾番，否則就要回購，這顯然是不能實現的。 ”上述知情人士說。
因IPO 暫停頗受影響的 PE，以及受銀行間債券市場清理整頓不能再交易的丙類戶也有投資需求， “好一點的年化收益能在10%以上，它們也願意” 。
一位律師認為，這一業務的實質屬於企業之間的借貸，並不在目前中國法律允許的範疇。
目前，通過表外增加負債的國有企業的融資額總量難以估算，有些是定向募集，交易和金額都未向社會披露。通過券商發行中小私募債的融資額多則幾億元，少則幾千萬元。
知情人士透露，上述參與有限合伙制基金模式的大型國有企業的子公司，其募集資金為10億元。
財新記者根據採訪保守估計，2013 年以來採取上述幾類新模式融資的國企負債總額或超過千億元。如果算上此前幾年通過假股真債模式的融資額，總量更不可估量。
例如僅恒大地產（03333.HK）自2010年開始的兩年裡，公開募集的假股真債類產品已近10億元，還有更多的非公開募集產品。 “地產類、基建類國企的資產負債率都很高，他們很有動力通過這些模式融資。 ”上述人士指出。
券商人士估算，市場上通過發行中小企業私募債的模式來融資的國企可能已經有上百家。
不斷攀升的杠杆
2009年到2010年，由於“4萬億”投資要求，融資方具有35% 的配套資本金，形成了大量融資需求，假股真債的產品應運而生。
比如一家銀行想給一家企業放款，但是這家企業缺少資本金，通過信托公司做假股真債，即信托資金以股權投資的方式，投資融資方的合資項目公司，融資方再以回購股權的方式償還信托資金。這種回購協議往往是抽屜協議，即私下簽署的協議。
待通過假股真債，該融資企業的資本金達標之後，銀行就可以向該企業發放貸款了。 “有些甚至是銀行主動牽線，因為不想失去這個貸款客戶。 ”2008年，央行、銀監會繼續收緊對 房地產企業的貸款，要求金融機構禁止向房地產開發企業發放專門用以繳納土地出讓價款的貸款等。假股真債的模式開始被房地產企業廣泛使用。
一開始，假股真債多用于資質較差的融資方，比如四證（ 《國有土地使用證》 《建設用地規劃許可證》 《建設工程規劃許可證》和《建設工程開工許可證》 ）不齊全的地產公司等。2012年，銀監會等監管機構加強對房地產企業的融資監管，信托公司不能再採用假股真債的模式為房地產企業融資。但此時利用這一工具來融資的企業早不再限于房地產企業。
“現在不僅可以回購股權，還可以回購信托受益權。 ” 上述信托人士指出，把信托受益權賣給融資方，這個信托計劃也就結束了。
接受採訪的信托人士均認為，無論是假股真債還是有限合伙制基金的模式，都未違反相關法規，只是打擦邊球，“最多就是該計入負債的沒有被計入。 ”一位國內固定收益資深人士指出，調結構降杠杆的難度之大，國有企業拼命借新還舊，促使杠杆率不降反升，尤其近年來居民理財市場的興起，居民原來的儲蓄也開始進入了各種資金池，原本的“緩衝帶”也在逐漸瓦解， “當緩 沖帶都消失了，杠杆率攀升帶來的後果將非常可怕” 。
“如果這些規避監管的方式大面積鋪開，監管層可能會針對這些模式拿出一些細化的規則，加強對國有企業的監管。 ”上述資深固定收益人士指出，另外就是依靠會計師事務所的會計準則約 束， “比如，規定以後國有企業的資產 負債率計算時要剔除少數股東權益等” 。
由於假股真債的模式具有法律風險。 “作為資金方尤其是一些比較保守的長期資金，比如保險公司對抽屜協議 就不大能接受，它們監管的比較嚴格。 ”一位信托人士指出。
一些會計師事務所尤其是普華永道、畢馬威等四大會計師事務所一眼就能看出這是假股真債，審計時會很嚴格，認定實質為負債就會計入負債。
一位大型會計師事務所的審計合伙人告訴財新記者，當他們在為企業出具財務報告或無保留意見書時，不僅要看交易的結構，還要看企業的實質經營情況。 “比如有限合伙制基金，如果我們發現沒有其他的業務，只向母公司貸款，我們並不認可將該基金的LP 出資部分計入少數股東權益，甚至我們可能也不認可該基金向母公司的貸款不構成母公司的負債。 ”這位會計師事務所合伙人說 ： “有些客戶找我們，從風險的角度說我願意這麼做，沒有什麼風險，你們為什麼不幫我這麼去做呢？在我們看來，如果把實質屬於負債的部分計入了資產，就不能反映實際的債務情況，不符合《會計準則》和審計準則。 ”“現在還有一些國內會計師事務所不知道這些模式的具體操作情況，因此假股真債也並不是說做不下去了， ”他說， “一般信托公司會和會計師事務所事先溝通，如果會計師事務所不認可這種模式，就會換一種模式去做。 ”正如上述信托業人士所說，國內甚至有不少會計師事務所願意主動配合，“你不願意做，有人願意做” 。
我們現在都採取
成立有限合伙制公司的
模式來為國有企業融
資，對國企而言
一舉多得
無論是假股真債或有限
合伙制基金，都未違反相關法規，只是打擦邊球， “最多就是該計入負
債的沒有被計入”