ipo 重啓在即，新股發行體制全面轉向註冊制，多項新規細則呼之欲出，市場之手如何取代行政之手， 監管歸位◎ 本刊記者 蔣飛 鄭斐 楊璐 王申璐 文
法制強則市場興 P89
新一輪IPO（首次公開發行）的重啓來得突然，更重要的是，這次確定了註冊制的改革方向，相關改革配套措施的力度前所未有。
11月30日，周六，之前毫無徵兆，在北京的幾家券商和基金公司高層接到來自證監會的電話：“請下午來會里開會。”電話里沒有透露會議內容。這些久經陣仗的市場人士猜測，暫停超過一年的IPO 應該有動作了。
下午2點半，與會者聚集到證監會一樓會議室。一些人身著西裝，一些人休閒打扮，有人一小時前還在爬山。會上，他們收到一份文件——《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》（下稱《意見》），證監會發行部、上市一部和市場部的三位主任到場交流。
3點整，針對此次IPO 改革信息披露的新聞發佈會在證監會另一間會議室召開。
雖然十八屆三中全會的報告全文涉及經濟體制改革的部分，提到了要向註冊制轉變，但市場仍然沒有想到，改革來得這麼快，方向這麼清晰，配套政策這麼多。
“發行制度改革談了很久，市場人士預計沒那麼快，沒想到這麼快就出來了。”11月30日晚，中國證券業協會副會長、天相投顧董事長林義相接受央視專訪時說。
與今年6月份發佈的《意見》（徵求意見稿）相比，正式發佈的《意見》進行了至少10處重大修改，首次明確提出IPO 審核不再對發行人的盈利能力、投資價值做出實質性判斷，只審核申請材料和信息披露的合規合法性，同時加大了保薦機構的責任，並明確創業板不得借殼，在主板和中小板借殼上市需完全等同于IPO 等。
改革力度之大，顛覆了過去歷次停留在技術性改良的發行審核體制，IPO 向註冊制過渡，不但開宗明義被首次提上日程，與之相配套的政策措施也綱舉 目張，陸續出台。監管者漸進放權，正在卸下“裝在政府身上多餘的手臂”（國務院總理李克強語），革了過去核准制的命，第一次“觸及了靈魂”；另一方面，審核制退出後，監管歸位，如何解決證券監管法律規章體系不夠健全，如何提高監管有效性，已成為最迫切挑戰。
按照改革進程，首批已經過會的83 家企業2014年1月上市在即，已經排在上市審核通道里、通過財務核查的700 多家企業也將在2014年逐步上市。更多的企業重燃了IPO 的希望。
11月16日， 中國證監會主席肖鋼公開表示，“註冊制改革是發行體制的一次重大改革，是還權于市場、還權于投資者的重大改革，註冊制不是登記生效制，股票發行不是不審了，更不是垃圾股可以隨便發了，而是審核方式要改革。證監會要進一步簡政放權，轉變職能，把證監會職能切實轉到維護市場公開、公平、公正，維護投資者特別是中小投資者的合法權益上。”
改革轉折點
接近全會公報起草小組的人士表示，證監會對發行體制改革思路的轉變是隨著文件的起草步步深入的。9 月，證監會再度上報新股發行改革方案，較6 月份的版本發生較大幅度變化，註冊制映入眼簾“今年上半年， 會里想的是儘快重啓IPO，讓市場恢複融資功能。” 一位接近證監會股票發審的人士對財新記者說，“《意見》最初的修訂也是圍繞著這一思路進行的。”中國證監會自2012年11月停止了IPO，被稱為中國證券市場歷史上最長的一次暫停。外界本來猜測，暫停IPO 是為了避免股市的指數下跌，為召開的十八大“保駕護航”。現在看來，管理層的用意也許並非那麼膚淺。
在很長一段時間里，對證監會內一線工作人員而言，註冊制只是遙遠的彼岸。一種根深蒂固的看法認為，在中國國情下，投資者與市場成熟度遠遠不夠，放開對上市企業質量的審核，勢必會引發各類風險，這需要監管當局組織專業力量，為投資者把關。因此，對發行制度的改革，一直停留在千方百計如何提高把關質量、解決IPO 發行的“三高”（高發行價、高市盈率、高融資額）問題、 嚴密監控募集資金投向等方面。
