自貿區金融改革介於管制和放開之間，具體放開程度多大，一看自貿區的細則，二看全國範圍內放開的步伐；高壓線仍是防範風險◎ 本刊記者 霍侃 ? 周群 ? 王力為 文經過兩個多月的醞釀，幾易其稿，中國（上海）自由貿易試驗區（下稱自貿區）的金融改革方案落地。
12月2日，央行發佈《關於金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》（下稱《意見》）。此前, 一行三會中只有央行尚未宣佈支持上海自貿區的配套政策。圍繞服務實體經濟，《意見》提出便利投融資匯兌、擴大人民幣跨境使用、利率市場化和簡化外匯管理四個領域的具體措施。為實施全過程風險管理，採取分賬核算管理方式。
國際貨幣基金組織經濟學家孫濤告訴財新記者，《意見》反映了金融主管當局以自貿區為突破口推動金融改革的決心。從管理模式看，自貿區介於管制和放開之間，具體放開程度多大，取決于未來細則所列的條件及實施程度。
凱投宏觀中國經濟學家王秦偉接受財新記者採訪時說，接下來，一要看自貿區的細則，二看全國範圍內放開的步伐。“自貿區開放應該不會比全國快出或超出很多”。
《意見》出台後，很多金融機構看到了雙向投資、資金池、個人財富管理等方面潛在的業務機會。但由於實施細則尚未公佈，很多具體業務還沒法開展。
頗受關注的一條是，在區內就業並符合條件的個人可按規定開展包括證券投資在內的各類境外投資。興業銀行首席經濟學家魯政委認為，這是本次尺度最大的政策，意味著區內個人可不再受QDII 限制而自行進行境外證券投資。
對於自貿區的個人境外證券投資將 如何開展，是否會像QDII 那樣設定額度規模，一位參與《意見》起草討論的人士告訴財新記者，要注意這條中的“按規定”，具體操作中很可能也有和合格境內投資者（QDII）類似的額度管理的內容。
更自由的資金流動
自貿區掛牌後，企業蜂擁而至。截至11 月22日，共新設企業1434家，其中外資新設企業38家，內資新設企業1396家。
企業看重的是自貿區在金融、航運、商貿、文化和社會服務等領域更開放平等的投資機會，負面清單之下更透明簡化的管理模式以及更便利的境外投資。自貿區開放的投資活動和新型貿易業態，必然需要更加自由的資金流動相配合，逐步放鬆資本項目管制是必須過 的一關。
年初，央行在部署2013年工作時指出，積極做好QDII2試點的相關準備工作。目前看來，類似QDII2的機制可能在自貿區率先啓動。
“在區內就業並符合條件的境外個人，可按規定在區內金融機構開立非居民個人境內投資專戶，按規定開展包括證券投資在內的各類境內投資。”這意味著自貿區內一定程度上對QFII 和RQFII 額度的突破。“但能否完全突破，還是要看規定怎麼定。”上述參與政策起草討論的人士說，應該不會一下子全都放開，只是說打算這麼幹，但是從額度、准入條件上，都還沒有明確。
一家尚未在自貿區設立分行的商業銀行私人銀行業務人士，非常看重這一項突破帶來的財富管理機會。他很關心“各類境內投資”究竟是哪些投資，境外的個人投資者能不能到境內來買理財產品。
“我們希望開放這塊，因為國內理財產品年化收益率都在5%、6%，而且隱含保本，國外難以找到這樣的投資渠道。”上述私人銀行業務人士認為，如果放開，在自貿區內估計會被瘋搶。所以，估計個人的額度還是有限制的，否則可能會對國內金融市場產生衝擊。
市場開放方面，《意見》的提法與9月29日證監會發佈的資本市場支持自貿區的政策措施一致，重申區內金融機構和企業可按規定進入上海地區的證券和期貨交易所，區內企業的境外母公司可按規定在境內市場發行人民幣債券。此外，《意見》還指出，經批准，自貿區 分賬核算單元可在一定額度內進入境內銀行間市場開展拆借或回購交易。國泰君安策略分析師時偉翔認為，企業、個人、金融機構在跨境投融資、證券投資方面被賦予極大的自由度。雖然實施初期，被施加了一定的條件限制。
