有意無意地製造重組故事，做高殼公司市值，其間是否存在內幕交易與市場操縱，需要監管部門嚴查◎ 本刊記者 張冰 鄭斐 文zhangbing.blog.caixin.com｜zhengfei.blog.caixin.com 昌九生化成了近期市場上的“黑天鵝” 。
在連續七個跌停板後，11 月13日晚間，昌九生化（600228.SH）發佈公告，鑒於公司股票波動較大，自2013年11月14日起停牌，公司將在前期自查基礎上進一步自查，初步預計在投資者說明會後複牌。該公司董事長于11月15日下午在上海交易所 e 互動平台“上證 e 訪談”欄目召開投資者說明會，與投資者進行溝通。
此前投資者對昌九生化重組贛州稀土礦業有限公司（下稱贛州稀土）資產 抱有強烈期待，股價一路上漲，但這一趨勢在11月4日威華股份（002240.SZ）宣佈與贛州稀土達成重組意向後急轉直下，昌九生化股票跳水。
根據上海證券交易所的統計數據，昌九生化自9月16日被納入融資融券標的之後，融資買入金額一路飆升，10 月底開始停留在每天3億元以上的水平。
至停牌前日，融資餘額為2.92億元。
巨額融資買入以及連續跌停，使得昌九生化成為“兩融”業務開展以來觸發的首例流動性風險個案。多位券商人士對財新記者表示，昌九生化持續下跌後，公司正忙於處理融資買入昌九生化的客戶因股票大跌引發的問題。
近期證券市場炒作假重組的現象愈演愈烈，演者有意，信者“天真” ，交易所敷衍，監管滯後，共同製造了太多虛假重組的鬧劇。
真假重組
昌九生化的瘋狂源於與贛州稀土重組的消息。
2012年12月28日，昌九生化公告稱公司接到大股東贛州工業投資集團有限公司（下稱贛州工投） 《關於要求明確稀土資產注入問題的請示》和贛州市國資委《關於稀土資產注入問題的復函》 ，稱鑒於昌九生化近期股價漲幅較大，贛州工投特向贛州市國資委請示，要求明確贛州稀土資產注入問題，贛州市國資委在復函中表示：鑒於組建國家級南方稀土大型企業集團的方向、途徑、方式等尚未確定，稀土產業整合工作尚未到位，市屬國有稀土企業的產業結構、資產質量等方面還不具備整合上市的條件，因此，沒有將市屬國有稀土資源、資產注入昌九生化的考慮。
在投資者眼裡，這份措辭模糊的公告暗示了稀土資產將借殼昌九生化。理由是稀土資產準備上市，只是現在不具備條件，而昌九生化股權剛剛從江西省國資委劃撥給贛州工投，而贛州稀土資產屬於贛州國資委旗下資產。
贛州工投和贛州稀土同屬於贛州市國資委，嚴格意義上，贛州稀土借殼，當然不一定要借殼昌九生化，但兩者聯姻又順理成章。
引發市場想象的贛州稀土成立于2005年1月，是贛州市的國有企業、南方稀土行業的龍頭企業，賬面資產總額近31億元，淨資產近13億元。
贛州稀土擁有44本采礦權證，擁有年配額生產量9000噸，掌握全國60% 以上的離子型稀土配額生產量和稀土氧化物供應量，位居南方稀土第一位，資源控制力強、市場影響力大 , 是南方稀土第一大資源平台。
贛州稀土屬於資本市場上借殼老 手， 從2011年 開 始， 與 西 南 藥業（600666.SH） 、 昌 九 生 化、 桐 君閣（000591.SZ） 、太極實業（600667.