但事與願違，往往按下葫蘆起了瓢，嚴格的發審制度在必然的機構公關攻勢下，還引發了市場議論紛紛的“黑箱操作”、發審會拜票等尋租問題。（參見本刊2013年第4期封面報道“發審的秘密”）在經歷了對700多家擬上市企業最嚴厲的一輪財務核查後，6月27日，證監會對外公佈了《意見》徵求意見稿。
這份文件著重在定價約束和中介機構責任上做文章，引入了主承銷自主配售等更為市場化的新機制，甚至罕見地取消證監會對發行節奏的調整。但與過去歷次的發行體制改革一樣，大部分措施仍集中于技術操作層面，仍是審核制的修修補補，未提及根本性的股票發審方式轉變。市場人士對此頗有微詞，稱之“沒有觸及靈魂”。
外界並不了解的是，這一改革方案也未獲得新一屆高層領導的肯定。由於證監會將IPO 重啓與《意見》正式公佈掛鈎，600多家在審企業、83家已經審核通過企業只能繼續等待，IPO 重啓沒有時間表。
當然，發行方式向註冊制轉變從來不是新命題。證監會原主席助理朱從玖強調發行制度應“以信息披露為中心”；接替他主管發行工作的副主席姚剛又加了一句“淡化盈利能力判斷”。這樣的表述從2012年初開始反復出現，直至此次改革明確取消了監管當局對盈利能力等實質性審核，轉向合規性審核、以信息披露為核心的註冊制。
今年8月底，十八屆三中全會確定于11月召開。全會主要討論和制定經濟領域的改革方針，全會公報的起草小組4月即成立，各部門撰寫有關建議，之後多輪討論徵求意見，最終形成文字。
接近全會公報起草小組的人士表示，證監會對發行體制改革思路的轉變隨著文件的起草步步深入。
9月，證監會再度上報另一個版本改革方案，這一版方案較6月的版本發生了較大幅度的變化。
9月13日，證監會主席肖鋼召開了一次較高規格的座談會，與部分券商和學者就新股發行改革方案進行探討，希望進一步凝聚共識。這次座談會首次談及註冊制的改革方向，甚至希望能在國慶節前發佈。
“本來那是比較好的窗口，因為如果9月30日公佈的話，市場可以利用國慶長假加以消化。不過，最後結論是，還是要等三中全會定調。”上述接近證監 會的人士說。
IPO 久拖不開， 市場各方焦慮萬分。這種情勢既增加了市場運行的不確定性，也與發揮資本市場功能服務實體經濟轉型升級的政策導向背道而馳。證監會每周五的例行新聞發佈會，次次都會被問及IPO 何時重啓。直到9月27日國慶假期前，證監會新聞發言人的口徑
有了變化：
“新股發行長期停頓，不利於企業正常的股權融資活動……但是，必須對 過去IPO 的辦法進行較大的改革，最大限度地保護投資者特別是中小投資者的合法權益。因此，重啓IPO 必須與體制機制改革相結合，重在改革，重在理順新股發行體制中政府和市場的關係，促進市場參與各方歸位盡責。”這番表態，預示著此次改革將直接觸及證監會行政權力。
11月15日，《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》）發佈。《決定》明確提出，“健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革”。
11月19日，肖鋼公開發表了對註冊制的看法。他認為，註冊制改革要旨在於“還權于市場、還權于投資者”。他同時表示，改革需要循序漸進，“牽一發而動全身”，“會帶動和促進很多方面的改革”。
註冊制的靈魂
註冊制並非簡單登記備案，即可發行上市，其靈魂是信息披露的充分透明，讓陽光照進黑箱，把選擇權
還給市場
註冊制和審核制的區別到底何在？註冊制的核心是什麼？有衆多附加條件的註冊制，是否會變成另一種實質上的核准制？