但從中長期角度看，自貿區的可複制、可推廣，使得上述跨境投融資實踐將逐步變為中國的資本項目開放。
對於這些政策的影響，安信證券首席經濟學家高善文認為，當前境內資金利率高、境外資金利率低，境內股票結構性高估、境外股票估值較低。更便利的資金流動，由於套利和比價的作用，將逐步減小金融產品的內外價差，或使之在匯率的近遠期差價層面得到反映。
“考慮到區內實體經濟和金融活動的規模非常小，並且盡管資金流出放開，但在資金流入方面仍然存在一些管制，預計短期內這些政策對國內經濟和金融市場的影響相對有限，但其中長期影響的方向需要注意。”高善文指出。
《意見》提出的”擴大人民幣跨境使用“已經率先啓動。在12月5日的“金融支持自貿試驗區實體經濟推進會”上，七對銀企簽署合作協議，包括四對跨境人民幣雙向資金池服務協議和三對跨境人民幣借款服務協議。
其中，工行上海分行、農行上海分行、中行上海分行、浦發銀行上海分行分別為上海寶鋼浦東國際貿易有限公司、醫學之星（上海）租賃有限公司、益海嘉里（上海）國際貿易有限公司、麥維訊電子（上海）有限公司提供跨境人民幣雙向資金池服務；建行上海分行、交行上海分行、招行上海分行分別與上海暢聯國際物流股份有限公司、上海東方網電子商務有限公司和上海城投國際投資有限公司簽訂跨境人民幣借款服務協議。
同日，中行為益海嘉里（上海）國際貿易有限公司敘做跨境人民幣雙向現金池業務。這是自貿區首筆跨境人民幣雙向現金池業務，也是自貿區金融改革政策出台後的首單銀行業務，當日成功實現跨境收、付1億元和1.5億元。
交行首席經濟學家連平說，在跨境人民幣使用方面，近兩三年來央行已經出台大量政策，已經放的很開了。此次央行的《意見》實際上是在原有的大步向前推進的基礎上，進一步向前推進。
對於企業來說，會獲得很多便利和好處。
《意見》對在自貿區開展境內外租賃服務提供更多便利。一位國有銀行自貿區分行負責人說，“取消金融類租賃公司境外租賃等境外債權業務的逐筆審批”，意味著金融租賃公司可以更加便利地獲得境外的低成本資金；“允許金融租賃公司及中資融資租賃公司境內融資租賃收取外幣租金”，對企業節約財 務成本和套期保值、風險控制是很大的變化。
謹慎的風險管理
盡管《意見》表達了監管層開放資本項目的意願和態度，但防範風險之弦依然緊繃：行文中多處“按規定”為把控開放力度和速度埋下伏筆，“反洗錢、反恐融資、反逃稅”依然是底線，跨境異常資金流動仍處於密切監測中，央行最終仍保有根據形勢判斷採取臨時性管制措施的主動權。
自貿區金融改革試驗的風險防範從分賬核算入手。《意見》對分賬核算作出詳細解釋，即自貿區內的居民可設立本外幣自由貿易賬戶（下稱居民FTA），非居民可在自貿區內銀行開立本外幣非居民自由貿易賬戶（下稱非居民FTA），上海地區金融機構可設立自貿區分賬核算單元。
對於FTA 與境外賬戶、境內區外賬戶之間資金如何流動，《意見》第五條分三句話作出界定。一是，“居民自由貿易賬戶與境外賬戶、境內區外的非居民賬戶、非居民自由貿易賬戶以及其他居民自由貿易賬戶之間的資金可自由劃轉。”這意味著FTA 與境外完全打通。
二是，“同一非金融機構主體的居民自由貿易賬戶與其他銀行結算賬戶之間因經常項下業務、償還貸款、實業投資以及其他符合規定的跨境交易需要可辦理資金劃轉。”這意味著同一主體的居民FTA 是有條件滲透。
上述國有銀行自貿區分行負責人認為，只說“可辦理資金劃轉”，不像有些條款說要經過審批或符合條件，現在理解為只要符合償還貸款和實業投資的細則解釋，就能做。