SH） 、中鋼天源（002057.SZ）等十余家上市公司都有過借殼的傳聞。這些公司股價或多或少都有一輪爆炒。
一位券商並購部向財新記者表示，一家上市公司也曾希望由他們擔任贛州稀土借殼的顧問，但這家券商最終沒有接手，原因就是借殼的誠意真假難辨。
投資者相信贛州稀土會花落昌九生化，源於一系列當時看來很有力的細節。
2013年2月到6月間，各大證券交易軟件的股票板塊分類中，昌九生化被列入“稀土永磁”板塊； 4月9日昌九生化發佈公告稱“未來三個月內不重組” ，並未像其他公司那樣徹底否認重組事宜； 4月23日，贛州市國資委2013年後三季度工作要點被掛在官網上，稱 “推進國有資產證券化率，推進稀土礦業公司、水務集團、昌九生化的上市重組工作” 。稀土礦業公司和昌九生化並列出現在上市重組措辭下，引發了一輪炒作。
4月16日，威華股份公告籌劃重大事項，贛州稀土借殼威華股份基本確定。
不過昌九生化的股價完全不理會基本面信息，股價由4月16日的24.70元經14個交易日沖到40.60元。
9月6日，江西上市公司與投資者互動，對於稀土資產注入的問題，昌九生化董事長姚偉彪回應稱公司已經在2012 年12月28日發過公告，沒有考慮注入，要投資者仔細閱讀此項公告。
姚偉彪還稱，當初贛州工投的這個公告是根據市場傳言和股價波動，向贛州市國資委請示後，作為信息披露義務人利用上市公司的信息披露平台披露贛州市國資委的相關回複。對於姚偉彪的這種說法，投資者的解讀是2012年12月28日公告仍然有效，贛州稀土有可能注入上市公司，只是條件不成熟。
11月3日晚間，威華股份發佈公告顯示，贛州稀土借殼威華股份，昌九生化預期落空。從11月4日開始，昌九生化股價連續無量跌停。
套牢融資客
2013年9月16日開始，昌九生化被交易所列入融資融券標的。當天融資餘額達3800萬元，在接下來的一個多月中，融資餘額一直處於直線上升狀態，到2013 年11月1日，融資餘額達到3.5億元。
由於贛州稀土借殼威華股份，昌九生化“一字”跌停。這使得融資客完全被套牢，券商強制平倉都賣不掉股份。
根據融資買入業務的實際操作，大致可以分為三類情況。第一類是以現金作為擔保品，融資買入昌九生化股票，第二類是以未大跌前的昌九生化股票作為擔保品，融資買入昌九生化的股票，第三類是以未大跌前的昌九生化股票作為擔保品，融資買入其他股票。這些融資買入操作因股價大跌將引發強制平倉風險。
2012年末，昌九生化的股價開始上揚，5月曾于盤中摸高至40.60元 / 股，大跌前最後一個交易日（11月1日）的收盤價29.02元 /股。11月13日，昌九生化連續第七個跌停， 報13.89元/股。 “部分客戶的賬戶已經達到平倉標準。 ”上述大客戶經理表示。
根據券商大客戶經理的計算，如果以100萬元現金作為擔保融資買入昌九生化的股票，一般券商的杠杆率是1.5 倍，也就是說投資者可以買入價值150 萬元的昌九生化股票，總市值為250萬元。如果股價跌去50%，那麼購入股票市值跌至75萬元，總市值為175萬元。
根據一般的情況，如果賬戶總市值（擔保現金 + 股票市值）低於融資買入股票價值的130%，即引發強制平倉。根據上述情況150萬元融資買入價值計算，50%的下跌已經達到強制平倉標準。
而以未大跌前的昌九生化股票融資買入昌九生化，情況也不容樂觀。 “價值100萬元的昌九生化股票可以換算為70萬元的融資融券標準券，根據1.5倍的杠杆，投資者可購入價值105萬元昌九生化股票。 ”有券商人士表示。
如此計算，總價值205萬元的昌九生化股票在大跌40% 之後僅存123萬元，與105萬融入價值的130% 相比，已經觸及平倉線。 “但事實上無法進行平倉操作。 ”有券商融資融券業務人員稱。
他指出，由於昌九生化連續跌停，根本不具備出售股票換得現金的條件，“而且平倉效應會加劇股價下挫，形成一個惡性循環” 。
對於券商而言，用未大跌前的昌九生化股票擔保融資買入其他股票則可以進行平倉操作。這一計算會更加複雜，以價值100萬元的昌九生化股票作為擔保，可以折算成價值70萬元的標準券，利用1.5倍的杠杆可以買入105萬元其他股票。假設其他股票沒有發生大的市值波動，折算率也保持不變，100萬元的昌九生化股票以折算標準券計算，即70 萬元，跌去50% 後剩餘價值為35萬元。總的股票價值為140萬元，與融資買入價值105萬元的130% 相比，尚有6萬元的微弱優勢。
“如果繼續下跌，這種融資買入也會引發平倉條款。這種情況下的平倉，是終止融資買入條款，即機構賣出其他股票以換取現金平倉，客戶仍持有昌九生化股票。 ”前述業內人士稱。
內幕交易隱憂
昌九生化公司在得知與贛州稀土重組無望後，為何從不正面發佈公告，而只是反複強調“不需要信息披露的信息”？
是否存在內幕交易？
7月6日，昌九生化股權拍賣，自然人梁少群、梁耀光及東海投資分別以18.9元 / 股、21.4元 / 股、21.1元 / 股的價格競得1200萬股、400萬股和200萬股，這個價格較當時市場價折讓接近10 元，昌九集團因此獲得3.546億元。