普華永道中國及亞太區審計部主管合伙人趙柏基表示，註冊制的靈魂是信息披露。那麼，到底什麼樣的信息披露文件才是高質量的？趙柏基表示，首先是相關性原則，披露的信息應該和投資人的投資決策有直接的關聯；同時要遵循充分披露原則，披露的信息必須真實、準確、完整、及時，不遮遮掩掩、避重就輕；此外，信息還要具備整體思維原則，改變目前單一的思維，把財務數據和非財務信息有效的結合起來；還有易于理解原則，方便投資人進行閱讀 和理解。
趙柏基說：“以往的發行文件中，各部分內容都是分散隔離的，管理層分析、財務數據、挑戰等，信息與信息之間沒有關係。未來需要整合財務和非財務信息，比如直接指明這個發行人公司的盈利模式是什麼？打算如何應對風險？管理層如何管理公司？”根據《意見》，證監會接到發行申請的那一刻起，申請材料即掛網，從這一刻開始到發行結束，全過程信息公開。
證監會將在三個月內，依照法定條件和法定程序作出核准、中止審核、終止審核、不予核准的決定。
過去實踐中，很少有企業能在三個月內拿到批文，審核一兩年的情況很常見。這一方面是因為發行人的申請材料常常質量不高，甚至故意迴避關鍵問 題；另一方面則是證監會發審流程缺乏硬性約束，審核人員仍然有較大的自由裁量權。未來如何做到三個月內完成審核過程呢？
要提高效率，監管者需做出改變。
一方面是充實人員。目前證監會從滬深交易所大量借調專業人員充當審核員，原則上超過兩年需返回原單位，每個預審員手里都沉澱了大量項目。“發行人經常耽誤時間，預審員人手又這麼少，遇到疑難問題就只能中止了。”熟悉證監會發審工作的投行人士說。
顯而易見的是，監管人員的專業水平需要持續提高。美國的IPO 從註冊到生效，需要進行三四輪甚至更多的問答反饋，通常第一輪問題數量最多，達到數十條甚至上百條。在中國的核准制實踐中，這個過程類似“意見反饋”環節。
目前中國證監會的預審員對發行人和中介機構的反饋意見，一般有二三十條。
“不是說預審員不敬業，而是很多工作人員此前從未有金融機構或者企業從業經歷。”某投行人士表示，境外監管機構主要業務人員，大多有投資銀行或專業機構的從業經驗。
第二個層面則是規則的統一性。證監會一位相關負責人對財新記者說，發行審核部門正在對2011年和2012年的700多份反饋意見進行梳理，分析評估之後重新制定一套規範標準。“今後針對同樣的問題，不同預審員提問的方式應該一致。”此次改革意見沒有提及證監會與交易所之間的權責劃分問題。如果證監會對發行人的審核向註冊制的方向過渡，那麼交易所的審核職能是否可以得到重塑？滬深兩個交易所如何在有限競爭的基礎上，自主建立符合其各自定位特徵的上市標準？
在目前的體制下，交易所與證監會實為一體。在交易所自身的改製和權力監督體系並無推進的狀況下，審核權下放交易所，實際意義有限。
目前，證監會首先在新三板上進行了初步探索。企業在新三板掛牌和定向發行，證監會不進行實質性審核，合規性審查的工作也完全交給新三板運營機構處理。
向惡性造假宣戰
一個造假項目可以毀掉一家投行——監管當局試圖建立起這樣的
行業規範底線
12月1日，也即改革方案公佈的第二天，中信證券召開投行部電話會議，所有股權業務線的高職級員工和有項目在身的保薦代表人悉數參加。
“股權業務終於可以啓動了。但是這活兒不好幹，保薦機構的責任很大。”主管投行業務的董事總經理陳軍用這句話作為開場白。
市場歡迎註冊制的同時，也有一大擔憂揮之不去，就是如何應對造假潮。
即使在嚴格的發審制度下，近年來，一些惡性的上市造假事件也接連發生。綠大地、新大地、萬福生科（300268.SZ）等農業企業出現數額巨大的財務造假；山西天能在對經營業績注水時，利用當地政府下屬公司賬戶進行資金循環。至於上市後被發現財務造假的案例更數不勝數，即使對當時的責任人追究後，涉案上市公司也無法退市，只能尋求重組來擺脫困境，從而引發一輪又一輪的假重組騙局。