對於非同一主體賬戶，第三句指出“居民自由貿易賬戶與境內區外的銀行結算賬戶之間產生的資金流動視同跨境業務管理”。
從這三句話可以看出，自貿區與境外完全打通，與境內區外有限滲透。央行上海總部副主任張新指出，自貿區企業是有機生命體，完全封閉不符合客觀規律，有限滲透是客觀現象，也是合理的政策選項，關鍵是要做好制度安排、管理好風險。
至於滲透程度多大，上述參與政策討論的人士說，還得看實施細則，例如第二句中的“其他符合規定的跨境交易需要”就還有解釋空間。
連平認為，很有可能在《意見》所提的“償還貸款”方面，貨幣可能不一定能夠兌換，“可以從境外融資來還境內的貸款，如果再給其提供貨幣可兌換，那就意味著資本流入放開。我理解，這次不一定會提供兌換。”分析人士認為，FTA 有離岸賬戶的特徵。但張新強調，自貿區內組織開展的金融業務都是在岸業務，離岸金融不是自貿區金融支持措施的目標，離岸金融中心也不是自貿區建設的選項。自貿區的政策措施如果成功實施，將來都會在境內區外複制、推廣。
十八屆三中全會《決定》強調上海自貿區為全面深化改革和擴大開放探索新途徑、積累新經驗的目的，並指出，在推進現有試點基礎上，選擇若干具備條件的地方發展自由貿易園（港）區。
上海自貿區獲批後，已有天津、廣東、浙江、福建、山東、江蘇等省市提出籌建自貿區的設想。公開信息顯示，天津籌備的東疆自貿區和廣東籌備粵港澳自貿區，近期與中央層面互動頗多，商務部等部門已經進行了實地調研。
相對隔離風險
央行副行長、國家外匯管理局局長易綱此前接受財新記者專訪時說，如果“一線放開、二線管住”，自貿區就變成了離岸市場，和內地市場就不通了，實際上就沒意義了，離岸市場已經有香港。
盡管如此，分賬管理可以起到相對隔離風險的作用。上述參與政策討論的人士說，現在不太好預估自貿區賬戶和境外賬戶之間會有多少資金量。分賬隔離後，可能的資金大進大出相對集中于自貿區賬戶和境外賬戶之間，不會對境內區外賬戶和實體經濟造成太大影響。
“自貿區分賬核算單元因向區內或境外機構提供本外幣自由匯兌產生的敞口頭寸，應在區內或境外市場上進行平盤對沖”的規定，也體現了風險隔離的意圖。
如何應對自貿區的資金利用跟打通和境內有限滲透的機會套利，是對監管者的挑戰。除了分賬核算，《意見》並未放開自由貿易賬戶內本外幣資金的自由兌換，而是稱“條件成熟時，賬戶內本外幣資金可自由兌換”。
上述參與政策起草討論的人士說，在幣種上分條塊管理，是為了避免有人通過FTA 套利、套匯，盡可能避免產生雙重匯率。
《意見》第十五條規定，“區內金融機構和企業可從境外借用人民幣資金，借用的人民幣資金不得用于投資有價證券、衍生產品，不得用于委托貸款”，也是針對可能出現的杠杆套利。
此外，考慮到目前境內資金利率高于境外，利率市場化較為謹慎。《意見》未提及存款利率上限放開，只提出在區內實現大額可轉讓存單的先行先試。
王秦偉認為，目前看來自貿區是一個隔絕的系統，在自貿區內實現一定的金融市場放開，但在境內區外，理念上是要加強管制，防止金融套利。這種情況下，對境內區外的輻射影響比較有限。
但高善文認為，盡管自由貿易賬戶內的本外幣自由兌換受到限制、存款利率繼續受到控制，在資金流出完全開放、境外離岸人民幣兌換相對便捷、存款利率無管制的背景下，這兩項管制在操作層面有效執行估計並不容易。
“劃區推進的漸進式改革模式的效果，注定會隨著時間推移效果越來越差，直到最後不得不完全放鬆。”孫濤說。
《意見》指出提供多元化的風險對沖手段，自貿區分賬核算單元基於自身風險管理需要，可以按規定參與國際金融市場衍生工具交易。
王秦偉認為，更多依靠或有意培養金融機構的風險管理能力，將為未來全國的推廣和放開，積累金融風險管理的經驗。
本刊記者王曉慶對此文亦有貢獻