到昌九生化公佈三季報時，這三位自然人雖然持股數量遠大於持股59萬的第十大股東，但並未進入前十大股東名單，說明三人立即實施了拋股套現。
在威華股份與贛州稀土的重組上，也存在很多疑點。
一位接近贛州工投的投行人士向財新記者表示，昌九生化當時的市值最高已達80億元，而威華股份只有25億元左右的市值，借殼威華股份成本明顯小。
數據顯示，中海信托 - 浦江之星12 號集合資金信托計劃（下稱浦江12號）入股威華股份始於今年一季度，截至3月末其以252萬股的持股數突然躥至公司第四大股東，隨後威華股份于4月16 日停牌籌劃重組，而浦江12號至6月末持股數已進一步增至500萬股。這意味著，該私募產品在停牌前九個交易日內又急速“吃進”248萬股。自然人姚偉龍為該私募產品投資經理。這和昌九生化的董事長姚偉彪只差一字。姚偉龍公開履歷顯示，2006年其任職招商證券證投部副總經理，而此次威華股份重大資產重組的財務顧問恰為招商證券。11月9日，姚偉彪通過昌九生化公開撇清和姚偉龍之間的關係，稱二人不認識。
重組做局
實際上，在借殼老手的手法中，借殼失敗有很多種理由，但事後看來做局的意味都很明顯。
2013年7月13日， 在 經 過 數 次 延期之後，山西天然氣重組 *ST 聯華（600617.SH）的預案終於發佈，圍繞 *ST 聯華、ST 宏盛（600817.SH） 、山西天然氣三家公司的糾葛，隨著重組方案的出台而暫告段落。然而，由於相關方面存在證券市場失信行為，此次重組能否順利獲批尚存不確定性。
2012年12月27日，ST 宏盛宣佈擬與山西天然氣進行重組。2013年2月，股價連續漲停。但到2013年5月22日，ST 宏盛公告終止重組。隨後，該股迎來了11個跌停。6月18日，ST 宏盛終止重大資產重組事項說明會在上交所舉行，山西天然氣董事長李曉斌透露，ST 宏盛要求在簽署協議前先解決殼費問 題；並要求將增發後增加的共計1100萬股轉贈給指定第三方，而這在原有重組預案和框架協議之外。因此放棄了重組。
類似的玩家還有陳隆基家族。他曾入主三家上市公司，分別是三木集團（000632.SZ） ，多倫股份（600696.SH）和正和股份（600759.SH） 。巧合的是，陳隆基入主期間，這些公司基本面平平，卻通過“涉礦” “重組”等概念，刺激股價無一例外地掀起驚濤駭浪。而抽身之時，陳隆基賺得盆滿缽滿。
資料顯示，陳隆基2007年開始染指正和股份。正和股份的前身 S*ST 華僑以“重大資產出售與購買、重大債務重組”的形式完成資產置換與股權分置改革，S*ST 華僑以每股1.92元的價格，向陳隆基旗下的廣西正和實業集團有限公司增發股份7.3億股，作價約14億元購買後者的相應資產。
2011年11月24日，正和股份公告，擬用旗下商業地產與北京天研時代持有的敖漢旗克力代礦業32.78% 股權和敖漢旗鑫浩礦業100% 股權進行置換。資料顯示，上述資產均為金銀礦，正是當時的熱點。股價在前一個月已啓動，期間公司股價漲幅達到34%， 由最低的6.22 元最高漲至11月16日的9.06元。在此背景之下，陳隆基開始減持。2011年11月22日至24日期間減持1158.93萬股，減持平均價格為8.44元 ；2012年3月13日，減持4941.7萬股，減持平均價格為7.00 元。然而，涉礦故事僅僅是一張“空頭支票” 。2012年12月初， 在正和股份“玩礦”一年後，公司就將前一年購得的礦業股權悉數奉還礦廠原有股東。
目前，陳隆基仍持有正和股份30多億元市值的股票，但正準備將公司股份轉手他人。從14億元成本入手正和股份，到大筆套現，到做高市值，陳隆基的手法很精明。但每次陳甩手後，上市公司總是一地雞毛。
此前，在為多倫股份編織了美麗的重組故事後，陳隆基也是高位套現。其控制的多倫投資從2011年4月至11月24 日減持多倫股份8000余萬股，套現高達7.7億元，並在當年12月將多倫投資以3.6億元轉與他人。但多倫股份信披、管理混亂，已多次受到監管部門譴責。
有業內人士向財新記者表示，解決爆炒重組股的核心在於解決退市制度。
國內不論上市公司的盈利能力有多差，只要有重組預期，其股價就能夠長期維持在較高水平，甚至超過本行業的龍頭企業，大大抬高了收購方的收購成本。
一個上市公司的“殼資源”就值五六億元甚至更高，地方政府還經常將上市公司殼資源的數量視為政績的一部分，極力保護殼資源不流失。
退市機制的長期失靈導致了國內證 券市場的概念炒作之風經久不衰，一個朦朧的投資概念就可以將股價翻番。上市公司大股東為了追求二級市場超額減持收益，不惜讓上市公司花費大量資金投資于一些讓市場興奮的熱點題材，做高市值，隨後減持走人。
業內人士認為，如果監管部門能夠儘快採取措施強化退市制度威懾力、遏制垃圾股炒作氛圍，則產業結構調整步伐將顯著加速。