長期來看，治理欺詐需要有完善的事後追責機制，提高違法成本，增強執法威懾力。作為IPO 的第一關，證監會希望保薦機構能夠盡職履責，通過審慎的盡職調查，防止發行人的道德風險。
但保薦機構也在發行業績和自身聲譽中搖擺，實際自身也有比較大的道德風險，個別情況下甚至成為造假的幫兇。
在成熟市場，來自買方業務線的壓力通常能督促投行在承接賣方業務時保持足夠的審慎性。因為一旦其推薦上市的股票被發現欺詐，投行的聲譽將受到毀滅性的影響。中國市場尚未形成此類約束，監管者選擇以嚴厲的行政處罰來 補位。
平安證券在過去幾年的創業板、中小企業上市中行為激進。2011年，它超過中金公司，成為A 股IPO 市場承銷金額的第三名，進入投行的第一軍團，但隨即嘗到了苦澀的代價：其保薦的多家公司被發現財務造假，如勝景山河；在兩名保薦人被處罰後不久，再次爆出萬福生科上市造假的重大丑聞，僅僅犧 牲保薦代表人已不足謝罪。
在肖鋼擔任證監會主席之後，平安證券遭到了保薦機構有史以來最嚴厲的處罰措施，除了被敦促拿出3億元主動先行賠付投資者，保薦機構的資格遭暫停三個月。
在今年的財務專項檢查期間，證監 會還依據相關規章執行“立案即暫停”原則。即保薦機構因保薦業務涉嫌違法違規處於立案調查期間的，證監會暫不受理其推薦。
為了“保證”上市公司的質量，保薦機構需要擔責的情形遠不止于此。如果發行人業績大幅下滑，且存在應披露而未披露的重要信息，保薦機構也不能免責。國信證券今年就因為其保薦的企業隆基股份（601012.SH）業績大幅下滑且沒有及時披露而被立案調查。
此次《意見》進一步明確，發行人上市當年營業利潤比上年下滑50% 以上或上市當年即虧損的，中國證監會將自確認之日起即暫不受理相關保薦機構推薦的發行申請，並移交稽查部門查處。
某保薦機構負責人表示，這條規定“太厲害”。按照證監會目前的做法，上市當年業績下滑50% 只是對保薦代表人採取措施，現在卻延伸到保薦機構。而且一個項目出問題就牽連到整個公司的所有項目，保薦機構自身也將被稽查部門立案處理。
《意見》同時提供了免責條款，即事先提示業績下滑風險的可以免責。“今後保薦機構除非有十足的把握，都會勸說發行人把風險問題儘量往壞的方向寫，甚至明確寫明業績可能下滑50% 以上。”某大型券商的投行人士說。
國信和平安等券商，由於各自的案子尚未了結，無法向證監會報送新的IPO 項目；其已經過會的項目目前無法啓動發行工作，包括已領取批文的項目（如再融資）也不得不暫停安排後續發行進程。
一個造假項目可以毀掉一家投行——監管當局試圖建立起這樣的行業規範底線。
“一方面把價值判斷交給市場，另一方面加大違規成本，方向上完全正確，但關鍵在於是否可以排除干擾執行到位。”一位在投行負責內部審核的人士表示。
另有市場意見認為，防止造假除了嚴刑峻法，還需要有制度設計，比如疏導中國市場對做空的負面看法，儘快允許中國市場的做空機制正常發展，這實際是在用市場的力量懲罰造假，比起主動監管的成本與效果，也許更加有效。
封堵“後門上市”
“我個人認為借殼新規是此次新股發行體制改革最大亮點，抓住了問題的本質。”一位券商並購部門負
責人認為
此次改革首次針對借殼上市發佈了有史以來最嚴格的規定，也是業內有識之士呼籲已久的原則：借殼上市視同于IPO。
甚至超出市場預期的是，監管當局此番乾脆叫停了創業板的借殼上市，導致消息出來後創業指數一天暴跌8%。
在過去幾年，主板雖萎靡不振，創業板卻爆發了一輪又一輪的行情，盤小易炒作、次新、重組概念，創業板至今的平均市盈率高于30倍，遠遠高于主板20倍的水平，火爆異常。
“在創業板設計階段，監管層的意見就是反對借殼，但由於並未以文件形式明確，市場行為在有意無意迴避這一約束。此次新規正式通過規範文件明確創業板不得借殼，厘清了模糊地帶。”上述券商並購資深人士指出。
國泰君安非銀行金融行業分析師趙 湘懷認為：“借殼新政清晰表明瞭監管層的意圖，即大力引導資本市場向價值投資回歸，遏制惡炒殼資源的投機行為，限制創業板泡沫膨脹。”借殼上市為資本市場傳統運作方式之一，成熟市場稱之為“後門上市”（back-door listing）。根據標準定義，“後門上市”指的是不符合證券交易所上市要求的企業，通過並購重組一家上市公司（殼資源），從而達到上市目的。
自1996年後，利用ST 類殼公司實現投機套利稱為市場“永遠的熱點”。在2012年IPO 減速並逐漸停止後，A 股再掀起一輪並購熱潮，以借殼為目的的重組盛極一時，垃圾股估值居高不下。根據證監會上市一部11月29日發佈的統計數據，目前仍在並購重組審核通道當中的項目多達80項，涉及ST 類上市公司則有包括*ST 成霖（002047.
SZ）、ST 澄海（600634.SH）、*ST 聯華（600617.SH）、*ST 太光（000555.
SZ）、*ST 天一（000908.SZ） 等在內的五家。
近期昌九生化（600228.SH）被贛州稀土借殼傳聞破滅導致股價暴跌的鬧劇，充分反映了殼資源不合理估值，以及市場的投機博傻之登峰造極。“借殼標準提高至與IPO 等同，有助于降低股民對重組的強烈預期，避免非理性的介入炒作，殼公司亦不再以奇貨自居，將有效降低殼資源的價值。”一位並購重組專業人士稱。
監管部門也曾多次出台政策規範借殼上市，從2008年提出“視同新公司”，2011年8月提出“與IPO 標準趨同”等，但實際和IPO 是兩套標準，審核也是兩套班子，因此從來未能解決市場熱衷于炒作重組股的熱潮，也帶來無處不在的內幕交易難題。問題的根源則在於上市資格這一“資源”的稀缺，而借殼標準仍低於IPO 標準又推動了二級市場估值的非理性虛高，殼資源被過度炒作。（參見本刊2012年第24期“灰色重組委”）目前，證監會針對借殼上市的新規，仍有待後續發佈具體修訂後的重組辦法。
未來借殼上市是完全走IPO 通道，還是沿用IPO 標準，走重組委的通道，有待細則來確定。
“上市部去年以來已在落實借殼比照IPO 標準的要求，通過窗口指導把控借殼對應實體是否符合IPO 要求。”上述並購行業資深人士稱，“這次通過文件發佈要求，給市場明確標準。”有並購行業資深人士認為，借殼新政將有效降低殼公司估值，使得擬上市公司的估值在IPO 和借殼兩條通路方面的差別逐步縮小，有助于吸引優質公司選擇合理方式登陸二級市場。
“新政推出後，藍籌股的市場表現搶眼，說明市場資金已經得到積極引導。”上述券商並購部門負責人表示。
行政裁量權的邊界
為了抑制“三高”，證監會在強制存量發行、募投制度上花費較多心思，卻被認為行政色彩過濃 在中國特殊的市場環境下，走向註冊制，令監管者更覺責任重大。所謂特殊，體現在以散戶為主的市場特點，機構投資者仍未構成市場的決定性力量，中小投資者作為弱勢群體一方面更需要得到監管的保護，另一方使得市場更容易跟風、大漲大跌，因為散戶更多根據傳聞和所謂內幕消息而非基本面來投資，對新股有著特殊偏好；體現在中介機構和買方機構，整體缺乏信托責任意識，市場化篩選不夠；更體現在法制的基礎薄弱，規章制度碎片化，監管有效性不高。
在監管者過去的邏輯中，當前市場機制不完善，行政干預措施的功能在於為市場機制補位。包括此次改革推出的很多政策，在業內人士看來，給證監會留下了很大的行政裁量空間。這種行政干預措施和裁量權的邊界在哪裡，值得商榷。
為了迎合中小投資者熱愛新股的需求，中國A 股市場目前是網上申購比例最高的證券市場，在這方面對中小投資者的政策傾斜，遠遠高于香港、美國等市場。但由此而來，前述市場特點加上嚴格的發審製造成供給常常短缺，共同作用造成的“三高”現象，也成為歷 次發行改革中證監會的核心任務，甚至成為衡量改革效果的重要指標，這次也慣性地並不例外。盡管抑制“三高”根本上依賴于排除任何扭曲市場機制的因素，但證監會很難完全放棄行政干預定價的做法，往往事與願違。
2012年的那一輪新股發行改革中，盈率規則”，即新股估值必須參考已上市公司的行業平均市盈率，如果定價高于這一標準25% 以上，將視作重大變化，需要報發審會重新審核。這一規則 限制新股在一級市場的定價，上市之後卻更容易被爆炒，於是交易所又出台了新股上市首日的限價措施。
《意見》在徵求意見版中就放棄了25% 規則，改為定價過程的充分信息披露和事後的合理性評估。進而提出兩類措施：一類是在法律法規缺位的情況下，要求發行人就誠信問題對投資者作出承諾，事先約定違約賠償、回購股份和維護股價等事項。每一項承諾都是必選動作，否則就只能放棄發行；另一類措施是將參與新股定價配售的利益與責任相匹配，促進市場資源向具備競爭能力和良好聲譽的機構集中，希望培育能夠自我約束的市場主體。
最能體現這種政策用意的措施，是主承銷商自主配售機制。
中金公司相關負責人告訴財新記者，海外市場對機構配售的基本做法是先將有效需求分層。第一個層次是那些公認的、有良好聲譽和龐大資金規模的長線投資者， 比如富達基金、Capital Group 等。然後可能是其他一些比較知名的機構投資者。第一個層次的投資者一般會優先保證較高數量的配售，即使它們的單子可能並沒有第二個層次的大。決定分層順序的因素有很多，大多數都是長期的經驗共識和市場優勝劣汰的結果。
證監會在此次改革中允許承銷商自主確定配售原則，但必須嚴格信息披露，不能有利益輸送行為。
針對參與網下申購的買方機構，監管者正向激勵的安排，主要體現在對有效報價機構數量的限制。
按照新的《意見》，公開發行股票數量在4億股以下的，提供有效報價的投資者應不少于10家，但不得多于20家；公開發行股票數量在4億股以上的，提供有效報價的投資者應不少于20家，但不得多于40家。網下發行股票籌資總額超過200億元的，提供有效報價的投資者可適當增加，但不得多于60家。有效報價的機構數量增加了上限，以此增加單個機構獲得配售的股票數量，激勵它們從自身利益出發審慎定價。
在《意見》的一系列指導措施中，允許存量發行本被看作是市場化改革，但強制存量發行帶有強烈行政干預色彩的，即公開發售老股，政策用意明確指向了控制超募。
是否發售老股本來應該是股東的自主行為，但按照12月2日保薦機構工作會議的精神，今後發行新股必須與發行老股並行，如果定價後發生超募，必須相應增加老股發行規模。
然而，並非所有老股都願意在上市時減持套現。在目前的83家已過會企業中，已經出現找不到持股36個月以上且有減持意願股東的情況。一些國有上市公司還需要履行複雜的程序，因為轉售老股需向全國社保基金轉持。
這種硬性要求引發了爭議。一家合資投行人士對財新記者表示，原股東看好公司發展不願意減持怎麼辦？原股東都不符合減持條件怎麼辦？強制減持一方面有剝奪股東財產權之嫌，另一方面違背了鼓勵投資者長期投資的監管理念。反倒是績差公司老股東減持意願強烈，更有推高定價和超募的動機。
“如果說證監會判斷企業盈利能力是非市場化的最大特徵，那麼現行的募投制度在行政色彩上僅次于前者。” 大成律師事務所的一位合伙人認為。
再比如，此次證監會同步推出的差異化現金分紅政策，雖然比一年前的強制分紅政策有提升，開始以企業處於成長期還是成熟期來確定企業分紅政策，體現了證監會鼓勵上市公司分紅、保護投資者利益的善意，但是仍有越俎代庖之嫌。一位外資投行人士告訴財新記者，鼓勵上市公司現金分紅，應該從政策優惠的角度進行，而非採取行政干預的手段。
新股發行體制改革意見最終版與徵求意見稿比較
新增條目
■ 中國證監會發行監管部門和股票發行審核委員會依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。發現申請文件和信息披露內容存在違法違規情形的，嚴
格追究相關當事人的責任
■ 中國證監會自受理證券發行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出核准、中止審核、終止審核、不予核准的決定■ 發行人及其控股股東應在公開募集及上市文件中公開承諾，發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對判斷發行人是否符合法律規定的發行條件構成重大、實質影響的，將依法回購首次公開發行的全部新股，且發行人控股股東將購回已
轉讓的原限售股份
■ 發行人首次公開發行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例。老股轉讓後，公司實際控制人不得發生變更。老股轉讓的具體方案應在公司招股說明書
和發行公告中公開披露
■ 保薦機構、會計師事務所等證券服務機構應當在公開募集及上市文件中公開承諾：因其為發行人首次公開發行製作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將依法賠償投資者損失■ 網下投資者報價後，發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低於申購總量的10%，然後根據剩餘報價及申購情況協商確定發行價格。
被剔除的申購份額不得參與網下配售■ 持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。網上配售應綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進行
配號、抽籤
■ 必須明確每位投資者網上申購數量的上限，該上限最高不得超過本次網上初始發行
股數的千分之一
修改條目
■ 個人投資者參與網下定價不再強制；下調有效報價機構下限要求；新增有效報價機構
的上限
最終版表述：公開發行股票數量在4億股以下的，提供有效報價的投資者應不少于10 家，但不得多于20家；公開發行股票數量在4億股以上的，提供有效報價的投資者應不少于20家，但不得多于40家。網下發行股票籌資總額超過200億的，提供有效報價的投資者可適當增加，但不得多于60家。發揮個人投資者參與發行定價的作用。發行人和主承銷商應當允許符合條件的個人投資者參與網下定價和網下配售。具備承銷資格的證券公司應預先制定上述個人投資者需具備的條件，並向社會公告徵求意見稿表述：發揮個人投資者參與發行定價的作用。發行人和主承銷商應當允許符合條件的個人投資者參與網下定價和網下配售。公開發行股票數量在4億股以下的，提供有效報價的機構投資者和個人投資者應分別不少于20人；公開發行股票數量在4億股以上的，提供有效報價的機構投資者和個人投資者應分別不少于50人■ 大幅增加網上回撥比例，極限情況下，網上發行的比例可以達到本次發行股票總數
的80%
最終版表述：網上投資者有效認購倍數在50倍以上但低於100倍的，應從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行股票數量的20%；網上投資者有效認購倍數在100倍以上的，回撥比例為本次公開發行股票數量
的40%
徵求意見稿表述：網上投資者有效認購 倍數在50倍以上但低於100倍的，應從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行股票數量的15%；網上投資者有效認購倍數在100倍以上的，回撥比例為本次公開發行股
票數量的30%
資料來源：財新記者根據公開資料整理